二月以来，Circle Internet Group的股价从50美元左右一路涨到125美元，一个月翻了一倍有余。同一时期，比特币从高位回落，Coinbase等加密概念股随之下跌，华尔街对科技股的谨慎情绪也没有消散。Circle的走势，可以说是“独美”了。

一个月涨幅超过100%，不仅把标普500和纳斯达克100远远甩在身后，也让Circle成了眼下金融科技领域最受关注的名字。

即便此前最坚定的空头，Compass Point的分析师Ed Engel，也在今年1月把评级从“卖出”上调到了“中性”。而Seaport Global给出的目标价已经高达280美元，成为市场上最乐观的声音。

财报：漂亮的翻身仗

这一切的起点，是2月底发布的一份财报。

Circle在2025年的总收入及储备收益达到27.5亿美元，同比增长64%。真正让市场意外的是第四季度：单季营收7.7亿美元，同比增长77%，经调整EBITDA达到1.67亿美元，暴增412%。

华尔街之前担心的“净亏损7000万美元”，其实是个会计问题。这笔亏损主要来自IPO后一次性股票补偿费用，有4.24亿美元。去掉这些非现金科目，Circle的现金流其实相当稳健。瑞穗银行在研报里说，Circle正在展现出很强的经营杠杆——收入增长的速度，远快于成本扩张。

这也促使了Circle最坚定的空头——Compass Point的分析师Ed Engel在今年1月宣布“投降”，将评级从“卖出”直接上调至“中性”。

核心逻辑重构：不是加密公司

Circle首席执行官Jeremy Allaire最近多次公开强调，他们并非一家“加密公司”。

这话有道理。和靠交易佣金赚钱的交易所不同，Circle的模式更像“轻资产银行”加“支付网络”的组合。它发行的USDC稳定币，背后是100%的美元和美债储备。换句话说，Circle赚的，很大程度上是美债的利息。

在宏观环境陷入“通胀粘性”担忧时，Circle反而成了受益者。由于伊朗局势升级和油价抬升，美联储降息预期被一再推迟。

• 利差红利： 在Q4财报中，美债利息收入贡献了其总营收的95%（约7.33亿美元）。只要高利率维持更久，Circle就在享受着近乎“无风险”的巨额利息差。

• 避险效应： 即使加密大盘下行，USDC的市值却表现出极强的韧性。Clear Street数据显示，自2025年10月以来，加密市值跌去44%，但USDC市值稳如磐石，这反映了它作为支付基础设施而非投机资产的本质。

伯恩斯坦的分析师指出，这种模式让Circle具备了某种“抗周期”属性。即使在加密市场低迷的时候，只要USDC的流通量不下降，公司的收入就不会受到太大冲击。而过去几个月的数据显示，USDC的市值确实表现出了很强的韧性。

三大增长引擎：代币化、预测市场与AI支付

Seaport Global分析师之所以给出280美元的高昂目标价，是因为市场低估了USDC在三个爆炸性增长领域的“统治力”。

第一个是代币化资产。从2023年的15亿美元到现在的265亿美元，这个市场已经涨了17倍。贝莱德旗下的代币化国债基金BUIDL，规模超过20亿美元，它的申购赎回深度依赖USDC。在这个领域，USDC正在成为连接实体资产和链上世界的接口。

贝莱德数字资产主管Robert Mitchnick在一次行业会议上提到，机构客户对链上国债产品的需求超出预期，而USDC在其中扮演了关键的结算角色。传统的跨境资金流动需要2-3个工作日，通过USDC，这个过程被压缩到几分钟。对于动辄数千万美元的机构交易来说，这种效率提升是质的飞跃。

第二个是预测市场。以Polymarket为代表的平台，2025年处理了超过220亿美元的交易，USDC是唯一的结算货币。这个市场的特点是事件驱动——美国大选、体育赛事、宏观经济数据发布，都会带来交易量的脉冲式增长。而每一次脉冲，都在强化USDC作为“互联网赌场筹码”的地位。

第三个是AI代理。这可能是想象力最大的方向。

自主运行的AI软件，需要一种可编程的支付工具来完成机器之间的交易。比如一个AI需要调用另一个AI的服务，或者购买计算资源，它必须能够自动完成小额支付。传统的信用卡网络无法处理这种微交易，而稳定币的链上结算恰好满足需求。

早期数据显示，现在大约98%的AI代理支付是用USDC结算的。过去九个月，AI代理之间完成了超过1.4亿笔支付，总交易额达4300万美元。虽然绝对金额还不大，但交易笔数的增长速度惊人。Clear Street的分析师说，市场可能低估了AI对USDC的潜在影响。“如果未来真的出现数十亿个AI代理，它们之间的每一笔交易都需要一种通用货币。USDC现在是最接近这个角色的选手。”

Circle显然看到了这个机会。3月中旬，公司推出了Nanopayments测试网，支持最低0.000001美元的免Gas费转账。这个产品完全是为机器间的小额支付设计的，目标就是卡位即将到来的AI代理经济。

监管红利与合规溢价

监管环境也在发生变化。

特朗普政府对数字资产表现出了一定程度的支持，《CLARITY法案》的推进让稳定币的监管框架逐渐清晰。这项法案的核心是明确两个问题：稳定币发行商需要什么样的牌照，储备资产需要满足什么样的标准。一旦法案落地，传统金融机构进入这个市场的最后一道障碍就会被清除。

作为合规性最强的发行商，Circle正在享受它的“合规溢价”。它的审计比竞争对手严格得多，储备报告每月公布，储备资产全部是短期美债和现金。这种透明度在监管宽松的时候是成本，但在监管收紧的时候就成了护城河。

这种心态的变化，正在推动USDC在机构资金中的渗透率。过去半年，USDC的流通量增长了约30%，而同期Tether基本持平。此消彼长的背后，是机构资金的持续流入。

小结

当然，风险也还在。

Circle对利率非常敏感。它自己算过一笔账：美联储每降息100个基点，它的年化利息收入就会减少大约6.18亿美元。如果未来两年利率快速下行，公司的盈利能力会受到明显冲击。

估值也不便宜。现在它的市净率是9.2倍，远超传统金融公司的水平。美国银行股的市净率普遍在1-2倍之间，即便是成长性更好的支付公司，Visa和Mastercard的市净率也不过6-7倍。Circle现在的估值，已经透支了不少乐观预期。

还有竞争。Tether也在推进受监管的新产品，PayPal发了自己的稳定币，摩根大通有自己的链上存款代币。这些巨头都有各自的优势，USDC能不能守住市场份额，还需要时间观察。

但有一点正在变得清晰：过去一个月的股价狂飙，本质上是华尔街对Circle的一次重新认识。

它证明了一件事：当区块链技术褪去投机的色彩，变成和美债储备、合规体系、AI生态绑定的支付基础设施时，它就不再只属于“加密圈”，而可能成为全球金融的一部分，这个问题比加密市场的涨跌更重要：USDC能不能在下一个十年里，取代那个陈旧缓慢的SWIFT系统。

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