摘要

2月末，美、以空袭伊朗，引发原油和航运价格飙升，风险资产大幅震荡。中东变局下，全球与美国“再通胀”压力几何、美联储紧缩的风险有多大？

一、热点思考：中东变局下，美国“再通胀”压力几何？

（一）中东局势骤变，哪些国家受冲击较大？日韩能源供给受损，新兴国家通胀承压

2月末以来，中东局势骤变，全球油价飙升，美债利率反弹，降息预期回调。冲突第一周，布油价格飙升至90美金/桶以上；市场从避险交易切换至通胀交易，风险资产价格显著回调，10年期美债利率触底反弹，年内美联储降息预期从2次下修至1次（9月）。

霍尔木兹海峡航道受阻，运量骤降，不仅冲击石油、天然气供给，也影响海湾国家的粮食进口。商品方面，占全球海运量26%的石油、全球贸易量20%的液化天然气经过该海峡；目的地方面，上述89%的石油、86%的液化天然气运往亚洲，主要目的地为中国、印度、韩国、日本等。

海峡封锁，对部分亚洲工业国能源供给，以及新兴国家通胀冲击较大。能源供给方面，日韩等国超过50%的石油消费依赖于该海峡贸易；通胀压力方面，能源CPI权重较高、能源自给率较低的国家，输入性通胀风险更高，典型国家如波兰、土耳其、泰国等，多数为新兴国家。

（二）油价飙升下，美国通胀“弹性”有多强？油价每涨10%，CPI同比提升约24-28BP

美国虽然为原油净出口国，油价波动依然会通过能源CPI影响整体CPI。2025年，能源占美国CPI的权重为6.4%。2000年以来，原油价格波动的30%可传导至美国能源CPI。换言之，仅考虑一次效应，原油价格每上涨10%，美国CPI同比提升0.19%。

油价对美国核心CPI的影响更为有限。油价不但是许多非耐用品的关键投入品，油价、保费、运价还会影响运输成本；服务方面，油价可影响机票、运输服务价格。但历史关系上，非耐用品、交运服务通胀与油价相关性极低。据美联储测算，每10%的油价上涨仅推升核心通胀6BP。

综合测算及市场预期，油价每上涨10%，美国整体CPI、核心CPI或分别提升24-28BP、4-7BP。简单假设每10%的油价涨幅对应CPI同比提升25BP，则油价分别为90、110、130美元/桶时，对应CPI同比约3.0%、3.7%、4.4%；油价对整体通胀传导迅速，但对核心通胀传导滞后。

（三）美国通胀、美联储政策影响几何？通胀“前高后低”强化，关注冲击持续性 

水平：根据历史上原油供给冲击与油价关系，海峡封闭最高可推升油价至140美元/桶。原油供给冲击主要有两种：可预测性较强的暂时性冲击，及战争、制裁冲击，后者对油价影响更久。每100万桶/天的供给冲击可推升油价10%，海峡无限期封锁最高可将油价推至140美元/桶。

持续性：市场中性预期下，海峡封锁或在几周内改善，强化美国通胀“前高后低”走势。历次伊朗“封锁威胁”对油价的冲击持续性不强，20个交易日内多有回落。历史上，只有大幅且持续的油价飙升，才会对通胀产生显著且持久的影响。因此，封锁时长将决定油价、通胀持续性。

美联储货币政策如何受影响？短期冲击影响有限，但降息不确定性增强。若高油价持续性较弱，美联储政策受影响或较小；反例是2021-2022年，油价高位长达一年。并且，当前美国经济与俄乌冲突时期存在本质不同：财政扩张力度更弱、货币政策周期不同、居民超额储蓄更少。

风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。

报告正文

2月末，美、以空袭伊朗，引发原油和航运价格飙升，风险资产大幅震荡。中东变局下，全球与美国“再通胀”压力几何、美联储紧缩的风险有多大？

中东局势骤变，哪些国家受冲击较大？

2月末以来，中东局势骤变，全球油价飙升，美债利率反弹。2026年2月以来，伊朗局势急剧恶化，从外交紧张升级为军事冲突。2月28日，伊朗最高领袖哈梅内伊被击毙。同日，伊朗革命卫队宣布关闭霍尔木兹海峡。截止当前，冲突仍在继续，短期内局势存在高度不确定性。地缘冲突导致全球市场巨震，布伦特油价从1月末的70美金/桶飙升至90美金/桶以上。市场方面，2月，10Y美债利率在避险因素推动下回落，3月初开始反映油价飙升，美联储降息预期也随着2Y美债利率反弹而下修。

截止3月7日，霍尔木兹海峡航运接近瘫痪，剧烈冲击全球石油、天然气运输，可能进一步影响到机动车、化学品贸易，甚至是全球粮食价格（海湾国家高度依赖粮食进口）。

1）霍尔木兹海峡封锁影响20%全球石油消费，对亚洲国家冲击尤其大。截止2025年上半年，占全球海运量26%、全球消费量20%的石油经霍尔木兹海峡运出。分出口国来看，海峡封锁对沙特、伊拉克、阿联酋、伊朗、科威特每日出口冲击分别为560万桶、330万桶、160万桶、160万桶和150万桶。分目的地来看，中国、印度、韩国、日本的原油进口受冲击较大。 

2）霍尔木兹海峡封锁也对全球液化天然气供给形成巨大冲击，可能影响亚洲国家“芯片”生产。根据克拉克森数据，全球29%的LPG以及近20%的LNG海运贸易途经霍尔木兹海峡。所以，海峡的封锁亦造成全球天然气价格飙升，对于较为依赖液化天然气进口的亚洲国家冲击较大。根据彭博社文章，韩国、中国台湾对卡塔尔LNG的依赖度较高，对应近期韩国、台湾股市暴跌。

霍尔木兹海峡封锁对全球各经济体的冲击，呈现三大典型特征：

1）霍尔木兹海峡封锁对亚洲国家能源供给冲击较大，如日本、韩国、新加坡。三国能源自给率分别仅为13%、20%、2%，同时经霍尔木兹海峡石油进口量分别占其石油总需求的61%、71%、57%；

2）全球能源价格飙升，对新兴国家通胀影响较大。能源CPI权重较高、能源自给率较低的国家，输入性通胀风险更高，典型国家如波兰、土耳其、泰国等，多数为新兴国家。

3）中国能源结构对油气依赖度较低，油价推升PPI可能反而是利好。虽然中国是全球最大的石油进口国，经霍尔木兹海峡石油进口量占总需求25%左右。但是，中国能源供给结构以煤炭为主，石油占比仅8%，远低于亚洲其他国家，以及欧美国家。另一角度来看，中国能源自给率高达80%，也远优于日本、韩国、新加坡等国。因此，中国经济应对霍尔木兹海峡封锁可能具备显著韧性。此外，中国PPI走势与油价高度相关，外部能源价格冲击反而可能成为中国通胀升温的“催化剂”。

油价飙升背景下，美国通胀“弹性”有多强？

美国虽然为原油净出口国，油价波动依然会通过能源CPI影响整体CPI。从权重角度来看，2025年，能源CPI占美国CPI权重为6.4%（PCE为3.7%）。从弹性来看，根据2000年以来的历史关系，30%的油价同比涨幅可传导至能源CPI。考虑到能源CPI权重及油价传导弹性，油价每上涨10%，美国CPI会提升19BP（能源渠道）。自1月底以来，全球油价累计涨幅已超25%，核心驱动为地缘政治风险溢价，油轮保费、运费亦大幅攀升。

油价对美国核心CPI的影响更为有限。虽然能源分项被排除在核心通胀之外，但油价作为几乎所有工业产品的底层成本，会通过“投入产出”链条向下游转移。核心商品方面，油价不但是许多非耐用品的关键投入品，油价、保费、运价还会影响运输成本。核心服务方面，油价上涨可能推升机票价格、运输服务价格。从历史关系来看，美国核心非耐用品、交运服务通胀走势与油价具备一定相关性。但是，美国CPI中核心非耐用品、交运服务的权重仅为8.3%、5.8%，比例不大。并且，在回归油价与两分项的历史走势后，也可发现决定系数（R2）及回归系数极低。所以，油价对于美国核心通胀的传导是存在的，但幅度可能远弱于对整体通胀的影响。

根据测算，油价每上涨10%，美国整体CPI、核心CPI分别提升24-28BP、4-7BP。结合上文逻辑、美国核心通胀与油价回归关系及主流机构测算，全球油价上涨10%可提升美国整体CPI同比24-28BP，核心CPI同比4-7BP。由于美国PCE通胀中油价权重较低，10%油价涨幅仅对应15-20BP的PCE通胀上行，以及4-9BP的核心PCE通胀升温。若简单假设10%的油价涨幅对应25BP的美国CPI升温幅度，则90、110、130美金/桶的布伦特油价分别对应3.0%、3.7%、4.4%的美国CPI同比。节奏上，根据美联储测算，2022年上半年全球油价上涨30%，对美国整体通胀的推升作用在一季度见顶，而对核心通胀的传导高点则在二季度，呈现明显的滞后特征。

美国通胀、美联储政策影响几何？

从2000年以来的11次原油供给冲击来看，每100万桶/天的供给冲击对油价冲击约10个百分点；极端情形下，油价可升至140美元/桶。2000年以来的原油供给冲击主要有两种类型：1）可预测性较强的暂时性冲击，如2002年4月伊拉克为支持巴勒斯坦主动停产30天、2019年9月沙特油田遇袭等，这类冲击规模、复产时间较为明确，对油价冲击通常在1-2个交易日快速反映。2）战争、制裁等冲击，这类冲击持续期难以判断，对油价影响更久。平均而言，每100万桶/天的供给冲击对油价影响约10%，若海峡被无限期封锁，油价或可升至140美元/桶以上。

市场中性预期下，海峡封锁或在几周内改善，油价上行仍是“短期冲击”。在历史上，历次伊朗的“封锁威胁”对于油价的冲击持续性不强，20个交易日内多有回落。回顾1978年以来的油价与美国通胀走势可知，只有大幅且持续的油价飙升，才会对美国通胀产生显著且持久的影响。一个典型案例是2021-2022年新冠疫情+俄乌冲突期间的油价上涨，布伦特油价位居80美金/桶以上达一年左右。如果霍尔木兹海峡在未来几周内重新开放、地缘冲突缓和，那么原油价格、美国通胀受冲击的持续性是较弱的。反之，如果霍尔木兹海峡长期被实质性封锁，可能会对全球油价、通胀、经济造成巨大的持续性扰动，是重要的尾部风险。

展望2026年，中东变局可能强化“前高后低”的美国通胀走势，通胀压力前置。1）根据上文分析，油价对于核心通胀的传导幅度不大，且存在一定时滞，对于整体通胀的传导更为迅速。因此，近期油价飙升或显著提升上半年美国通胀读数；2）我们在前期报告中指出，《美丽大法案》减税措施在上半年落地，人均退税规模或增加700-1000美元至3743美元，或强化美国关税传导的“最后一公里”；3）中东变局下，如果金属价格、粮食价格上涨，也可能加剧美国“再通胀”压力。 

美联储货币政策如何受影响？短期冲击影响有限，但降息不确定性增强。近期，米兰、卡什卡利、威廉姆斯均表示需继续观察伊朗局势进展，关键问题在于能源价格上涨会持续多久。若高油价持续性较弱，美联储政策受影响或较小；反例是2021-2022年，油价高位长达一年。并且，当前美国经济与俄乌冲突时期存在本质不同：财政扩张力度更弱、货币政策周期不同、居民超额储蓄更少。

通过研究，本文发现：

1）霍尔木兹海峡封锁，对部分亚洲工业国能源供给，以及新兴国家通胀冲击较大。能源供给方面，日韩等国超过50%的石油消费依赖于该海峡贸易；通胀压力方面，能源CPI权重较高、能源自给率较低的国家，输入性通胀风险更高，典型国家如波兰、土耳其、泰国等，多数为新兴国家；

2）综合测算及市场预期，油价每上涨10%，美国整体CPI、核心CPI或分别提升24-28BP、4-7BP。简单假设每10%的油价涨幅对应CPI同比提升25BP，则油价分别为90、110、130美元/桶时，对应CPI同比约3.0%、3.7%、4.4%；油价对整体通胀传导迅速，但对核心通胀传导滞后；

3）根据历史上原油供给冲击与油价关系，海峡封闭最高可推升油价至140美元/桶。原油供给冲击主要有两种：可预测性较强的暂时性冲击，及战争、制裁冲击，后者对油价影响更久。每100万桶/天的供给冲击可推升油价10%，海峡无限期封锁最高可将油价推至140美元/桶；

4）美联储货币政策如何受影响？短期冲击影响有限，但降息不确定性增强。若高油价持续性较弱，通胀节奏仍为“前高后低”，美联储政策受影响或较小；反例是2021-2022年，油价高位长达一年。并且，当前美国经济与俄乌冲突时期存在本质不同：财政扩张力度更弱、货币政策周期不同、居民超额储蓄更少。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：本文来自申万宏源发布的《中东变局下，美国“再通胀”压力几何？》，报告分析师：赵伟、陈达飞、赵宇、李欣越、王茂宇