本文仅代表作者 (link) 的观点，作者为路透专栏作家。

Jamie McGeever

路透佛罗里达州奥兰多3月10日 - 每一次金融市场危机都不尽相同，但它们的确有相似之处，目前在私人信贷领域引发的震荡与导致 2007-09 年全球金融危机的美国次贷危机之间的相似之处已开始显现。

这并不是说那场历史性的崩溃会重演。但是，私人信贷领域日益加剧的压力--流动性匮乏或不存在、定价不透明和赎回激增--可能会蔓延到公共证券市场，这种风险越来越大。

贝莱德 (link) BLK.N，是全球最大的资产管理公司，管理着约14万亿美元的资产，该公司周五表示 ，在赎回请求激增后，已限制从一只旗舰债务基金中提款。几天前，另类资产管理公司黑石 (link) BX.N 称，已 提高其 BCRED 私人信贷基金的赎回上限，以满足创纪录的提款要求。

在这两家巨头敲响警钟之前，规模较小的另类资产管理公司蓝猫 (link) OWL.N 上个月也发生了类似事件，而美国汽车零部件供应商First Brands和汽车经销商Tricolor去年年底的破产 (link)，促使摩根大通JPM.N首席执行官迪蒙发出警告："当你看到一只蟑螂时，可能还有更多。"

有历史感的投资者，或者2000年代的投资者，可能会觉得这一切听起来有点耳熟。2007 年，法国巴黎银行（BNP Paribas）、贝尔斯登（Bear Stearns）和汇丰银行（HSBC）阻止了美国次贷基金的赎回，或警告称这些基金出现了问题--看似很小的风险却演变成了全球金融风暴。

当然，全球金融危机直到 2008 年 9 月美国当局允许雷曼兄弟倒闭时才完全爆发。但是，这场危机至少在 18 个月前就已逐步积累，次贷基金的震荡为投资者提供了麻烦正在酝酿的预警。

如今不让投资者动用自己资金的理由很可能与 2007 年的理由相似：资产价值可能已大幅下跌，因此需要以严重亏损的价格出售；资产管理人可能担心引发其他资产的甩卖，以筹集所需的现金；或者基金可能正在努力卸载流动性差的资产。或者三者兼而有之。

无论如何，正如 2007 年次贷和相关衍生品的情况一样，由于市场如此不透明且缺乏流动性，如今很难知道私人信贷资产的真正价值。当价格发现功能消失时，看跌的假设往往会胜出。

与 2007 年次贷的另一个相似之处是，人们认为私人信贷和更广泛的私人市场不会构成系统性金融稳定风险。众所周知，当时这只是一厢情愿的想法。

次贷异曲同工，而非重演

这次有什么不同吗？

也许吧，如果我们只看规模的话。根据 Investec 的数据，作为全球金融危机根源的抵押贷款支持证券市场在 2007 年的价值约为 7.2 万亿美元，占当时全球证券总价值的 5%。如今，私人信贷市场的价值约为 2 万亿美元，不到全球证券总值的 1%。

另一方面，与 2007 年的次贷市场一样，如今的私人信贷市场监管松散，当然相对于传统的银行贷款机构而言，这意味着其真正的影响范围并不容易确定。

更重要的是，普通投资者的参与度越来越高。根据 Investec 的数据，到 2024 年底，散户投资者在私人信贷基金中的持股比例将从 2020 年的 5.5%上升到 16.6%。

与此同时，私人信贷违约率也在上升，信用评级机构惠誉国际评级公司（Fitch Ratings）上周表示，2025 年的违约率将达到创纪录的 9.2%。这一数字高于 2024 年创下的 8.1% 的最高纪录。

也许令人不安的是，这些违约事件中并不包括任何软件公司，而这些公司已成为主要的私人借款人。今年以来，软件行业一直受到与人工智能相关的破坏性担忧的冲击，这使得私人信贷巨头黑石集团、KKRKKR.N 和阿波罗APO.N 的股价在最近几个月下跌了30-45%。

私人信贷的总体风险似乎偏向下行。美国经济正处于一个微妙的关头，面临着不稳定的劳动力市场和中东战争 (link)，包括石油市场的剧烈波动和现代 "滞胀 "的幽灵。

诚然，人们一致认为，经济的基本面是稳固的，私人信贷规模不够大，整合程度不够高，不足以破坏 GDP 增长或更广泛的资产市场。巴克莱银行（Barclays）的策略师指出，私人信贷存在问题，但这些问题还不足以将美国推入衰退。

当然，这正是 2007 年人们对次贷的看法。

套用沃伦-巴菲特（Warren Buffett）的话说，当流动性潮水退去时，你会看到谁在裸泳。私人信贷市场最近发生的事件表明，更多的资金可能很快就会暴露出来。

(本文仅代表路透专栏作家 Jamie McGeever (link) 的观点。)

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