摘要

近日，美国私募信贷风险事件接连出现，相关资管机构股价持续下跌。我们认为，当前私募信贷的脆弱性主要来自三个方面：其一，信息不对称长期存在，风险在不透明环境中缓慢积累；其二，AI对底层资产商业模式、长期前景与估值体系构成结构性冲击；其三，宏观流动性环境由“宽松充裕”转向“中性偏紧”，放大私募信贷的赎回压力。这三类因素叠加，意味着行业阶段性出清的窗口或已开启。

尽管短期内尚不至于引发系统性金融危机，但私募信贷风险正与其它行业、宏观及政策层面风险形成共振。这其中包括：AI的颠覆性与盈利兑现的不确定性、通胀粘性带来的政策掣肘、关税政策反复引发的企业不确定性，以及地缘政治冲突加剧经济“滞胀”风险。在多重压力交织之下，市场整体风险偏好面临压制，风险溢价将上升。

若私募信贷风险进一步显性化，首当其冲的或将是资管机构、非银金融与银行板块。那些高度依赖非银融资的科技与软件企业，也可能面临估值下修与流动性的双重考验。部分AI资本开支项目可能被迫延迟，对相关企业以及AI产业链上游行业带来不利影响。高收益债市场同样需要警惕，信用利差可能走阔，金融条件存在紧缩风险。

在此背景下，风险资产或将承压，资金配置逻辑可能逐步从追逐高收益、高弹性资产，转向安全资产与防御性板块。我们认为，若这一切换趋势持续深化，或将成为2026年资产配置演变的重要主线。

正文

什么是私募信贷？

私募信贷（Private Credit）是非银金融机构开展的放贷业务。其资金来源于机构投资者、个人投资者以及银行杠杆融资，资管公司作为中介机构，依托专业的尽职调查与风险定价能力，向借款企业发放浮动利率贷款。企业根据信贷协议定期还本付息，资管公司在扣除约定的管理费和业绩分成后，通常将90%以上的利润作为分红返还给投资人（图表1）。

私募信贷是传统银行贷款的替代方案，服务对象多为小型和中型企业。这是因为该类企业通常缺乏抵押物、杠杆较高且无法公开发债，也难以达到上市标准，而在私募信贷框架下，资管公司可通过定制化融资安排，为其提供直接融资，同时规避公开市场融资所要求的信息披露义务及相关成本。近年来，随着行业规模持续扩张，私募信贷服务边界也逐步延伸至大型企业。

图表1：私募信贷的业务模式

资料来源：IMF，中金公司研究部

过去十年，私募信贷经历了快速扩张阶段，主要源于持续的低利率、超额收益优势以及监管套利带来的业务空间。2008年金融危机后，低利率环境导致政府债券和企业债券的回报缺乏吸引力，一些投资者转向风险与收益水平更高的资产，私募信贷基金因此受到青睐。相较于公开市场债券，私募信贷能够提供更高的收益水平，根据IMF统计，2023年私募信贷中BDC的收益率平均约为12%，高于杠杆贷款的10%以及高收益债的8%。同时，金融危机后美国银行监管趋于严格，银行体系信贷投放能力受限，私募信贷因监管要求相对较低，填补了实体融资缺口的空缺，规模得以进一步增长。根据Preqin报告，全球私募信贷的资产管理规模已从2010年的3800亿美元扩张至2025年的2.3万亿美元，预计到2030年将升至4.5万亿美元（图表2）。

从产品结构来看，私募信贷最主要的投资载体为封闭式基金，市场占比约81%，运作模式与私募股权基金（PE）相近；中型市场担保贷款凭证（MM CLOs）占比约5%。这两类工具的主要投资者是养老基金、保险公司、主权财富基金及家族办公室等机构。商业发展公司（BDCs）投资模式近年来快速增长，市场占比约14%。BDCs可视为面向零售渠道的私募信贷基金，通常采用公开上市交易结构，对个人投资者开放。

从资金来源看，私募信贷的主要投资者是金融机构，如养老金和保险机构，但近年来个人投资者逐渐成为重要的资金来源，目前已占据约8.7%的比例。从管理人来看，私募信贷呈现头部集中格局，市场资源主要聚焦在阿波罗（Apollo）、阿瑞斯（Ares）、蓝鹄（Blue Owl）、黑石（Blackstone）、KKR等大型资管机构。它们不仅管理规模大，而且坐拥充裕的“干粉资金”（即已募集但尚未投放的承诺资本），反映出投资者对头部机构的偏好。

图表2：过去十年，私募信贷行业经历了快速扩张的“黄金期”

资料来源：Preqin，中金公司研究部   

图表3：美国私募信贷资金来源份额比例，养老金占比最大

资料来源：BIS，中金公司研究部；注：数据截至2021Q4

私募信贷风险事件频发

2025年下半年以来，与私募信贷相关的风险事件明显增多。9月，次级汽车贷款机构Tricolor和大型汽车零部件供应商First Brands相继倒闭，包括Apollo在内的一些私募信贷机构曾向这两家公司发放高额贷款，引发市场关注。10月，两家地区性银行被爆出私募信贷坏账问题，摩根大通首席执行官杰米・戴蒙就信贷市场中存在的“蟑螂”问题发出警告，意指当市场发现第一只问题资产时，往往意味着更多问题正在暗处。

2026年以来，私募信贷风险事件还有多起，包括：Blue Owl暂停旗下零售基金赎回，卖出资产向投资者付款；Apollo资管旗下的私募信贷基金下调派息，并对资产价值进行减值；New Mountain Capital旗下基金以94折甩卖近5亿美元资产；Blackrock在投资者赎回请求激增后，对旗下规模最大的私募信贷基金之一实施了赎回限制，该公司在声明中表示，股东提出赎回的份额相当于基金总份额的9.3%，但管理层决定将回购比例限制在5%。

这些事件导致市场对私募信贷整体趋于谨慎。2025年8月以来，追踪BDC板块的ETF走势疲软（图表4），其负面情绪更进一步传导至资管公司股价。过去一年，Blue Owl股价累计下跌48%，KKR下跌31%，Ares下跌32%，Blackstone下跌28%，Apollo下跌25%（图表5）。高盛资管也曾向投资者致函安抚，披露旗下最大的面向零售投资者的私人信贷基金数据稳健，赎回率和软件行业敞口均显著低于行业平均水平。尽管如此，高盛股价当日仍下跌超7%。

美国以外市场也发生了信用风险事件。2026年2月，英国大型过桥贷款及私募信贷公司Market Financial Solutions（MFS）进入破产管理程序。债权人指控MFS存在严重的“双重质押”行为，即将同一份资产作为抵押物，在不同的银行或贷款机构之间反复抵押以获取多倍资金。债权人称，MFS的债务中存在约9.3亿英镑（约13亿美元）的抵押品缺口，抵押物缺失比例高达80%。由于MFS通过关联公司向全球多家顶级银行筹资，其破产也波及了华尔街和欧洲的金融机构，相关机构股价承压。甚至有人担心，这一系列风险事件是否会引发类似“次贷危机”的担忧。

图表4：去年8月以来，追踪BDC的ETF指数持续走低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部   

图表5：过去一年，资管公司股价的跌幅普遍超过25%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

私募信贷的脆弱性来源

从传导机制上看，我们认为私募信贷的脆弱性主要来自三个方面：首先，信息不对称长期存在，风险在不透明环境中缓慢积累。相较于银行信贷与公开市场债务工具，私募信贷在公众披露方面的要求相对宽松，其投资业绩、资产组合等关键信息透明度不足，且借款人普遍抵押品少。投资人对借款人的真实财务状况缺乏了解，一旦出现欺诈或违规案例，容易引发信任危机。私募信贷贷款无评级，通常由第三方按模型定价，缺乏价格发现机制。基金管理人可能有动机推迟确认损失（以维护业绩记录并收取绩效费）。一旦市场信心崩塌，可能引发集中性的大规模资产减记；若投资人紧急退出，也将面临大幅亏损。

此外，私募信贷机构与银行之间的联系日益紧密，也可能增强风险的传染路径。数据显示，2024年以来，银行对非银机构的贷款增速显著加快（图表6），部分银行通过“合成风险转移”等结构性安排，将复杂债务资产出售或转移给私募基金管理人，以降低自身资本占用。这类工具往往结构复杂、透明度较低，在行业尚未经历完整信用周期检验的背景下，潜在风险尤其值得警惕。

其次，AI带来的结构性冲击，或动摇借款企业的商业根基。长期以来，科技软件是私募信贷的重要投向领域（图表7）。但今年以来，Anthropic等推出的智能工具展现出较强的自主开发能力，使市场开始重新评估软件外包、SaaS服务乃至部分金融科技企业的增长逻辑。投资者担心AI的渗透将侵蚀现金流，从而削弱借款企业的还款能力。最近，金融科技公司Block宣布因AI替代部分岗位而大规模裁员，也进一步印证了AI正加速压缩传统软件与金融服务行业的护城河。

在此基础上，软件行业因其轻资产属性，往往缺乏抵押品，这使私募信贷交易往往以企业无形资产、技术壁垒或品牌溢价作为信用支撑。例如，软件行业借款人经常基于年度经常性收入（ARR）而非传统的EBITDA来获得融资。在行业快速发展阶段，市场愿意给ARR高倍数估值。但在AI范式转换背景下，这些资产价值面临重估，从而放大抵押品减值风险。由于私募市场缺乏公开市场的连续定价与信息披露机制，这种估值下修往往滞后显现，被掩盖在相对稳定的账面价值之下。一旦企业出现违约，抵押品实际回收率可能显著低于模型假设，进而触发更大范围的风险暴露。近期数据显示，在高收益债市场，科技企业CDS利差已明显走阔（图表8）。这一变化表明投资者对于科技企业违约概率的担忧正在上升。

第三，宏观流动性环境由强转弱，放大私募信贷赎回压力。我们在报告《缩表、货币重构与流动性再定价》中指出，自2025年10月以来，美国国债回购市场SOFR利率多次高于美联储超额储备金IORB利率，表明市场流动性已从充裕转向边际收紧（图表9）。同时，新任美联储主席提名人沃什明确反对QE，并主张缩表。这意味着在不发生危机的情况下，流动性大幅扩张的概率降低。

在此背景下，作为对流动性较为敏感的资产，私募信贷将面临赎回压力。近日，Blackstone允许投资者从其旗舰私募信贷基金中赎回创纪录的7.9%份额，高于正常情况下的5%上限。BlackRock旗下私募信贷基金的赎回请求也出现激增。由于资产透明度较低，投资者往往难以准确区分风险，在看到大量赎回时，更易产生“先赎回者先得”的预期，从而增加挤兑风险。

这种大规模赎回也表明，市场对私募信贷的担忧并非局限于个别机构，而是整个资产类别层面的现象。若赎回持续加大，可能导致私募信贷基金被迫以折价方式处置资产，进而形成“资产价格下跌—净值承压—赎回加剧—被动抛售”的负反馈循环。另外，近年来散户投资者参与私募信贷市场比例上升，也可能放大这一循环机制，使相关产品在压力情境下更加脆弱。

图表6：银行向非银机构的贷款显著扩张

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部   

图表7：过去一年，BDC直接贷款投向领域

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：数据截至20260306

图表8：科技行业债券CDS利差明显走阔

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部   

图表9：美债回购SOFR多次高于IORB利率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

市场含义：警惕多重压力共振

短期来看，私募信贷风险尚不至于演变成系统性金融风险。2008年次贷危机后，美国实施了更为严格的宏观审慎与金融监管体系，当前美国大型商业银行的核心资本充足率和资产负债表韧性已显著提升，对高风险私募信贷的直接敞口相对可控，大型金融机构的安全垫依然稳固。与此同时，监管机构的政策工具箱储备和危机响应速度也远胜当年。这些都为避免系统性金融危机提供了保障。

然而，私募信贷风险可能与其他风险因素相互交织，从而抑制风险偏好。AI技术进步所带来的“创造性毁灭”正持续削弱劳动者议价能力，加剧了微观层面的就业焦虑。与此同时，AI领域的投资逻辑也已改变，市场已从追捧资本开支扩张，转向严苛审视投资回报率与利润转化，投资者不愿再为那些“只烧钱、不盈利”的企业买单，他们要看到真实的回报（参见《AI的三重风险：投资、融资与关联性》）。

对AI颠覆性的担忧也在加剧，软件行业、保险经纪、财富管理公司以及房地产经纪商股价接连下跌，表明投资者担心AI的进步将重创这些公司的商业模式。过去人们都是为AI带来的生产率提升而欢呼，如今开始担心谁将是下一个被AI淘汰的行业或职业——投资者不再寻找赢家，而是在搜寻潜在的输家，这表明市场心理已经发生了明显转变。

通胀风险依旧挥之不去。近期的数据显示，美国剔除房租后的核心服务通胀仍表现出较强粘性，中低收入群体对高物价的体感压力并未明显缓解，可负担压力仍在。最新公布的1月PPI超预期上行，或推动核心PCE通胀走高，对美联储降息形成掣肘。美伊局势升温导致油价大涨，也将增加未来通胀的不确定性，加剧本就存在的“滞胀”担忧。我们认为，当前货币政策在就业与通胀之间的权衡空间有限，短期来看，美联储或不得不维持利率不变。

关税压力依然如影随形。尽管特朗普政府动用IEEPA加征关税的做法遭到最高法院否决，但其仍然借道“122条款”等替代路径恢复加税，显示出其在贸易保护与财政收入方面的坚定立场。政策路径的调整并未降低贸易不确定性，企业仍将在投资、定价与供应链布局上面临更高的决策成本。

地缘冲突打压风险偏好。美国与伊朗之间的冲突推高油价，不仅增加了市场对于经济“滞胀”风险的担忧，也压制了全球资本的风险偏好。霍尔木兹海峡的航运因美伊冲突而承受扰动，对于高度依赖中东石油供给的部分亚洲国家将带来负面影响，如果扰动持续较久，也将拖累其经济增长。3月第一周，韩国股市指数两日累计下跌约20%，反映市场对原油供给持续紧缩的担忧加剧，情绪正变得更加脆弱。

往前看，在私募信贷风险窗口开启的背景下，需要警惕多重行业、宏观与政策风险形成共振。若私募信贷风险进一步显性化，首当其冲的将是非银金融与银行板块。事实上，市场已开始提前反映这一预期——如图表5所示，过去一年，涉足私募信贷业务的资管公司股价累计跌幅普遍超过25%。今年以来，标普500成分中的KBW银行指数亦持续走弱，表现明显跑输大盘。

科技板块及其产业链上游行业同样面临调整压力。软件企业长期依赖私募信贷等非银体系获取融资支持，一旦私募信贷机构收紧放款节奏，将对相关企业现金流状况与估值体系形成双重压力。部分AI资本开支项目也依靠私募信贷融资，一旦资金流断裂，相关投资计划可能被迫放缓甚至搁置，从而对参与其中的企业以及AI产业链上游的相关行业带来不利影响。

高收益债市场同样不容忽视。当前美国整体信用利差仍处于相对低位，反映出市场对违约风险的定价较为温和。然而，一旦私募信贷领域的压力向外扩散，其信用收缩的外溢效应可能迅速传导至整个信用市场，推高企业再融资成本，并加剧违约预期。在这种情境下，信用利差可能走阔，金融条件或将被动收紧。

对资产配置而言，私募信贷风险升级整体上将不利风险资产，并可能导致市场资金配置逻辑发生转向——从追逐高收益与高弹性资产，转向安全资产与防御性板块。近期市场表现已有这方面的迹象，若这种风格切换持续深化，或将成为2026年资产配置演变的重要主线。

注：本文来自中金公司3月9日发布的《美国私募信贷，风险不可低估》，报告分析师：刘政宁、肖捷文、林雨昕、张文朗