国联民生研究｜一周热门研报汇享1.24-1.30

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宏观|资产配置系列报告：百年浮沉，商品距离“大牛市”还缺什么？固收｜债券型基金分析：二级债基定量打分卡介绍金融工程｜量化专题报告：从基金视角把握“主题”到“主线”的机会银行｜流动性系列之一：“资产荒”的逻辑与测算金属｜紫金黄金国际（2259.HK）动态报告：金龙腾跃，势启新章能源开采｜25Q4煤炭行业基金持仓分析：基金持仓环比小幅提升，但仍处于较低水平轻工及中小盘｜康耐特光学（2276.HK）...

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Jacks的数据和CF滤波得出5轮大的上涨周期，平均持续11.8年，平均上涨125%。从商品大类上看周期。能源、金属是经典的周期品种；农产品则相对跑输；贵金属直到主要经济体放弃金本位之后，才开始成为周期上涨的主角。我们选择战争、技术革命和新兴需求三个结构性因素来分析。从历史的经验看，本轮商品周期的定位如何？首先，起点处的衰退和商品价格阶段性低点出现在2020年。其次，我们可能正处在新一轮以AI为代表的技术革命浪潮初期。第三，当前尚未出现地缘政治紧张集中发酵的催化，或新兴需求超预期的突破性增长。第四，本轮周期的有利因素是美元处于贬值周期中。最后，一场经济衰退可能是检验商品上涨周期“成色”的重要“试金石”。风险提示：历史经验不能直接作为投资建议；历史复盘的结论可能存在偏差。点击查看详细报告债券型基金分析： 二级债基定量打分卡介绍截面持仓特性：二级债基虽然属于债券型基金，但由于其“固收加”的属性，使得其可以通过调整股债的配置比例，从而在权益市场较好时候获取相比纯债基金更好的表现我们统计了目前市场上存量的1049只二级债基，观测这些基金在各类资产上的配置比例（在资产总值中的配置比例）。分市场表现：投资者投资二级债基的主要原因在于其固收底带来的安全性和权益部分带来的进攻性，我们以存续超过36个月的二级债基（720只）为对象，观测在不同市场下具有特点的基金表现。定量打分卡：我们基于以上三个维度将二级债基分为偏债型、平衡型、进攻型和防御型4类。风险提示：模型测算风险、基金行为偏移风险、基本面相关风险。点击查看详细报告量化专题报告：从基金视角把握“主题”到“主线”的机会截市场主题向主线行情的演进中，认知差与时间差带来超额收益空间。捕捉行业型基金持仓超额的共性，寻找个股层面的主题性Alpha转化为行业层面Beta的机会。基于共识构建的“主线行业组合”，对主线行情具有领先指示作用，但ETF组合对策略的拟合存在一定收益损耗。考虑到策略的实际应用，在每月底将行业指数和ETF过去20天的收益进行带约束的回归，并筛选回归系数最高的前十只ETF拟合行业指数下一月收益。利用行业轮动型基金的价值发现，弥补主线策略的局限性。将市场流动性变化作为先行指标，构建以应对不同市场环境的行业配置分析框架。风险提示：本报告仅对基金产品进行定量不定性分析，不做任何推荐建议。基金历史业绩不代表未来业绩，基金投资有风险，投资者需谨慎决策。量化统计基于历史数据，如若市场环境、政策环境等发生变化，不保证规律的延续性。点击查看详细报告流动性系列之一：“资产荒”的逻辑与测算权益市场的红利行情是固收市场“资产荒”的外溢，我们看到，2023年到2024年，红利股和债市走牛。如何量化“资产荒”？（1）银行：信贷预算-信贷实际增额形成信贷缺口，信贷缺口-政府债（扣除央行购买）的多增额，可以用于表征银行广义资负缺口。2024年银行广义资负缺口约3万亿元。（2）保险：保费净收入和非标到期再配置的同比多增额是保险新增资产缺口，我们估算24年保险新增资产缺口约为-0.02万亿元。“资产荒”价格效应测算。“资产荒”传导至债市的本质为，信贷内生需求不足，形成银行资产负债表缺口，保险负债惯性和资产到期形成保险资金配置缺口，同时政府债一级供给不够，银行和保险资负缺口向二级市场外溢，引发债券价格重估，2024年即是如此，银行保险广义资产缺口约6万亿元，这一缺口带动长债利率下行。对应到2025年，财政超额供给下，银行无“资产荒”，广义资负缺口约为-3万亿元，长债利率向上波动。2025年“资产荒”展望。根据我们测算，若银行信贷预算为16万亿元，央行买债3000亿元，则预计对应广义资负缺口约1.4万亿元，2025年末债券市场总规模约196万亿元，平均久期约5.3年，每1万亿元公允价值波动对应约10BP的债券利率变化，可以大概推算对应债券市场利率合理调整幅度约-13BP，对应十年期国债收益率合理点位约1.71%。总体来看，进入2026年，财政供给增速放缓，信贷延续少增，且随着银行核心营收修复，2026年卖债兑现诉求或将明显减弱，宏观视角下“资产荒”现象可能将回归，长债利率有向下调整的空间。当然利率的长期趋势除了跟随金融部门资负缺口波动外，还受货币政策、长期经济预期等多方面因素的扰动，本报告仅从“资产荒”的角度进行了测算，若后续通胀和名义经济增速超预期回升，长债利率下行幅度可能低于测算值，或者甚至进一步回升；而若财政发力和通胀回升不及预期，利率下行幅度可能大于预测值。风险提示：（1）测算仅考虑“资产荒”因素；（2）政策力度低于预期；（3）存款迁徙压力超预期。何为“资产荒”？并非所有市场资金流动现象都能归结为“资产荒”，只有因为预算导致资产需求超过供给，才能定义为“资产荒”。点击查看详细报告紫金黄金国际（2259.HK）动态报告：金龙腾跃，势启新章2026年是“十五五”开年，我们认为紫金矿业或将在未来半年内上调产量指引，紫金黄金国际作为子公司，承担了集团黄金板块增长的重任，或也将上调未来产量指引。市值创新高，彰显黄金龙头风采。成长来自于并购：好的并购并非只能在周期底部。成长也来自于勘探和运营：内生性增长或将来自动态的开采计划。投资建议：考虑已并表的哈萨克斯坦金矿，叠加金价持续抬升，以及公司未来几年黄金产量的持续稳步增长，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润15.61/33.82/39.28亿美元。对应2026年1月26日PE分别为46X、21X、18X，维持“推荐”评级。风险提示：金价下跌、项目进展不及预期、地缘政治风险等。点击查看详细报告25Q4煤炭行业基金持仓分析：基金持仓环比小幅提升，但仍处于较低水平样本范围：我们的统计口径为申万一级煤炭行业，基金类型为主动型基金，包括普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金。25Q4公募基金煤炭持仓占比环比小幅提升，但仍处于较低水平。据我们统计，截至25Q4，各公募基金持有煤炭股总市值为68.74亿元，较25Q3的61.31亿元增长12.13%。个股方面，中国神华、中煤能源等煤炭龙头备受青睐。持有基金数方面，25Q4持有中国神华、陕西煤业、中国神华HK、中煤能源HK、中煤能源基金数量位列前 5名。短期供给收紧叠加补库需求仍存，煤价有望趋稳反弹。投资建议：伴随产能核减开启以及印尼2026年产量目标大幅下降，供给收缩力度加强并回到常态化监管下，煤炭行业有望回到 2023-2024 年供需基本平衡状态，价格回升至750-1000元/吨区间季节性震荡运行。标的方面，我们推荐以下投资主线：1）高现货比例弹性标的，建议关注晋控煤业、山煤国际、潞安环能、华阳股份、兖矿能源。2）行业龙头业绩稳健，建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源。风险提示：1）下游需求不及预期；2）煤价大幅下跌；3）政策变化风险。点击查看详细报告康耐特光学（2276.HK）首次覆盖报告：创新引领蜕变，科技改变视界全球树脂镜片制造领航者，创新引领蜕变。传统镜片量价齐升，智能眼镜应用打开增长空间。价格优势与原料、定制化能力壁垒共筑护城河，智能眼镜业务放量可期。投资建议：康耐特光学为全球头部树脂镜片制造企业，传统镜片业务价格优势与原料、定制化能力壁垒共筑护城河；XR业务股权绑定歌尔股份，智能眼镜业务放量可期。我们预计2025-2027 年归母净利润分别为5.6/6.9/8.4亿元，对应2026年1月22日收盘价，对应PE为47/38/32X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：全球宏观环境波动；贸易摩擦；智能眼镜产品发布时间推迟等。点击查看详细报告伯特利（603596.SH）深度报告：线控底盘领军者 人形机器人未来的中坚力量深耕制动系统 剑指线控底盘。智能化&电动化齐驱 全球化再进一步。产业化拐点确立 三重驱动开启人形机器人万亿赛道。从汽车到机器人 技术沉淀的必然延伸。投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡；同时，公司于从车端积累的经验与技术壁垒有望复用于人形机器人行业，当前已完成产业基金、丝杠及电机子公司布局，未来有望持续拓展产品品类、带来第二增长曲线。预计公司2025-2027年收入为128.75/164.41/208.31亿元，归母净利润为15.08/18.67/23.14亿元，对应EPS为2.49/3.08/3.81元，对应2026年1月23日57.70元/股的收盘价，PE分别为23/19/15倍，维持“推荐”评级。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}