摘要

本篇是“打破共识”系列首篇。市场通常认为，消费会持续受累于地产下行，现实并非如此；国际经验显示，地产调整后半程，消费倾向会率先出现趋势性抬升，当前中国或正处于上述“拐点”。

国际经验显示，消费倾向在房地产拐点前后呈“U型”特征、居民消费早于收入改善。

房地产行业景气变化，对经济的影响大致可归结为三种效应：“收入效应”、“财富效应”与“挤出效应”。“收入效应”体现为房地产关联数十个行业，行业景气影响总需求、就业，进而影响居民收入和消费。“财富效应”，是指房价上涨带来有房者财富增值，拉动居民消费倾向。“挤出效应”，是指房价上涨压制购房者或潜在购房者的消费倾向。不同发展阶段，三种效应的影响程度是不同的。

 “后地产时代”的前5年，“收入效应”占主导，拖累居民消费走低。房地产进入集中调整阶段，首先会对总需求、就业产生冲击，进而影响收入和消费；经验显示，主要经济体的房地产周期见顶后，居民可支配收入增速与住宅投资占GDP比重下行趋势基本趋同，大致会经历10年左右的下行期，平均增速由8%~10%回落至3%~4%。我国房地产周期见顶于2020年，与海外规律基本一致。

 “后地产时代”第5-10年，“挤出效应”明显弱化，消费倾向改善带动消费先于收入出现趋势改善。房价见顶后，“攒钱买房”对消费的“挤出效应”明显缓和，作为潜在购房者，25-40岁的潜在购房者消费能力被解放，他们恰巧是社会消费主力；国际经验显示，“后地产时代”第5年前后开始，消费倾向由“持续下降”转为“趋势上升”，带动消费增速先于收入增速改善。

诸多证据显示，当下中国或处于消费倾向“U型”反转的起点

2015年是房地产对宏观经济影响的重要转折年；2015年之前，房价上涨对经济的影响，更多表现为“收入效应”与“财富效应”主导。1998-2015年间，房地产对国内经济的贡献持续提升，受益于此，居民可支配收入增速持续保持在10%以上，消费倾向也持续保持在60%以上。省际数据中， 2010-2015年，房价涨幅较大区域，消费倾向表现也更好，可选消费与房价表现相关性尤为突出。

2015年之后，房价上涨对经济的影响，逐渐表现为“挤出效应”占主导。2015年之后，房价收入比快速攀升抬高居民生活成本；地产调控“长效化”令地产派生的货币效应弱化，卖房者“挣到的钱”更多不再来自货币宽松，而是来自购房者，全社会的“钱”从消费倾向更高群体流向消费倾向更低群体，挤出消费；房价与消费倾向转为负相关，房价涨幅大的省份可选消费倾向反而下降更明显。

2026年前后，伴随“挤出效应”显著弱化，或迎来消费倾向提升的“新周期”启动。全国房价收入比等指标已跌回2015年之前，或意味着房价波动，对经济的集中拖累告一段落，三大效应已处于新的“平衡点”；省际数据显示，2022-2024年房价跌幅明显的部分地区，消费倾向2024年以来已积极改善，如福建、浙江、河北、湖南等地，中西部甚至恢复到历史高位。

2026年预期差：内需大于外需；重点关注地产“落”、消费“升”的宏观演绎

收入与消费增速对“地产”的逐步脱敏，时至势成。2024年以来，房价加速下跌、收入减速下滑的现象，已预示收入与地产的逐步脱敏；在此基础上，名义GDP改善过程中对居民收入的支持，及房地产调整对消费倾向的拖累逐步弱化，或将成未来消费需求释放的重要支持逻辑；新旧动能加快切换也在弱化地产调整对经济的影响，经济、就业和收入中地产链贡献都已下降至2010年前后水平。

服务业消费释放的空间已然打开，潜力可期。2024年底以来，疫后“疤痕效应”快速退潮的迹象逐步显现，以人流出行数据持续改善、部分可选消费品价格见底回升为表征，显示消费行为的筑底改善已然启动。国际经验显示，人均GDP达到1万美元以上、城镇化率达到70%以上之后，服务业消费供需两端都会出现快速增长，并带动消费结构继续升级与消费空间不断打开，我国已接近该阶段。

扩内需政策持续加码、针对性发力，有效助力。“十五五”开局之年，中央部委“开好局”动作频出，地方政府“开局即冲刺”；中央、部委和地方政策部署聚焦扩内需、促消费，譬如优化个人消费贷款贴息等政策；对内“投资于人”与对外服务业开放政策部署，将持续打开服务消费空间；部分创新性手段，可能是未来的“妙手”所在，如一次性信用修复、有奖发票等，有利于居民消费信心修复。

风险提示

海外经验可比性偏差、房地产形势超预期变化、政策传导存在时滞。

报告正文

       “共识之外”系列，旨在通过打破共识寻找机遇，本文为系列首篇。市场通常认为，消费会持续受累于房地产下行，现实并非如此；国际经验显示，地产调整后半程，消费倾向会率先趋势性抬升，当前中国或正处于上述“拐点”。

 1. 国际经验显示，消费回升先于地产企稳

国际经验显示，房地产进入集中调整期后，居民收入增速下行期平均约10年左右，但受益于消费倾向的率先改善，消费增速往往会在地产调整第5年前后先于收入改善。

1.1 “后地产时代”第5年，消费增速先于收入增速见拐点

房地产行业景气变化，对经济的影响大致可以归结为三种效应：“收入效应”、“财富效应”与“挤出效应”。“收入效应”体现为，房地产相关链条关联数十个行业，行业景气变化过程中会对总需求、就业等产生影响，进而影响居民收入和消费等。“财富效应”，是指房价波动过程中会带来有房者财富增值，影响居民消费倾向，进而影响经济实际运行。“挤出效应”，是指房价波动过程中对购房者或潜在购房者的支出意愿及结构产生的影响。不同发展阶段，三种效应的影响程度是不同的，不可简单的线性外推。

房地产进入集中调整阶段①，首先会对总需求、就业等产生冲击，进而影响收入和消费等；国际经验显示，“收入效应”拖累下居民收入增速下行平均长达10年左右。经验显示，主要经济体的房地产周期见顶后，居民可支配收入增速与住宅投资占GDP比重下行趋势基本趋同，大致会经历10年左右的下行期，平均增速由8%~10%回落至3%~4%。我国房地产周期见顶于2020年，与主要经济体运行规律基本一致。

①为便于表述，本文定义的房地产“集中调整期”，是指主要经济体房地产行业见顶之后对经济形成集中拖累的阶段，并将房地产行业见顶之后的时段称为“后地产时代”。考虑到地产销售的可比数据较少，本文以各经济体住宅投资占GDP的比重作为刻画指标，以该指标见顶时点为“集中调整阶段”的起点。所取样本包含：美国（2005年）、日本（1988年）、韩国（1991年）、德国（1994年）、法国（1989年）等；括号内为房地产行业见顶的年份。

国际经验显示，“后地产时代”的第5年前后，居民消费倾向就开始趋势性抬升，带动消费增速早于收入增速改善。经验显示，“后地产时代”的前5年，地产下行对居民收入增速的拖累更为突出，代表性经济体的平均收入增速会从8%~10%左右回落至6%左右；“后地产时代”的第5-10年，代表性经济体收入增速回落的斜率会变得平和，消费倾向开始抬升、平均抬升5个百分点，韩国、日本、中国的台湾地区等甚至抬升5-10个百分点。进而导致：“后地产时代”从第5年开始，消费增速先于收入增速趋势性改善；消费增速持续高于收入，平均高出2个百分点左右；第10年平均消费增速回落，主因日韩等受互联网泡沫破灭等事件性冲击影响，但消费增速仍高于收入。

1.2 消费倾向的“U”型特征，是容易被市场忽视的

房价见顶前，“攒钱买房”的需求上升导致储蓄率上升、消费倾向承压；房价见顶后反之；进而导致，进入“后地产时代”前后，居民消费倾向呈现“U型”特征。房地产周期见顶前，房价上涨带来“财富效应”的同时，也会给潜在购房者带来成本压力，强化居民攒钱买房行为，进而导致储蓄率抬升、消费倾向下降。房地产周期见顶之后，房价下跌带来的“挤出效应”减弱，以及潜在购房者购房意愿与行为模式改变，都会导致居民储蓄率的降低、消费倾向的抬升。“后地产时代”，代表性经济体储蓄率平均回落6-8个百分点，且在地产调整5年之后更为突出，亚洲经济体尤为显著。

年轻人作为潜在购房者，在“后地产时代”消费行为的变化最具有代表性，也是导致居民消费倾向“U型”特征的最重要影响因素。通过对比主要经济体消费倾向与人口年轻结构的相关性会发现：1）40岁之前各年龄段人口占比与消费倾向相关系数在0.5以上，40岁之后为相关系数在-0.5以下，说明居民在40岁之前是社会消费主体。2）房地产周期见顶前，居民消费倾向的拐点出现在25-35岁左右，或与攒钱买房带来的“挤出效应”有关，房地产周期见顶后，拐点推后至40岁以后，或说明“后地产时代”，25-40岁年轻人消费能力被解放。

②图中横轴为每个年龄段，纵轴为每个年龄段人口占比与全国消费倾向的相关系数。旨在分析全国消费倾向的变化，是受哪个年龄段人口影响更明显。从数据结果看，由于不同年龄人口占比存在内生性，单个年龄与消费倾向相关系数代表性可能不高，但主要年龄段相关性的相对变化存在代表性（譬如40岁之前正相关、40岁之后负相关）。

从不同发展阶段的经济特征看，人均GDP达到1.5万美元或城镇化率达到75%以后，先导型经济体普遍出现储蓄率趋势性下降带动消费倾向的上升。其内在机理，可能类似于前文所述“攒钱买房”逻辑下房地产的“挤出效应”变化。经济发展早期，城市化过程中需要更多的资本积累，伴随经济发展水平的提高，快速城市化阶段结束、住宅供给趋于饱和，社会保障体系不断完善，居民储蓄率下降、消费倾向抬升的趋势自然发生。对于我国而言，发展阶段的变化对消费倾向的支持，未来一段时期也值得关注。

2. 当下，中国或处于消费倾向“U型”反转的起点

2021年之后，我国进入“后地产时代”，房地产对经济、政策环境的影响机制都发生了巨大变化，2024年底的年度报告《走出谷底》中有系统阐释。截至当下，转型或已进入新阶段，中国或处在消费倾向“U型”反转的起点。

2.1 2015年，是房地产对宏观经济影响的重要转折年

2015年之前，房价上涨对国内经济的影响，更多表现为“收入效应”与“财富效应”主导，房地产行业的高歌猛进对经济高速发展起到有效支持。1998年“住房商品化”全面启动后直至2015年前后，中国的房地产行业持续处于高速增长期；2016年以后房地产行业进入调控政策“长效化”阶段。1998-2015年间，房地产对国内经济的贡献持续提升，受益于此，居民可支配收入增速持续保持在10%以上，消费倾向也持续保持在60%以上。省际数据的对比中发现，2010-2015年，房价涨幅较大的区域，消费倾向的表现也相对更好，可选消费与房价表现的相关性尤为突出。

2015年之后，“收入效应”和“财富效应”对经济的支持效果逐步衰减，购房成本上升对居民消费的“挤出效应”加速体现。2015年之后，居民可支配收入增速经历两段中枢下移之后回落至6%左右，与此同时，居民消费倾向同步下移。从省际数据的对比来看，房价涨幅与消费倾向的关系由前期的正相关转为负相关，房价涨幅较多的地区，如北京、上海、江苏、浙江等，消费倾向均下滑5个百分点以上。

2015年之后，生活成本居高不下对消费倾向的影响逐步体现，不同区域间绝对收入水平与消费倾向的关系也开始发生逆转，由前期的正相关逐步转向负相关。2015年之前，收入越高的地区消费倾向越高，代表性地区如2010年北京（74.7%）、上海（82.1%）收入和消费倾向都排在全国主要地区前列。2015年之后收入与消费倾向的关系逐步弱化，直至负相关。以2024年北京和上海为例，人均可支配收入依然处于全国主要地区最前列，但消费倾向已回落至尾部。其内在机理，除上述讨论的逻辑之外，投资需求上升、财产增值部分更多用于再投资而非消费，可能也是重要原因之一。

2015年之后，房价上涨的“收入效应”和“财富效应”弱化，“挤出效应”逐步增加，还有一个重要背景，即2016年之后地产调控政策“长效化”带来的影响。2016年“房住不炒”的提出，标志着房地产政策从短期调控为主向长期可持续性发展转型。自此，货币政策趋于中性、金融去杠杆政策正式启动、房地产金融监管持续强化。这也意味着，随后的房价上涨过程，卖房者“挣到的钱”更多不再是来自货币宽松，而更多来自购房者，全社会的“钱”更多从消费倾向更高的群体流向消费倾向更低的群体。当然，以上逻辑还有一个重要前提，即房价收入比的快速提升透支了消费能力。

上述逻辑，对年轻人消费意愿的影响最为直接；在人口快速向核心城市聚集的过程中，人口迁移本身对消费倾向的影响也发生了逆转。2010年，年轻人占比更高的地区消费倾向更高，譬如上海（82.1%）、广东（78.1%）、天津（77.7%）等消费倾向均排在全国前列，2020年年轻人占比高的地区消费倾向反而更低，上海、北京、广东已跌至全国最低水平附近。

2.2 2026年前后，或将迎来“新周期”的起点

2021年起房地产进入“集中调整期”，至2025年“挤出效应”减弱导致房地产调整对经济的影响弱化，2026年或迎来储蓄率下降、消费倾向提升的“新周期”启动。

    经过几年调整，全国房价收入比等指标已跌回至2015年之前，或意味着房价波动的三大效应已处于新的“平衡点”，前期对经济的集中拖累告一段落。以2010年二手房价格为100，当前全国二手房价格已跌回2015年水平，一线房价跌回2017年水平。以房价收入比刻画，北京、上海等城市均已跌回2015年前。省际数据显示，2022-2024年房价跌幅明显的部分地区，消费倾向2024年以来已经出现改善，如福建、浙江、河北、湖南等地，中西部地区甚至恢复到历史高位。

产业与人口向非一线城市迁移的趋势，也在弱化高房价对年轻人消费意愿的压制，缓和高房价带来的“挤出效应”。2021地产周期见顶以来，人口流向加速“转向”。基于2021-2024年各地级市常住人口数据，新增人口更多集中在非一线城市，包括合肥、贵阳、杭州、长沙、郑州等地，人口增加30万人以上，而一线城市中北京、上海人口净流出6-9万人；人口流向转变也与产业布局变化有关，近年来制造业、IT等信息服务业更多向非一线城市布局，尤其是吸纳就业较多的制造业，安徽、浙江新增就业30万人以上，上海则减少20万人，北京减少5万人。

3. 2026年预期差：地产“落”、消费“升”

消费对“地产”逐步脱敏的背景下，伴随名义GDP的筑底改善，居民“消费”行为的持续修复，或将成为2026年重要的宏观主线，也是当下重要的“预期差”所在。

3.1 收入与消费增速对“地产”的逐步脱敏，时至势成

名义GDP改善过程中对居民收入的支持，及房地产调整对消费倾向的拖累逐步弱化，或将成未来一段时期消费需求释放的重要支持逻辑。国际经验显示，“后地产时代”的第5年前后开始，居民收入增速下滑的斜率开始变浅，中国演绎的路径大致类同。经过几年的集中调整，居民可支配收入增速下滑斜率开始变浅，伴随着2026年名义GDP增速的改善，可支配收入增速或有所改善。此外，2021-2024年，房价下行与收入增速下行幅度基本一致；2024年以来，虽然房价加速下行、二手房价下行下跌两成，但居民收入仅下降一成。

产业结构加快调整下，无论经济、就业和收入中地产链贡献都已下降至2010年前后的水平，新旧动能加快切换也在弱化地产调整对经济的影响。从GDP占比看，地产产业链由2021年22%降至2025年17.4%，跌回2010年前的水平；从就业和收入看，地产基建相关行业占比已下降至13%以下，也已跌回2010年水平。从GDP增速贡献看，近年来地产产业链调整对当年GDP增速的拖累近1个百分点；高新技术产业对GDP增速的贡献在1.5个百分点以上，基本实现对冲地产拖累。

“新经济”相关领域就业、盈利均出现积极变化，进一步缓和了地产调整对居民收入的影响。从用工人数看，2024年地产基建相关领域增速进一步下行至-9.4%，但其他行业摆脱前两年负增长态势，就业增速回升至3.0%，2025年高技术制造业从业人员增速三年来首次转正（1%左右）。2025年初，以Deepseek的横空出世为代表，表征着中国的产业突围已经全面启动；2025年关税冲突背景下顺差额再创新高，反映的是经过数十年迭代，中国商品的竞争优势已经发生质变。

3.2 服务业消费释放的空间已然打开，潜力可期

2024年底以来，疫后“疤痕效应”快速退潮的迹象逐步显现，以人流出行数据持续改善、部分可选消费品价格见底回升为表征，显示消费行为的筑底改善已然启动。人流出行持续改善背景下，酒店、交通、餐饮、旅游等诸多服务类需求持续表现强势。商品消费的筑底改善已然启动，似乎呈现“K型”分化，高端消费品中以部分高端白酒春节前后价格的见底抬升为例，低端消费品中以酸奶为典型、2024年四季度以来价格筑底、2025年三季度以来小幅改善。

国际经验显示，人均GDP达到1万美元以上、城镇化率达到70%以上之后，服务业消费的供需两端都会出现快速增长，并带动消费结构继续升级与消费空间不断打开。国际经验显示，人均GDP到1万美元以上之后，商品消费的弹性空间会变小，服务消费的弹性空间会不断打开；通常服务消费占总消费的比重每年提升0.6个百分点。中微观视角，经济发展过程中家庭小型化的趋势，会强化文体娱、旅游、美容等享受型服务需求，当下我国正处于类似发展趋势之中。

社会消费品零售总额，对服务消费的覆盖不足、无法全面刻画居民消费全貌；不能以社零增速的走低，看空居民消费表现与趋势。迁徙指数与社会消费品零售总额的表现，2024年之前高度吻合、2025年以来明显分化。其中，2025年迁徙指数同比增速持续维持在10%~20%的较高区间，但社零增速持续下滑、全年增长0.9%。究其原因，社会消费品零售总额的统计口径中以商品消费为主、较少涉及服务消费，人流出行数据与服务消费的关联密切。社零增速的读数偏低，不代表居民消费疲弱。

3.3 扩内需政策持续加码、针对性发力，有效助力

“十五五”开局之年，中央部委“开好局”动作频出，地方政府“开局即冲刺”。年初，央行、发改委与财政部接连召开新闻发布会，财政端扩围加力实施贴息，货币端推出结构性降息并扩大结构性货币政策工具规模，政策均指向内需、科创等方向。地方层面，从工作部署节奏看，2025年全国25个地区于春节后召开“新春第一会”，2026年多地则显著前移政策节点。上海、福建、辽宁等省份率先将年度重点工作部署会提至元旦后首个工作日，江苏、山东的核心城市亦同步跟进召开专题会议。

中央、部委和地方政策部署聚焦扩内需、促消费。年初，个人消费贷款贴息优化，单笔上限提至3000元，信用卡账单分期纳入范围。财政推出中小微贷款贴息、民间投资担保等，央行设立1万亿元民企再贷款，加增5000亿元支农支小额度。同时，地方“两会”高度重视服务消费，“首发经济”、“银发经济”成为各地扩内需高频词；例如，北京发力家政养老，浙江拓展文旅康养，重庆打造文旅品牌。

“投资于人”与服务业开放相关部署，将持续打开服务消费空间。对内“投资于人”政策密集出台，2025年育儿补贴全面落地，对符合政策生育的3周岁以下婴幼儿按每月300元标准发放补贴。人社部亦推动修订《职工带薪年休假条例》，促进带薪年休假制度落实；江苏、安徽等多省官宣于2026年推行中小学春秋假。对外服务业开放方面，2025年《关于加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》聚焦电信服务及相关数字产业、医疗康养和金融等领域；2026年，商务部等7部门发布《鼓励进口服务目录》，明确鼓励研发设计、节能环保、环境咨询、医疗健康等服务进口。

部分创新性手段，可能是未来的“妙手”所在，如一次性信用修复、有奖发票等，有利于居民消费信心修复。此前，央行推出个人信用修复政策，助力小额逾期的信用受损者修复信用。政策适用于2020年1月1日至2025年12月31日期间、单笔金额不超过10000元的个人逾期信息主体，需在2026年3 月31日前足额偿还逾期债务。另外，商务部门、税务部门联合开展有奖发票活动，聚焦零售、餐饮、住宿、文旅等领域释放消费潜力，试点城市覆盖50城，政策实施期为6个月。

通过研究，本文得到如下结论：

1、国际经验显示，消费回升先于地产企稳；“后地产时代”消费倾向的“U”型特征，是容易被市场忽视的。房地产行业景气变化，对经济的影响大致可归结为三种效应：“收入效应”、“财富效应”与“挤出效应”；“后地产时代”的前5年，“收入效应”占主导，拖累居民消费走低；“后地产时代”第5-10年，“挤出效应”明显弱化，消费倾向出现由“持续下行”转为“趋势上升”，带动消费先于收入见拐点。

2、当下中国或处于消费倾向“U型”反转的起点。2015年是房地产对经济影响的重要转折年；2015年之前，房价上涨对经济的影响，更多表现为“收入效应”与“财富效应”主导；2015年之后，房价上涨对经济的影响，逐渐表现为“挤出效应”占主导；2026年前后，伴随“挤出效应”明显弱化，消费倾向提升的“新周期”或将启动。

3、2026年预期差：地产“落”、消费“升”。伴随经济新旧动能加快转换，收入与消费对“地产”逐步脱敏；2024年底以来，疫后“疤痕效应”快速退潮的迹象逐步显现，以人流出行数据持续改善、部分可选消费品价格见底回升为表征，消费行为的筑底改善或已启动。未来伴随名义GDP筑底改善、扩内需政策的持续加码，居民“消费”行为的积极修复，或将成为2026年重要的宏观主线，也是当下重要的“预期差”所在。

风险提示

1、海外经验可比性偏差。在国际比较部分，本文选取海外经济体运行规律进行分析，但中国模式可能与全球经验出现可比性偏差。

2、房地产形势超预期变化。若房地产市场出现超预期下行风险，或对消费形成负面影响，进而影响本文关于2026年消费企稳的短期判断；但不影响中期维度下消费逐步回升的结论。

3、政策传导存在时滞后。地方促消费政策推进速度或慢于预期。

注：内容节选自申万宏源证券2026年3月2日发布的《地产“落”，消费“升”——“打破共识”系列之一》，分析师：赵伟、屠强、贾东旭、侯倩楠