德银200年数据验证：在低估时买入，长期回报更高（02.26）

了不起的可转债...

02/26

朋友们，转眼就过完了春节，祝大家新年吉祥。春节期间看了不少文章，其中2025年10月27日，德意志银行发布的《长期资产回报研究：长期投资的终极指南》很值得深思。（来源：dbresearch.com，作者：Jim Reid、Henry Allen、Galina Pozdnyakova）该报告，基于对56个经济体跨越数百年的数据（部分可追溯至18世纪）进行深入分析，为投资者揭示了全球金融市场的长期运行...

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Pozdnyakova）该报告，基于对56个经济体跨越数百年的数据（部分可追溯至18世纪）进行深入分析，为投资者揭示了全球金融市场的长期运行规律。这份报告不仅回顾了股票、债券、黄金等主要资产类别的历史表现，更试图找出那些能够预测未来长期回报的关键变量，为战略资产配置提供了坚实的历史依据。我们看文章的关键数据和内容：01超长期视角下，股票一直是重要的收益贡献方在过去200年里，以美元计价的全球通胀调整后回报中位数显示，股票以4.9%的年化回报率领先，传统的60/40股债组合回报为4.2%，政府债券为2.6%，而黄金仅为0.4%。这表明，能够产生持续现金流（股息或票息）的金融资产在长期复利效应下，显著优于仅靠价格上涨的实物资产。然而，历史的镜头拉近到21世纪，情况却大相径庭。自2000年以来，黄金以7.45%的年化实际回报率傲视群雄，超过了美国（5.8%）、德国（3.9%）和英国（3.3%）的股票，以及在这些国家表现疲软的政府债券。这一反差凸显了不同时代背景下资产表现的巨大差异，也提醒投资者没有永恒的王者。从国别来看，稳定是长期回报的基石。过去一百年，瑞典和丹麦分别成为股票和债券回报最佳的发达市场。而意大利则因长期的政治动荡和高额债务，在股票和债券回报上均垫底。有趣的是，过去五年，意大利股票却成为发达市场中表现最好的，这再次证明了市场短期波动与长期趋势的复杂性。此外，货币因素不容忽视。过去一个世纪，在55个经济体中，仅有瑞士、新加坡和荷兰的货币对美元升值，而25个经济体的货币贬值超过99%。这意味着对非美投资者而言，汇率风险可能大幅侵蚀以美元衡量的投资回报。02买的贵，是影响长期收益率的关键因子报告通过大量数据分析得出了一个至关重要的结论：起始估值是预测长期回报最强大的单一指标。无论是使用市盈率、周期性调整市盈率还是股息收益率，结论都高度一致——在估值低的时候买入，长期回报更高。报告还构建了一个简单而有力的模型：将经济体按估值高低分为两组，每年进行再平衡。结果显示，低市盈率组合在过去70年取得了20.2%的年化回报，远超高市盈率组合的11.4%。同样，高股息组合在过去200年的回报也显著优于低股息组合。当前，美国股市的估值处于历史高位，股息收益率则处于历史低位。尽管美国凭借其独特的经济地位和AI热潮，近期表现依然强劲，但报告明确指出，即使在美股市场，估值也从未失效。历史上周期性调整市盈率唯一高于当前水平的时期是2000年互联网泡沫前夕，而随后十年，标普500指数的实际回报为负。对于债券市场，逻辑同样清晰：起始收益率是关键。历史数据显示，当起始10年期国债收益率低于3%时，未来25年的实际回报通常为负；收益率在3%-4%之间时，回报也低于1%。考虑到当前大多数欧元区国债收益率徘徊在2.5%-3.5%之间，这对债券投资者的未来回报预期提出了严峻挑战。03股票与债券的动态关系及投资组合价值在拥有超过一个世纪数据的22个国家中，平均年化股权风险溢价为3.2%，但各国差异巨大。这表明股票长期跑赢债券并非必然。事实上，在22%的25年期间里，债券的表现优于股票。美国是唯一的例外，在其历史上从未出现过任何25年期内股票跑输债券的情况。从相关性来看，股债之间长期呈正相关关系。互联网泡沫破裂后至全球金融危机期间的负相关，更像是一个历史例外。随着通胀回归，两者更可能重回同向波动的常态，这意味着投资者应该以更多样化的资产配置，来降低组合的相关性。尽管股债相关性为正，但经典的60/40投资组合依然展现出其持久价值。历史上，60/40组合提供了极低的名义损失概率（25年期仅为0.1%），并且在几乎所有研究的经济体中，其风险调整后回报都优于纯股票投资。即使在股债相关性较高的英国，60/40组合也提供了比单一资产更优的风险回报特征。这归功于两类资产不完全的相关性以及债券相对稳定的现金流，在股票遭遇大幅回撤时能有效平滑整体收益。04人口结构与宏观趋势的深远影响报告将目光投向更宏观的层面，指出全球人口结构正在经历深刻变革。无论是发达市场还是新兴市场，人口增长率都处于两个世纪以来的最低水平。在56个样本经济体中，预计到2050年，有32个经济体的劳动年龄人口将萎缩，21个将面临总人口下降。人口红利的消退将不可避免地拖累潜在经济增长，进而对长期资产回报构成压力。人工智能或许能通过提升生产率来对冲这一趋势，但其影响仍是最大的未知数。同时，全球政府债务和财政赤字均徘徊在历史高位。高债务环境往往与低实际债券回报相伴而生（如意大利、日本和法国）。在低起始收益率和高债务的双重压力下，未来债券要取得可观的实际回报面临巨大阻力。长期回报的基石是承担风险并享受复利，但起点决定终点——起始估值是决定未来长期回报的最关键因素。对于当前市场而言，高企的股票估值和低迷的债券起始收益率，都预示着投资者需要调低未来的回报预期。在一个结构性偏向通胀、人口增长放缓、债务高企的世界里，60/40这样的平衡型组合依然有其存在价值，它不能带来最高的回报，但可能是穿越周期、控制风险的最稳健之选。最终，成功的长期投资并非寻找圣杯，而是理解历史规律，尊重估值常识，并在不确定的未来中构建富有韧性的资产组合。0561全市场估值仪表盘06“61”指数基金估值表（0438期）=======================其实投资的道理一直很简单，关键在于我们的坚持和耐心…=======================数据整理不易，还望多多点赞、推荐、转发支持。往期热文1、“61” 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