摘要

国家政策逐渐由能耗双控转为强调碳排放总量和强度双控，石化化工是重点行业之一。总量上，2024年中国石化化工行业碳排放量约16亿吨，在全国碳排放总量占比约13%。具体看，子行业碳排放分化，炼油、甲醇、氮肥、电石、乙烯等占比较大。

化工已开启新一轮上行周期，供给端的刚性约束，是行业ROE显著抬升并维持长周期景气的关键。截至3月6日，基础化工（中信）P/B为2.94x，处于2012年以来的66%分位数。我们认为此轮行情更多源自于产能扩产进入尾声、供给侧“反内卷”政策落地等带来的估值修复，而基本面角度企业盈利水平仍处于偏底部位置，此后行业ROE的提升是进一步支撑股价上行的关键。

碳排放双控对化工行业新增产能限制有效性有望提升。化工行业供给端曾依托行政管控、环保限产、能耗双控等方式约束新增产能，有一定阶段成效但存在执行弹性较大、约束持续性偏弱等问题。而供给端的收缩力度，直接决定周期上行的持续性与价格弹性。向前看，能耗双控已全面开始转向碳排放双控，我们认为将对化工行业供给侧形成更有力约束，特别是：1）规模经济产能下总碳排强度较高的子行业：煤化工、炼油、工业硅、磷酸二铵、电石等；2）单位碳排放创造产值较低的子行业：煤化工、工业硅、磷酸二铵、电石等；3）N2O/HFCs高排放的子行业：N2O包括硝酸、己二酸、己内酰胺，HFCs包括制冷剂等。

风险

需求低于预期，原油等价格大幅波动，政策落地进展不及预期。

正文

政策逐渐转为碳排放双控，对石化化工行业影响深远

政策由能耗双控向碳排放双控转变，碳排放双控有望贯彻“十五五”期间

国家政策逐渐由能耗双控转为强调碳排放总量和强度双控。梳理过往国家政策，我们认为，近年来，国家政策逐渐由能耗双控转为强调碳排放总量和强度双控。2006年，国务院“十一五规划”[1]提出实行单位能耗目标责任和考核制度，此后能耗指标逐渐贯彻国家政策。2021年10月国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》[2]，虽然提出碳排放相关指标目标，但也提出能耗双控。2022年3月，《政府工作报告》[3]提出，推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，政策逐渐由能耗双控转为强调碳排放双控。2024年7月，国务院办公厅发布《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》[4]，提出“十五五”时期，实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度。2025年12月，发改委发布《以碳达峰碳中和为牵引 加快经济社会发展全面绿色转型》[5]，提出坚持碳达峰碳中和牵引，全面实施碳排放双控制度。

《政府工作报告》、《十五五规划纲要（草案）》继续强调碳排放双控，碳排放双控政策有望贯彻“十五五”期间。近期两会召开，发布一系列重点政策，政策重心逐渐由此前的“能耗双控”转为“碳排放双控”。2026年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要（草案）》[6]提出，全面实施碳排放总量和强度双控制度，其中，根据国家自主贡献目标，单位国内生产总值二氧化碳排放累计降低17%，继续推动重点领域绿色低碳转型。2026年3月，《政府工作报告》[7]提出，今年单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右，同时积极稳妥推进碳达峰碳中和。实施碳排放总量和强度双控制度，完善碳排放统计核算、碳足迹管理体系，进一步扩大碳排放权交易市场覆盖范围。

图表1：近年国家政策逐渐由能耗双控转为强调碳排放总量和强度双控

资料来源：国务院，发改委，中金公司研究部

碳排放双控制度有望从完善规划制度、建立地方考核、探索重点行业预警管控、完善企业制度、项目碳排放评价、产品碳足迹管理等多方面建立体系。2024年7月，国务院办公厅印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》[8]，提出“十五五”时期，实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度，具体要求包括完善碳排放相关规划制度、建立地方碳排放目标评价考核制度、探索重点行业领域碳排放预警管控机制、完善企业节能降碳管理制度、开展固定资产投资项目碳排放评价、加快建立产品碳足迹管理体系。我们认为，参考此前已发布政策，十五五期间，碳排放双控制度有望从上述方面建立体系逐步推进。

图表2：2024年国务院《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》详细要求

资料来源：国务院，中金公司研究部

石化化工碳排放量约占全国的13%，炼油、甲醇、氮肥、电石、乙烯等是重点子行业

中国相关碳排放气体可以分为二氧化碳及其他广义温室气体两大类，其中二氧化碳的碳排放占比约80%。根据生态环境部于2024年12月提交的《中华人民共和国气候变化第一次双年透明度报告》[9]，2020-2021年国家温室气体清单包括能源活动，工业生产过程和产品使用，农业活动，土地利用、土地利用变化和林业（LULUCF），废弃物处理等五个领域中二氧化碳（CO2）、甲烷（CH4）、氧化亚氮（N2O）、氢氟碳化物（HFCs）、全氟化碳（PFCs）和六氟化硫（SF6）的排放和吸收。我们认为相关碳排放涉及到的气体包括二氧化碳、其他广义温室气体这两大类。从碳排放数据看，不论是否包括LULUCF的碳排放量，二氧化碳均占比近80%，甲烷占比超过10%位居第二。根据生态环境部，2021年，包括LULUCF在内的碳排放中，二氧化碳、甲烷、氧化亚氮、氢氟碳化物、全氟化碳、六氟化硫分别占比79.1%、13.1%、4.3%、2.6%、0.2%、0.8%。我们认为，对于石化化工行业，除了二氧化碳以外，也可以重点关注氧化亚氮、氢氟碳化物、全氟化碳、六氟化硫等其他广义温室气体。

图表3：2005-2021年中国分种类的温室气体二氧化碳排放当量及比重

注：LULUCF指土地利用、土地利用变化与林业，表中部分数据因四舍五入，可能存在总计与分项合计不等的情况；

资料来源：生态环境部，中金公司研究部

中国石化化工行业碳排放量全国占比约13%，炼油、甲醇、氮肥、电石、乙烯等是碳排放占比较大的重点子行业。根据智研咨询、中化新网[10]，2024年，中国石化化工行业碳排放量约16亿吨，在全国碳排放总量中的占比约13%。根据石油和化学工业规划院、《新发展阶段工业绿色低碳发展路径研究报告》（2023年10月，中国信通院），2021年中国石化化工重点子行业中，炼油、甲醇、氮肥、电石、乙烯的碳排放占比分别占17.0%、15.7%、14.7%、8.1%、4.4%，是石化化工重点行业中碳排放占比较大的重点子行业。

图表4：中国化工行业碳排放量

资料来源：智研咨询，中金公司研究部

图表5：2021年中国石化化工重点子行业碳排放占比

资料来源：石油和化学工业规划院，《新发展阶段工业绿色低碳发展路径研究报告》（2023年10月，中国信通院），中金公司研究部

从原料看碳排放量，煤化工>石油化工>天然气/轻烃化工，甲醇、合成氨、烯烃、芳烃、电石等是重点关注产品。煤化工具备高碳属性，碳排放量相对更多。根据《我国原料用能碳排放核算研究》（2025年4月，种珊、熊华文），2025年，中国不同类型能源化工行业原料用能碳排放比例中，煤化工、石油化工、天然气/轻烃化工的碳排放比例分别为77%、16%、7%，煤化工是碳排放的重点领域。结合能源化工行业典型产品产量和工业过程碳排放因子，甲醇、合成氨、烯烃、芳烃、电石等是重点关注产品。

图表6：能源化工行业典型产品不同工艺下工业过程碳排放因子

资料来源：《我国原料用能碳排放核算研究》（2025年4月，种珊、熊华文），中金公司研究部

图表7：不同能源化工行业原料用能碳排放比例量

资料来源：《我国原料用能碳排放核算研究》（2025年4月，种珊、熊华文），中金公司研究部

图表8：能源化工行业典型产品产量和工业过程碳排放

资料来源：《我国原料用能碳排放核算研究》（2025年4月，种珊、熊华文），中金公司研究部

产能约束助力石化化工迎来较长久期的景气

碳排放双控对化工行业新增产能限制有效性有望提升

碳排放双控对化工行业新增产能限制有效性有望提升。回顾化工行业供给端政策，曾依托行政管控、环保限产、能耗双控等方式约束新增产能，有一定阶段成效但实际仍存在执行弹性较大、约束持续性偏弱等问题。而供给端的收缩力度，直接决定周期上行的持续性与价格弹性。向前看，2025年政府工作报告首次提出“单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%”的目标，能耗双控已全面开始转向碳排放双控，我们认为将对化工行业供给侧形成更有力约束，特别是：1）规模经济产能下总碳排强度较高的子行业：煤化工（煤制乙烯、油、乙二醇、甲醇、天然气、合成氨等）、炼油、工业硅、磷酸二铵、电石等；2）单位碳排放创造产值较低的子行业：煤化工（煤制乙二醇、甲醇、烯烃、合成氨、天然气）、工业硅、磷酸二铵、电石等；3）N2O/HFCs高排放的子行业：N2O包括硝酸、己二酸、己内酰胺，HFCs包括制冷剂等。

化工各子行业碳排放强度分化显著，单一工厂规模下煤化工、炼油碳排总量大。煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制甲醇等煤化工领域，碳排放强度显著高于其他子行业，我们认为在碳排放双控背景下行业新增产能约束或将最严；炼油因单一工厂产能规模在千万吨级别，对应的碳排放总量也相对较高；而合成氨的绿氨工艺、纯碱天然碱法、乙烷裂解制乙烯等工艺路线，我们测算其碳排强度仅为对应产品传统路线的10%-30%，在碳排放管控趋严的背景下存量产能优势突出。

图表9：主要化工产品规模经济产能的碳排放总量

注：碳排放总量按照单吨产品碳排放强度均值测算；资料来源：《现代煤化工行业碳排放基准（2023）》，《石油炼制行业碳排放基准（2023）》，《纯碱单位产品能源消耗限额（2024）》，《单位产品能源消耗限额（2024）》，中金公司研究部

从单位碳排放可创造营收的角度看，煤制乙二醇、煤制甲醇、煤制烯烃、合成氨（煤头）、煤制天然气单吨碳排价值较低。据我们测算，煤制甲醇、煤制烯烃等煤化工领域，单吨碳排放创造营收仅589-783元，而纯MDI、氨纶、乙烷裂解制乙烯等高端化工品或低碳工艺，单位碳排放创收可达6,800元以上。同样，绿氨、天然碱制纯碱、氯化法钛白粉等低碳路线的单位碳排创收可达传统路线的2-5倍，低碳工艺优势突出。

图表10：主要化工产品单位营收的碳排放量

注：碳排放总量按照单吨产品碳排放强度均值测算；资料来源：百川资讯，《现代煤化工行业碳排放基准（2023）》，《石油炼制行业碳排放基准（2023）》，《纯碱单位产品能源消耗限额（2024）》，《单位产品能源消耗限额（2024）》，中金公司研究部

N2O与HFCs均为高增温潜势温室气体，在化工减排体系中重要性突出。其中 N2O GWP为265，主要来自己二酸、硝酸、己内酰胺等化工品的生产环节；根据生态环境部，己二酸为工业N2O最大来源，环己烯/环己烷法的N2O排放量分别为286/306 kg N2O/吨，对应CO2排放当量75.8/81.1吨。HFCs部分品种GWP高达数千至万倍，广泛用于制冷剂等领域。我们认为二者排放集中、减排路径明确，目前已成为非二氧化碳温室气体管控重点，对相关子行业产能扩张形成刚性约束。

图表11：排放N2O的化工品N2O及CO2当量排放

资料来源：生态环境部《省级温室气体清单编制指南（2025年版）》，中金公司研究部

化工已经开启新一轮上行周期

行业资本开支收缩、“反内卷”等共同驱动化工开启新一轮上行周期。2022年以来，受化工品需求增速下降及产能快速增长影响，主要化工品行业竞争加剧拉低盈利，企业盈利和现金流承压，上市公司对资本开支逐步偏谨慎，2Q24起石化化工行业上市公司资本开支同比增速由正转负。此外由于长时间盈利承压，通过行业自律的“反内卷”范围扩大，2023年以来包括三氯蔗糖、涤纶工业丝、涤纶短纤、聚酯瓶片、己内酰胺、有机硅、草甘膦、维生素、涤纶长丝等均通过行业自律提振了产品价格，加快了相关产品盈利的修复。我们认为本轮产能扩张或已进入收尾阶段，叠加供给侧“反内卷”等政策落地，行业供需格局有望持续改善，驱动化工开启新一轮上行周期。

图表12：石化化工公司季度资本开支同比增速2Q24转负

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：石化化工上市公司在建工程同比增速1Q25转负

资料来源：Wind，中金公司研究部

股价方面，供给端预期改善驱动基础化工行业估值修复。截至3月6日，基础化工（中信）P/B为2.94x，处于2012年以来的66%分位数。我们认为此轮行情更多源自于产能扩产进入尾声、供给侧“反内卷”政策落地等带来的估值修复，而基本面角度企业盈利水平仍处于偏底部的位置，此后行业ROE的提升是进一步支撑股价上行的关键。

图表14：基础化工（中信）P/B 2.94x，处于2012年以来的66%分位数（截至3月6日）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：细分化工指数P/B 3.09x，处于2012年以来的80%分位数（截至3月6日）

资料来源：Wind，中金公司研究部

供给端的刚性约束，是行业ROE显著抬升并维持长周期景气的关键。以制冷剂行业为例，制冷剂行业自 2024 年 HFCs 配额落地以来，主流品种R32与R134a确立了强劲的单边上涨态势，驱动国内制冷剂企业盈利上行。制冷剂行业可以说明，供给端的刚性约束可一定程度上提升行业ROE水平并拉长景气时间；我们认为随着能耗双控转向更严格的碳排放双控，化工行业供给端有望得到更强限制，或将重复制冷剂的逻辑，迎来盈利提升与价值重估。

风险提示

需求低于预期。化工产品下游涉及各行各业，与宏观经济呈现一定正相关性，若经济增速低于预期，可能对化工品需求产生负面影响。

原油及煤炭等大宗能源价格大幅波动。原油及煤炭是化工品重要原材料，若短期内价格大幅下滑，化工行业将面临较大的库存损失影响业绩。

政策落地进展不及预期。供给端约束力度是本轮化工景气周期的持续性的关键影响因素之一，若相关政策落地不及预期，或对行业景气度产生负面影响。 

注：本文摘自2026年3月7日已经发布的《化工绿色低碳系列三：两会定调碳双控，供给约束再升级》；作者：裘孝锋 S0080521010004、侯一林 S0080523120003、徐奕晨 S0080518070013、贾雄伟 S0080518090004