大科技“烧钱”还能持续多久？

说到预期和回报问题，大摩正好也发了一篇研报，这片研报就在讨论当前科技行业这个玩法到底能不能持续下去？如果不能，那么庞大的资金投入和不确定的商业回报期限，会不会把所有产业拉入资产深渊呢？

大摩研报表示，早在六个月前，大摩就将微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文的AI投资强度，评估为接近互联网泡沫期的光纤建设强度。现在六个月过去了，大摩同一套模型已经确认，这六家公司的投资强度将大幅超越历史极值。

研报预计，这些企业的资本支出占销售的比将在26至28年达到34%、39%和37%，这每一个数字都突破了互联网泡沫时期约32%的历史峰值。注意，这里说的是每一年都突破了当年的极值。

如果将同样具备债务属性的融资租赁合并计算，那么这三个数字将继续被推高4%到8%。这意味着什么呢？

大摩表示，这意味着在未来三年内，上述五家公司的总资本支出合计将超两万亿美元。两万亿是什么概念？和G7集团加拿大的GDP差不多。

那么这些公司有能力赚这么多钱吗？

恐怕很难。大摩指出，与资本支出跳跃式上修相比，这些公司的营收预测是不匹配的。自2025年9月以来，市场对这五家巨头资本支出预期上调了1.5倍，大摩自己甚至上调了1.8倍。但收入预期仅上调了约1300亿美元。所以收入增长没有覆盖支出增长的，这将导致云大厂的运营杠杆持续抬高，自由现金流将面临持续的下行压力。

大摩接着指出，在表内的传统支出之外，云大厂近期激增的融资租赁进一步放大了资本强度和财务风险。拿甲骨文举个例子，甲骨文数据中心极度依赖租赁模式。在传统统计口径下，26和27财年的资本支出占销售额比预计为75%和119%。而一旦纳入融资租赁，这两个财年的比将分别飙升至107%和201%。

因此大摩认为，在这种超强资本周期下，产业链上下游的财务确定性出现了显著分化，市场选择也随之明朗。

在上游层面，由于超大规模云服务商提前砸下重金采购GPU等底层算力组件，使得半导体AI赋能企业成为了最受益的群体。在过去两年里，半导体AI赋能企业的收入预期上调幅度高达60%，远超云巨头的8%。资本市场的表现同样印证了这种基于确定性的溢价逻辑。自2023年12月至今，北美半导体AI板块大幅跑赢了云大厂和更广泛的AI赋能板块，跑赢幅度高达250%左右。

大摩认为，虽然各大巨头正试图通过AI技术加速商业变现，但未来激增的折旧费用势必将对利润率形成不可忽视的挤压，市场对于巨头们的最终变现路径依然保持高度谨慎。

Jason认为，什么情况下能打消市场疑虑？比如下次财报微软给个45%的Azure增速，那好了，到时候我敢笃定，质疑资本开支太多的声音立马烟消云散，因为微软证明了我只要把资源转给Azure就能直接转化为业绩，也意味着市场需求远比你们想象的要多。

但这可能吗？概率极低，至少在接下来这一两个季度里，都不太可能，毕竟云收入的增速本身就不容易加快。而只要这几家大厂的核心收入没有出现实质性的跳涨，那么在短期内，资本市场对巨额资本支出和回报周期的疑虑，几乎就是一个无解的死结。

所以我估计，在接下来的几个季度里，云大厂将不可避免地在业绩发布期里承受严苛的估值审核。在核心收入给出靓丽的高增长前，市场资金大概率会继续寻找其他确定性，比如昨天提到的HALO交易。对于投资大科技的股东们，还需要保持耐心。