--业务结构--【图1】--阿里务基本结构本地电商(现金牛) + 云和AI(未来增长动力)首先讲现时的情况，阿里早已由单一电商，发展成横跨本地电商、国际电商、云智能、物流、外卖、娱乐的综合生态。按收入划分：本地电商（淘宝＋天猫）占比约50%；国际电商、云智能及其他分部占余下部分。按经调整EBITDA（即赚钱能力）计算︰本地电商贡献绝大部分，可见它是阿里巴巴最强的“现金牛”。【图2】--EBITDA资料云智能业务虽然收入占比仅约10%，但增长最快、盈利能力仅次于本地电商，长远更是爆发潜力的所在。因此，分析会同时聚焦“短期看电商、长期看云＋AI”这两个主轴。--内地电商部分--【图3】--财务数据资料这是阿里重要的业务部分，特点是具护城河，但增长已近慢，不对增长力有太大期望。阿里巴巴在中国电商拥有无可取代的生态优势︰·淘宝＋天猫双平台，覆盖高中低端，月活跃用户稳居全国第一。·商品多元化、生态完整，由奢侈品到平价百货一应俱全。·菜鸟物流、支付宝、阿里云计算提供强大协同效应。这种生态壁垒，是需要多年时间沉淀而成，其他对手短期内难以复制，所以是阿里巴巴的护城河。近一年，阿里进一步将饿了么、飞猪旅行拼入核心电商业务，将生态由“商品销售”，提升成为“综合消费平台”。目的是令用户可以在阿里平台，获得所有生活商品和服务，透过提升平台便利性和多元性，去提高客户架粘着度。当然，现时阿里规模已大，形成了增长瓶颈位：中国电商渗透率已极高，未来只能靠优化盈利效益，故难有爆发式增长。--三国烧钱大战--【图4】--高低频电商分别在2025年，外卖市场进入阿里、美团、京东三国烧钱大战，阿里推出500亿人民币补贴，力守饿了么市占，同时强化即时零售能力。长线目标，希望高低频的业务，能够配合带动。高频外卖虽然单客收益低，但能大幅提升用户黏性，间接带动低频高利润的电商消费，这是阿里“以高频带低频”的长远战略。问题是，这个战略要付出巨大代价，2025-26财年中期，集团经调整EBITA利润率已由43%(2025财年)大幅下滑至不足18%，烧钱影响显而易见。虽然国家发出《外卖平台服务管理基本要求》，相信今次烧钱大战将会慢慢落幕，不过行内对手(如京东、拼多多、抖音)，跟阿里一样，面对一个大问题，就是核心业务增长放缓，所以大家都需要开拓新市场，向着“综合消费平台”方向发展，所以最终难免一战。不过，考虑到阿里资金、生态完整性、市占等因素，相信阿里会是在角力中较占优势的一间。--云智能＋AI：真正的长期爆发引擎--【图5】--云收入和资本开支变化【图6】--云智能及AI重点资料电商带来稳定现金流，但阿里股价能否重拾升势，关键仍看云＋AI能否跑出。市场曾经对AI相当狂热，但近期又转为有少少悲观，担心“免费用户多、收费难、数据中心烧钱会变无底洞”。这种担心并非无道理，但长线来看，我仍然对AI产业抱持乐观。原因有三：(i) AI正由消费级（ChatGPT）走向企业级应用，后者付费能力是前者的数百至千倍。而潜在应用行业，都是资金雄厚的类别(如自动驾驶、医疗、金融、生物科技、军事等）。(ii)未来工作模式将由“人机协作”→“AI主导，人类监督”→“AI全自动化”，对顶级AI模型需求只会愈来愈高。(iii)中国走“高性价比＋国产替代”路线，阿里云＋通义千问正处于国内第一梯队，又有完整生态配合，具备明显优势。2025年尾，彭博引述消息人士指META新一代闭源模型(代号︰Avocado)，会采用多个第三方AI去进行训练，其中一个正是阿里架通义千问模型。这点可以佐证出阿里AI技术，是有一定水平。当然，阿里云＋AI目前与美国顶尖科企相比，无论技术、规模、盈利能力仍有差距。管理层已表明2026-2028财年将投入约3800亿元人民币兴建AI基建，意味未来三年仍要“烧钱换增长”，短期盈利必然受压，股价也会较波动。--AI概念股有没有泡沫？--构成泡沫的两个条件：(i) 技术不如想像中有用 → 现阶段AI已证明能真实提升生产力，不属虚火。(ii) 估值升幅，远超(行内发展)合理水平 → 这一点确实难以精准计算。正如十多年前投资比亚迪(1211)一样，当你面对一个能改变多个行业的颠覆性技术，短期估值高低并非重点，重点是你是否相信这门技术会改变世界，以及你买的公司能否在未来生态中稳占一席。所以，你要问自己︰你是否相信AI将深刻改变未来？你是否接受未来几年盈利波动？你是否愿意用5-10年时间去等待？若果答案是“肯定”，那么阿里巴巴就值得纳入持仓名单。--投资策略--整体而言，阿里巴巴仍是有质素的企业，至于企业增长力，也比过往年代略有减少，但并非没有发展力的，不过。从长线投资角度看，其价值依然存在，但就要控制可投资金额。现时股价处于合理区中间水平，如果有兴趣投资者，可考虑分注买入，不过，考虑到业务存在较多不确定性，建议控制投资注码，不要过份进取。（本人为证券业持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企业分析，只供学术性质，并不构成任何投资建议或邀约，投资者在投资前，请自行花时间研究企业，才决定是否适合自己。）

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