北京时间今天凌晨结束的3月FOMC上，美联储按兵不动，维持基准利率3.5%~3.75% ，符合市场预期。但市场焦点早已不在此次是否降息上，会议前，受伊朗局势推升油价影响，CME利率期货隐含的年内首次降息时点推迟至10月（图表3）。相反，市场是担心伊朗局势是否会导致美联储转鹰，例如进一步调低12月FOMC会议给出的“点阵图”中对今年还有1次降息的预测。从这个意义上讲，这一担心稍微有所缓解，“点阵图”依然维持年内1次降息预测。

此次会议可能是美联储和鲍威尔最纠结和艰难的一次会议：一方面是非农爆冷显示就业市场的确开始承受压力，另一方面是伊朗局势高度不确定使得通胀影响路径难以准确判断。此外，按照正常计划，鲍威尔5月也即将离任，但司法部调查使得沃什能否顺利按时接棒和鲍威尔是否会继续留任美联储理事也都成了悬念。

从结果上看，此次会议虽然没有如市场担忧的直接修改点阵图到没有降息那么鹰，但也难言鸽派，整体基调以观望和不确定性为主：1）鲍威尔表示通胀的回落不如此前预想的顺利；2）关于伊朗局势冲击，鲍威尔强调“不知道”其实际影响能有多大，现在仍看不清楚，但不认为“滞胀”是当前美国经济的一个恰当形容词，与70年代还有很大差异 ；3）提到此次会议也有委员认为下次会议存在加息的可能性；4）是否留任理事取决于司法部对其调查是否结束。

会议结束后，市场解读谨慎，美元和美债利率大涨，黄金与美股大跌，CME利率期货隐含的降息预期直接延后到了2027年6月。

图表：会议前CME利率期货隐含的3月暂停降息概率高达99%，年内首次降息时点推迟至10月

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：会议后CME利率期货隐含年内不再降息，首次降息时点推迟至2027年6月

资料来源：CME，中金公司研究部

此次会议的变化？利率按兵不动，维持点阵图1次降息预期，但上调通胀预测 

维持基准利率在3.5%~3.75%，符合预期。早在去年12月FOMC会议上，鲍威尔就暗示暂停降息，随后的1月FOMC会议上，声明措辞调整为经济增长“稳健”（solid），减缓降息的急迫性。2月底以来，伊朗局势带动油价大涨并推升通胀预期（图表4）。在此情况下，尽管2月非农意外“爆冷”显示就业市场有疲弱的迹象（图表3），美联储短期内无法降息也已被市场充分计入，CME利率期货隐含的3月暂停降息概率高达99%。

“点阵图”维持2026年和2027年各降息一次，缓解市场对超预期鹰派的担忧。此前油价大涨，CME利率期货一度预计2026年不再降息。但本次公布的“点阵图”显示2026年和2027年仍各有一次降息，与2025年12月的“点阵图”一致，没有市场担心的那么鹰派。

上调通胀预测。此次FOMC会议也调整了对未来经济数据预测，2026年PCE通胀水平由12月的2.4%上调至2.7%，实际GDP增速由12月的2.3%上调至2.4%，失业率维持4.4%不变。

图表：美国2月非农就业意外减少9.2万人

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国短期通胀预期近期有所抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：本次FOMC上调通胀和增长预测，中性利率上调至1.1%

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：点阵图隐含2026年和2027年各降息一次

资料来源：美联储，中金公司研究部

未来政策路径？基准情形下仍有降息空间，油价的高点和路径将改变降息路径，100美元是“分水岭”

此次会议虽然并没有通过调整点阵图“惊吓”市场，但也难言鸽派。鲍威尔强调伊朗局势带来的巨大不确定性，甚至直接说“不知道”其具体影响会如何、到底多大。虽然鲍威尔不认为当前经济已经到了“滞胀”的地步，与70年代还有很大差异，这一点从经济数据预测中上调GDP假设也能看的出来。但这一表态显然不足以让市场觉得鸽派，毕竟油价还在冲高，伊朗局势尚无缓和迹象，此次会议没有足够的鸽派姿态来抵消油价的上行压力，因此市场的最终反应便以鹰派收场。

从满足经济需要融资成本与回报率的角度，基准情形下仍需要2-3次降息。当前美国实际利率为1.8%，自然利率约为1.2%（根据美联储中性利率1.1%以及纽约联储LM和HLW模型均值得到），我们认为二者之间60bp左右的差距隐含需要2-3次降息。况且，2月“爆冷”的非农以及再度回落的ISM制造业PMI都表明美国经济修复的进程并非“一帆风顺”，近期因伊朗局势再度走高的长债利率也将在未来一段时间压制对利率敏感部门如地产、小企业的修复。

但从现实的角度看，期待美联储给出明确指引本来就不现实，面对一方面非农的疲弱和另一方面伊朗局势的巨大不确定性，鲍威尔也只能选择观望。

伊朗局势持续多久仍是判断后续降息路径的关键。在伊朗局势之前，我们预计年内美国整体CPI同比高点为2.8%，二季度见顶回落，并不妨碍下半年美联储再度降息。但油价的高点和路径将改变通胀路径，100美元是关键“分水岭”。我们测算，油价每上涨10%将推高美国整体CPI约0.2-0.3个百分点，因此：

1）如果油价中枢短暂升至100美元，通胀高点将升至3.5%，与当前联邦基金利率下限一致，短期就很难降息，但美联储依然可以“越过”（look through）短期扰动，将注意力放在长期增长压力上，换言之，下半年仍有降息可能。

2）如果油价长期维持在这一高位例如持续到三四季度仍在100-110美元，那高油价就会部分抵消因为去年下半年高基数导致今年下半年的通胀下行，使得下半年降息的概率也明显减少（《伊朗局势如何影响中美市场？》）。

因此，1）乐观情形：伊朗局势不会持续太久，油价在三四季度中枢逐步回落，沃什6月份接棒，那么下半年的降息预期仍可以期待；2）悲观情形：伊朗局势久拖不决，油价中枢维持在100美元到三四季度，沃什接任也被迫推迟，鲍威尔留任理事，那么年内降息的概率就将会大幅减少。

图表：当前美国实际利率和自然利率之间仍有60bp左右差距，支持2-3次降息

资料来源：美联储，纽约联储，Bloomberg，中金公司研究部

图表：博彩市场预计伊朗战事结束时间进一步延后

资料来源：Polymarket，中金公司研究部

图表：我们预计伊朗局势影响预计会在下月逐步体现，100美元中枢对应通胀高点3.5%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资产含义？债券最为悲观，权益市场并未计入悲观情形

从资产计入的降息预期来看，债券最为悲观，CME利率期货预期下次降息要到2027年7月，但权益市场并未计入悲观情形预期。具体而言，当前资产计入的未来1年降息幅度为：标普500（1.1次）>美联储点阵图（1次）>纳斯达克（0.6次）>铜（0.5次）>黄金（0.2次）≈道琼斯（0.2次）>美债（0.1次）＞利率期货（0次）（图表11）。

虽然伊朗局势难以准确判断、且鲍威尔是否继续留任理事也取决于司法部调查，但考虑到下半年特朗普还要面临中期选举的压力，通胀是其支持率最低的议题（图表17）。因此我们认为，在基准情形下就认定局势久拖不决、油价三四季度维持100以上高位，有点过于悲观，权益市场也没有计入这一预期。

从这个角度看，债券市场计入的预期有点过于悲观，只要局势不往最悲观的情形演变，美债长端国债反而有存在“做多”的性价比，因为但凡情形不是久拖不决到三四季度，那下半年降息依然是有可能的。

反之，在最悲观情形下，美股也会存在回调压力，此时恐怕只有美元现金（短债）和A股的防御性板块可以作为避险选择，黄金也会因为美元走强和流动性压力而承压。

此外，我们一直强调此次与对等关税和格陵兰事件之后不同之处，在于美元持续走强，需要重点关注，其中固然有美国是石油净出口国、美联储降息预期推迟等因素影响，但至少也说明资金没有明显流出美元资产。同时，美元的异常走强也需要关注是否会触发流动性冲击风险，此时包括黄金美债等避险资产在内的所有资产都会收到不同程度冲击，因为投资者选择持有现金来应对流动性需求。

图表：当前资产计入的未来1年降息幅度为：标普500（1.1次）>美联储点阵图（1次）>纳斯达克（0.6次）>铜（0.5次）>黄金（0.2次）≈道琼斯（0.2次）>美债（0.1次）＞利率期货（0次）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：不同于去年对等关税和今年初格陵兰事件后贬值，伊朗局势升级后美元反而走强至100

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：特朗普支持率降至42.7%，其中通胀议题支持率最低

资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究2026年3月19日已经发布的《美联储还能再降息吗？》分析师：刘刚，CFA    分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867，项心力  联系人 SAC 执证编号：S0080124060010，杨萱庭  分析员 SAC 执证编号：S0080524070028