Anirban Sen

路透纽约3月17日 - 投资者正在以折扣价抛售债务工具中的软件贷款，这是软件行业遭受人工智能颠覆的最新迹象 (link)。

据三位 CLO 经理和几位信贷行业分析师称，最近几周，一些担保贷款义务(CLOs) 的经理开始探索如何减少他们对软件 (link) 的风险敞口，因为他们正在努力应对垃圾债券评级下调的浪潮和接下来可能出现的违约。

推动减少风险敞口表明，在1月和2月主要由Anthropic公司发布最新人工智能工具 (link)，引发对整个技术和专业服务行业大范围混乱的担忧之后，私人信贷和软件行业的痛苦仍在通过系统蔓延。

摩根士丹利证券化产品研究联席主管吉姆-伊根（Jim Egan）说："软件是一个CLO管理者目前卖盘多于买盘的行业。"他补充说，在广义银团贷款（BSLs，这类贷款由投资银行安排并出售给CLO等广大信贷投资者）中，软件的风险敞口有所上升。Egan 补充说，与一年前相比，CLO 目前对风险较高的公司（评级为 "CCC"）的风险敞口较低。

近年来，CLO 利用信贷繁荣，在大流行病期间和之后的交易热潮中购买了支持数百个软件收购的贷款。在同一时期，CLO 还增持了它们在其他非软件行业的持股，而这些行业现在正面临着人工智能带来的生存威胁。根据摩根大通分析师的初步估计，约有 400 亿至 1500 亿美元的美国 CLO 持股属于与人工智能风险最相关的行业。

根据摩根士丹利 2 月 20 日的估计，在美国目前未偿付的银团 CLO 交易中，软件和服务行业的抵押品约占 15%。摩根士丹利补充说，仅软件就占 CLO 持股的约 12%，使其成为集中度最高的单一子行业。摩根士丹利在 3 月 17 日的一份说明中说，根据以私人信贷为主的 CLO 估算，直接借贷中的软件风险约占 19%。

利差扩大

CLO 利差，即企业债券相对于国债的风险溢价，在过去几周里有所扩大，因为人们担心价值 1.8 万亿美元的私人信贷行业会崩溃，这令投资者感到恐慌。

"穆迪评级公司（Moody's Ratings）副董事总经理艾尔-雷梅扎（Al Remeza）说："我们看到一些 CLO 管理者减少了对软件的风险敞口--尤其是在仓位过重或为再融资活动做准备的情况下。"与此同时，许多人认为当前的环境是一个买入机会，尤其是对于他们认为最不容易受到人工智能干扰的公司而言。"

根据交易报告与合规引擎（Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE)）编制的数据，一些软件制造商（包括Intuit、Dayforce和Citrix）的投资级票据（即高级无担保公司债券）和高收益杠杆贷款在2月底和3月初的成交价介于每美元89美分到98美分之间，该引擎由美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority）开发，用于追踪场外固定收益交易。

数据显示，几个月前，这些债券和贷款还在溢价交易。路透无法确定 CLOs 卖出的具体是哪些软件公司。Dayforce和思杰没有回应置评请求。

可以肯定的是，虽然整个软件行业的利差都在扩大，但 Intuit 2033 年到期的投资级债券的利差与 2023 年发行时的水平基本一致，而去年 10 月标准普尔全球公司（S&P Global）将其信用评级从 "A-"上调至 "A"。今年迄今为止，Intuit 的股价下跌了约 32%，原因是对人工智能颠覆的担忧广泛影响了企业软件行业。

近十年前，我们把整个公司都押在了数据和人工智能上，当时我们宣布的战略是成为人工智能驱动的专家平台，提供 "为你完成 "的体验。我们的战略正在奏效；在 2026 财年上半年，我们实现了 18% 的收入增长，同时扩大了利润率，"Intuit 的一位女发言人在给路透的一封电子邮件中说。

评估人工智能风险

虽然目前的抛售潮可能会给不良债权投资者带来难得的买入机会，但几位信贷行业分析师提醒说，这些贷款的买方基础十分薄弱，并补充说，大多数大型私人信贷公司和直接贷款机构在短期内不太可能参与大型软件贷款交易，因为在旗舰基金赎回请求不断增加的情况下，它们正努力应对投资者的审查。

"摩根士丹利美国 CLO 研究主管 Joyce Jiang 表示："大多数 CLO 团体都在花时间思考如何制定一个评估人工智能风险的框架，更多的是在单个名称层面，以真正审查他们的账簿，识别哪些名称更容易受到人工智能风险的影响。"他们仍在进行这项工作，因此我们认为短期内CLO界不太可能出现全面的逢低买盘。"

巴克莱银行美国CLO研究主管加文-朱（Gavin Zhu）表示，CLO管理者对软件的敞口相对较少，他们还没有看到足够的理由来购买即将上市的贷款，这可能会加剧这种情况。

他说："在没有真正的催化剂的情况下，要想突然并伺机转回软件行业会比较困难。我认为这可能是我们看到的贷款方面持续疲软的部分原因，"Zhu 说。

据摩根大通（JPMorgan）估计，今年全球 CLO 贷款供应量预计将降至约 1,500 亿美元，比去年下降 25%。专家们说，这是因为投资者的需求急剧下降，因为利差扩大、对贷款质量的质疑以及对数万亿美元信贷市场裂痕加深的担忧影响了市场情绪。

不过，并非所有的 CLO 管理者都急于以大幅折扣抛售软件贷款。信贷基金经理和分析师表示，到目前为止，近期的抛售活动是有选择性的，主要集中在表现相对较好的贷款上，这些贷款的转手价格折扣不大。

摩根大通 CLO 研究部主管 阿卢瓦利亚（Rishad Ahluwalia）说，最近几周，随着利差扩大和 CLO 交易量下降，投资者的情绪变得更加看跌。

"阿卢瓦利亚（Rishad Ahluwalia）说："对于CLO管理者来说，对软件和服务等孤儿行业的受压贷款的需求减弱了。

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