一周研报
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(2020 HK)
收购Puma公司29.06%股权，助力其未来发展
安踏与Puma控股股东签署协议，收购Puma公司29.06%股权，共计15.055亿欧元。
本次收购旨在寻求与Puma团队合作的机会，对Puma品牌战略重塑，提升其价值，充分释放PUMA增长潜能。
安踏发布公告，与Puma控股股东签署协议，收购Puma公司4,301.476万股，合计29.06%股权，每股价格35欧元，共计15.055亿欧元（约合人民币122.776亿元），成为Puma最大股东。收购资金以集团现有资金支付，无需融资。
本次收购旨在寻求与Puma团队合作的机会，对Puma品牌战略重塑，提升其价值，充分释放PUMA增长潜能。公司认为，Puma具备很强的品牌价值和基因，而好的品牌价值和基因是可遇不可求的，品牌价值不能以短期盈利能力或是当前的收购价格来衡量品牌未来的发展潜力。中国市场是全球最大体育用品的市场之一，但Puma中国区收入占比不到7%，代表Puma未来具备巨大的开发潜力，以安踏集团对中国消费者的洞察力，以及全渠道、全链路的运营能力，未来一定可以与Puma分享其在中国市场的成功经验，为Puma在中国的发展提供强有力的战略支持，并帮助Puma在中国区实现高于行业平均增长。过去十年，安踏集团已经充分证明了自己强大的组织能力，FILA、始祖鸟，Salomon，大中华区迪桑特、可隆都在安踏公司的运营下，从默默无闻的品牌，增长至百亿甚至数百亿的品牌。安踏集团内部也已经对Puma品牌现阶段的亏损、产品线等问题提出了具体的内部规划。安踏集团对Puma品牌有着清醒的认知，不会低估未来的运营难度，我们相信，安踏集团可以对Puma未来在中国区的发展起到积极的建设性作用。
通过本次收购，安踏集团虽成为Puma的最大股东，但依然不是控股股东。安踏清楚自身的优势所在，也清楚要发挥自身优势的边界，并不认为品牌复兴只能通过全面接管来实现。合作成功的关键在于双方建立深厚信任，形成强大联盟，开展深度合作。同时在业务运营上保持独立性、各自做好自己事情。交易后，安踏集团会寻求委派合适代表，与Puma管理团队协同，提供专业支持建议，助力其发展。
风险提示：安踏与FILA品牌变革效果不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行。
报告名称：《安踏体育(2020 HK)：收购Puma公司29.06%股权，助力其未来发展》
报告日期：2026年1月30日
报告作者：姜雪烽，分析师|执业证书编号: S1680519070001
(2359 HK)
一体化CRDMO模式驱动业绩高质量增长
受益于投资收益增加，2025年业绩大幅增长。
- 毛利率改善叠加费用管控驱动盈利提升，整体盈利能力显著增强。
受益于投资收益增加，2025年业绩大幅增长：根据公司2025年业绩快报，公司预计实现营收约454.56亿元，同比增长15.84%，其中持续经营业务收入同比增长21.40%；公司预计净利润达191.51亿元，同比大幅增长102.65%，其中包含出售联营公司股权及业务剥离带来的投资收益。其中，2025年扣非净利润同比大幅上升32.56%，达到132.41亿元，公司业务复苏态势明显。我们认为，随着公司不断拓展新能力、建设新产能，持续优化生产工艺和提高经营效率，我们上调2024-2027E公司收入和净利润增速CAGR至19%/30%（之前分别为16%/20%）。
主营业务增长稳健，盈利质量持续提升：公司持续投入研发，通过“一体化、端到端”CRDMO模式强化竞争优势，为长期增长奠定基础。我们认为公司业绩增长的核心驱动因素显著：1）Tides（寡核苷酸与多肽）业务在减重药物等需求驱动下实现爆发式增长，带动化学板块收入显著提升；2）全球研发外包需求持续旺盛，公司海外业务保持强劲增长态势；3）运营效率持续改善，费用控制成效显著。根据公司3Q25报告，公司毛利率为46.62%（同比提升6ppts），公司毛利率提升主要得益于运营效率优化和高价值业务占比提高。根据公司3Q25报告，公司的期间费用率为10.48%（同比下降1.46ppts）。我们将公司2025E-2027E的毛利率提升至44.7%/46.6%/47.3% （与之前预测相比分别提高2ppts/5ppts/5ppts。
2026年业务展望积极，增长动能充足：分业务看，基于公司在手订单充足和全球化布局的深化，我们预计公司2026/2027年业绩将保持稳健增长。我们将2025E-2027E年化学业务收入预测和测试业务收入预测分别上调至351.5亿元/435.9亿元/523.1亿元和65.2亿元/75.0亿元/86.2亿元（分别比之前的预测调整了5%/11%/11和5%/7%/7%）。
风险提示：1）CDMO的利用率低于预期；2）人才瓶颈；3）外汇风险；4）中美冲突可能持续升级。
报告名称：《药明康德(2359 HK)-一体化CRDMO模式驱动业绩高质量增长》
报告日期：2026年1月28日
报告作者：赵冰, 分析师|执业证书编号:S1680519040001
（1368 HK）
4Q25仍承压，预计26年营收/利润同比增长5.8%/7.7%
- 4Q25依旧存在压力。
- 预计2026年营收与归母净利润分别同比增长5.8%/7.7%。
4Q25依旧存在压力：特步发布四季度运营数据，1）特步品牌流水同比持平，其中10/11月表现优于12月，主要因为暖冬影响冬装销售，且今年春节偏晚，存在消费错期。2025全年特步品牌流水低单位数增长，其中线上双位数增长、线下购物中心/奥莱店表现优于街边店。截止25年底，特步9代店占比超70%。按品类，全年增长主要由跑步/户外驱动，均实现10+%增速。截止25年底，特步品牌折扣7-75折，库销比~4.5个月，均处于健康水平。2）索康尼四季度流水增速环比加速至30%+，线上产品变革后有所成效。服装品类去年加大投入后实现高速增长，全年流水也同样实现超30%增长。
预计2026年营收与归母净利润分别同比增长5.8%/7.7%：1）当前消费仍承压，提升门店店效将是整个板块的大方向。除此之外，特步也将继续推行金标领跑店。特步在业绩会中提及，2H25西安试点的领跑店快闪店和12月底上海金标店流水均表现良好，全年有望在全国高线城市的优质商圈继续开设25-30家，以进一步提升品牌形象。特步也加速布局奥莱渠道，去年开设~30家精选奥莱店、平均月店效超百万元，公司规划年底精选奥莱店数量进一步提升至70-100家。我们预计特步品牌2026年店效同比增长~3%/线上营收同比增长~6%，整体营收同比增长2.5%。2）索康尼去年调整顺利，线上缩减低价产品、改善折扣，与品牌线下的调性保持统一。今年索康尼有望延续高增长态势，产品端在巩固内啡肽/胜利系列产品力，提升马拉松穿着率的同时，也推出更多服装和运动休闲品类（当前占比仅~20%）。迈乐产品线顺应当前户外潮流，已规划为越野跑、溯溪、徒步三大矩阵，有望延续去年的快速扩张，我们预计2026年整体专业运动分部营收同比增长~30%。
风险提示：特步品牌流水增速不及预期；新品牌拓展遇阻；宏观经济下行；行业竞争加剧。
报告名称：《特步国际 (1368 HK)-4Q25仍承压，预计26年营收/利润同比增长5.8%/7.7%》
报告日期：2026年1月30日
报告作者：姜雪烽, 分析师|执业证书编号: S1680519070001
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