主要观点

近期收益率曲线陡峭，短端利率低、长端利率高，因此骑乘策略明显占优。但具体而言，哪一段期限性价比更高？不同品种有何不同表现？对不同期限及不同品种的债券计算了3个月、半年、1年骑乘期限的收益。债券期限方面选择3个月至10年不等（存单除外），品种方面分别选择国债、国开债、存单、二永债（AAA-）、中短期票据（AAA+）、城投债（AAA）。

1.骑乘收益测算

由于曲线较为陡峭，因而在曲线静态不变情况下，持有收益均高于目前静态估值，即都有骑乘价值。从不同券种骑乘绝对收益水平来看，国债5年期骑乘更具性价比，持有1年年化收益可逼近2%。国开整体收益略高，持有7年国开一年静态收益在2.3%附近。信用债则凭借票息优势，实现2%收益的期限门槛大幅提前，且整体收益增厚显著。其中，二永债在3年期骑乘1年即达2.29%。此外，信用债中长端高点收益可观。

2.风险调整后骑乘收益测算

除了考虑收益的绝对值，骑乘策略的运用还需要考虑久期长短以及收益的波动性。较长的久期会带来较高的波动性及风险，若收益率曲线变化剧烈，长久期债券在骑乘策略下面临的损失也更大。以“收益差/久期差”来衡量久期风险调整后的骑乘收益，以研究哪段期限下骑乘策略更具性价比。

总体来看，经过久期风险调整后，并非期限越长的债券骑乘性价比越高。

利率债方面：（1）国债：各期限国债久期调整后收益较为分化。其中9个月期国债在3个月、半年期骑乘策略下的收益差/久期差最高，其次为5年期。（2）国开债：除3年期外均超过基准，具有一定性价比。（3）同业存单：短端表现略超基准，具有一定的投资价值。

信用债方面：（1）二永债：呈现明显的中间期限占优特征。其中，3年期是二永债骑乘策略的核心切入点，稳居各期限收益的高位。（2）中短期票据：1年以上期限占优，在各项骑乘策略下，2年期至10年期的调整后收益几乎全面超越5年期基准。其中，2年期表现最为抢眼。（3）城投债： 9个月及以上期限占优。除3m、6m、8Y外，城投债在各骑乘策略下均表现出较为稳定的特征，收益差/久期差均高于5年期的基准。

3.骑乘策略如何选择

综合上述各品种不同期限的骑乘收益及久期风险调整后的表现，可以得出以下几点核心结论：（1）长久期并非最优解。从绝对收益看，骑乘策略的综合收益确实随期限拉长而提升，但经过久期风险调整后，中短端（2-5年）在多数品种中性价比更为突出，并非一味拉长久期即为最优选择。（2）不同品种的骑乘策略有所差异。利率债方面，国债9个月期是当前骑乘策略的最优选择，在各种骑乘策略下久期调整后收益均最高；国开债除3Y外均表现较好；存单在当前曲线形态下骑乘策略均占优势。信用债方面，中期期限较为占优。（3）1年期骑乘策略或较为占优。从骑乘期限的选择看，在当前曲线陡峭化格局下，骑乘1年的策略在多数品种、多数期限下均能获取超越基准的久期风险调整后收益，占比达82%。

当前收益率曲线仍处于较为陡峭的状态，为骑乘策略的实施提供了较好的窗口期。随着配置性机构持续买入推动债市修复行情展开，陡峭的曲线斜率预计将逐步恢复，届时骑乘策略的优势可能边际收窄。因此，当前阶段仍是运用骑乘策略增厚收益的较好时点，投资者可根据自身负债端特征，结合各品种久期风险调整后的性价比灵活配置。

风险提示：货币政策超预期，风险偏好恢复超预期，测算可能存在误差

报告正文

近期收益率曲线陡峭，短端利率低、长端利率高，因此骑乘策略明显占优。但具体而言，哪一段期限性价比更高？不同品种有何不同表现？本文将对此进行研究。

1. 骑乘收益测算

分别对不同期限及不同品种的债券计算不同骑乘期限的骑乘收益。期限方面选择3个月至10年不等（存单除外），品种方面分别选择国债、国开债、存单、二永债（AAA-）、中短期票据（AAA+）、城投债（AAA），骑乘期限分别选择3个月、半年、1年，计算结果如下表所示。

由于曲线较为陡峭，因而在曲线静态不变情况下，持有收益均高于目前静态估值，即都有骑乘价值。从不同券种骑乘绝对收益水平来看，国债5年期骑乘更具性价比，持有1年年化收益可逼近2%。国开整体收益略高，持有7年国开一年静态收益在2.3%附近。信用债则凭借票息优势，实现2%收益的期限门槛大幅提前，且整体收益增厚显著。其中，二永债在3年期骑乘1年即达2.29%。此外，信用债中长端高点收益可观，中短票8年期可达2.90%，城投债7年期最高可达2.99%。

2. 风险调整后骑乘收益测算

除了考虑收益的绝对值外，骑乘策略的运用还需要考虑久期长短以及收益的波动性。理论上，期限越长的债券，骑乘策略综合收益越高，主要由于票息收益较高，实际表现也确实如此。但较长的久期也会带来较高的波动性及风险，如若收益率曲线发生剧烈变化，长久期债券在骑乘策略下面临的损失也更大。

我们以“收益差/久期差”来衡量久期风险调整后的骑乘收益，从而研究哪段期限下使用骑乘策略更具性价比。正常情况下，收益率曲线呈上升形态，期限越长，收益率通常越高。我们选取某一个期限作为基准点，并假设一条“理论上的平滑上升曲线”代表期限风险应获得的合理补偿。在此基础上，将不同期限债券的收益率与这条基准曲线进行对比，观察各期限点相对于基准曲线的偏离程度。如果某一期限的实际收益率高于理论曲线对应水平，则说明该期限提供了相对更高的风险补偿；反之，则可能意味着该期限的风险溢价偏低。通过衡量这种“相对偏离”，可以判断不同期限在风险收益结构中的相对吸引力。如下图所示，期限为A的债券收益率较低，但由于其承受单位久期风险所获得的风险溢价高于基准，因此性价比较高；而期限为C的债券虽然收益率更高，但单位风险溢价低于基准，因此性价比不高。

总体来看，经过久期风险调整后，并非期限越长的债券骑乘性价比越高。国债、国开债以10年与1年期的收益差/久期差作为基准，存单以1年、3个月期的收益差/久期差作为基准，其余品种以5年、1年期的收益差/久期差作为基准。不同品种的收益表现存在显著分化，中短端（2-5年）在多数品种中展现出了更厚的安全垫与更高的单位久期收益。

利率债品种：国债 9M性价比凸显，国开债除 3 年期外均占优。

（1）国债：9个月期是当前骑乘策略的最优选择。各期限国债久期调整后收益较为分化。其中，9 个月期国债在 3 个月、半年骑乘期限下的收益差/久期差均为最高。此外，5 年等期限也具备一定性价比，在各种骑乘策略下均超过基准。

（2）国开债：除 3 年期外均占优。3 年期国开债在骑乘 3 个月和半年策略下均不占优，

但其他期限均能获得较高的收益差/久期差。

（3）同业存单：同业存单中短端表现略超基准，具有一定的投资价值。

信用债品种：二永及城投呈中间期限占优，中短票1年以上全面占优。

（1）二永债：呈现明显的中间期限占优特征。在各项骑乘策略下，2至7年期等中间期限的久期调整后收益均显著跑赢5年期基准。其中，3年期是二永债骑乘策略的核心切入点，稳居各期限收益的高位，例如，在骑乘半年和骑乘1年策略下，3年期的久期调整后收益分别高达0.331%和0.337%。

（2）中短期票据：呈现1年以上期限占优的格局。中短票在久期风险调整后展现出了极宽的安全垫，在各项骑乘策略下，2年期至10年期的调整后收益几乎全面超越5年期基准。其中，2年期表现最为抢眼，处于整条曲线的收益制高点（骑乘1年策略下高达0.260%）；同时，7-8年期等中长端也维持了较高的相对收益，具备较好的博弈价值。

（3）城投债：同样呈现9个月及以上期限占优特征。除3m、6m、8Y外，城投债在各骑乘策略下均表现出较为稳定的特征，收益差/久期差均高于5年期的基准。具体而言，2年期和7年期构成了该品种收益的两个显著峰值（尤其在骑乘1年的策略下，2年期收益差/久期差高达0.274%，7年期达0.233%），是当前城投债实施骑乘策略较好的落子区间。

3. 骑乘策略如何选择

综合上述各品种不同期限的骑乘收益及久期风险调整后的表现，可以得出以下几点核心结论：

（1）长久期并非最优解。从绝对收益看，骑乘策略的综合收益确实随期限拉长而提升，但经过久期风险调整后，中短端（2-5年）在多数品种中性价比更为突出，并非一味拉长久期即为最优选择。

（2）不同品种的骑乘策略有所差异。利率债方面，国债9个月期是当前骑乘策略的最优选择，在各种骑乘策略下久期调整后收益均最高；国开债除3Y外均表现较好；存单在当前曲线形态下骑乘策略均占优势。信用债方面，中期期限较为占优。

（3）1年期骑乘策略或较为占优。从骑乘期限的选择看，在当前曲线陡峭化格局下，骑乘1年的策略在多数品种、多数期限下均能获取超越基准的久期风险调整后收益，占比达82%。骑乘3个月则由于持有期过短，不仅票息积累有限，且顺延曲线下滑的幅度较小，导致资本利得较薄，收益的稳定性相对较弱，久期风险调整后收益超越基准占比仅67%。

当前收益率曲线仍处于较为陡峭的状态，为骑乘策略的实施提供了较好的窗口期。随着配置性机构持续买入推动债市修复行情展开，陡峭的曲线斜率预计将逐步恢复，届时骑乘策略的优势可能边际收窄。因此，当前阶段仍是运用骑乘策略增厚收益的较好时点，投资者可根据自身负债端特征，结合各品种久期风险调整后的性价比灵活配置。

风险提示：货币政策超预期，风险偏好恢复超预期，测算可能存在误差

注：本文节选自国盛证券《陡峭的曲线，骑乘如何选？》；

作者：杨业伟 S0680520050001、义艺 S0680125090017