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来源：高毅资产客户服务
估值是否过高？出口能否持续？资金从哪里来？这或许是当前市场的核心关切的三大问题。在1月底的年度交流活动中，高毅资产合伙人韩海峰对此进行了逐一拆解。他认为，虽然绝对估值不低，但在低利率和“资产荒”背景下，股市的配置价值正在凸显。此外，出口的结构性升级和居民储蓄的转化潜力，可能带来超预期的积极变化。
01
出口：韧性超预期，结构持续升级
2025年中国出口创新高，这意味着什么？后续是否能持续？
韩海峰：出口数据是去年市场对中国经济争论最大的部分，过去几年中国出口占全球的份额一直保持在15%左右的较高水平。在中美贸易摩擦的背景下，去年市场对出口数据的下降一直有很大的担忧。从结果看，虽然去年中国对美出口确实下降了约30%，但中国对世界上其他国家的出口继续保持着高增长，目前中国出口占全球非美地区的份额已经达到约17%的历史新高水平，充分说明了中国出口的竞争力。
去年一些观点认为出口的增长可能是转口贸易中带来的，因为美国加关税之后，中国很多商品会通过转口再去到美国，从而拉动出口数据，而这种转口贸易带来的增长不太能持续。但是如果我们把美国以及东盟、墨西哥这几个对美出口最大的区域放一起来看，可以发现即使排除了可能发生转口贸易的东盟、墨西哥地区，中国对全球其他地区的出口依然保持了较高的增长。
出口增长的背后其实是中国整体制造能力的大幅提升。在整个中国的出口品类中，早期2000年的时候，大部分都是低附加值的，像纺织服装、家具以及制造业这类劳动密集型的出口。近几年，占比最大的则是资本与技术密集型的出口，例如锂电、新能源车等，我们已经成为全球在这些品类里出口最大的国家。
整体出口结构的变化，背后反映了中国制造的高端化以及在全球的竞争力。如果拿中国和世界主要经济体相比，去观察人均GDP和上市公司海外业务收入之间的比例关系，我们会发现随着这些经济体人均收入的提高，他们很大一部分收入其实来自于全球贸易。全球贸易是过去几十年来全球经济增长的重要驱动力之一，我们相信随着中国经济的增长和人均GDP的增长，全球化和出口依然是我们经济增长非常重要的动力。
外资投行的预测比我们自己对出口的看法还要乐观，他们认为中国对全球的出口占比，在2030年的时候，中性预期是约16.5%的份额，乐观预期情况会上升到约18%的份额水平，由此可以看到，海外投资机构对中国出口依然抱有较好的长期成长预期。
02
关于估值：绝对估值不低，但低利率环境下仍具吸引力
经过去年市场的上涨，如何看待当下中国股市的估值？ 是否仍具吸引力？
韩海峰：2025年市场并不算是一个全面上涨的市场，我们看到行业层面有非常大的分化。如果从市场回报的来源拆分来看，去年指数的回报更多来自估值的提升，只有一小部分来自利润的增长。而美国市场中只有一小部分来自估值的提升，绝大部分来自利润的增长。所以，未来我们期待中国市场的回报来源发生变化，可能在估值上带来的回报会减少，利润带来的回报会提升。目前中证800指数的估值水平已经处在历史相对比较高的位置上，这也是我们认为在估值上可能回报来源有限的原因之一，但另一方面，虽然中证800指数的绝对估值水平高一些，但是如果我们换个角度，从相对估值的角度来说，现在的这个估值水平还处于中等的位置。
我们用风险溢价（中证800指数PE的倒数减去10年期国债的收益率），作为回报率的指标，和中国10年期国债利率作比较，会发现过去几年国债利率出现了大幅下降，从4%/年的水平已经降到现在约1.8%/年的水平。而得益于10年期国债利率的下降，市场的风险溢价还是处在相对中等的水平，和2021年、2017年底、2018年初的市场高点相比，市场风险溢价水平还是有比较大的差距。目前3年期的定期存款利率已经出现了大幅的下降，约为1.5%/年的水平，10年期国债利率在1.8%/年的水平，而整个中证800的股息率现在约2.3%/年的水平。
换句话说，在2023年以前，股息率水平一直是在定存利率和国债利率之下，说明投资股市所获得的股息回报率不如买债券或存银行的；但是在过去几年利率大幅下降后，现在这个现象发生了逆转，当前存到银行所获得的利息不如在股票市场获得股息的回报高。所以在低利率的环境下，虽然市场绝对估值水平不低，但估值依然具备吸引力，这是我们对市场比较乐观的重要原因。
来源：Wind，高毅资产
中国的上市公司过去几年也在不断地进化，以前市场的融资量远远大于对股东的回报量。但多年之后，已经出现了明显变化，2025年整个市场的分红和回购量已经占到了现金使用量的约30%水平，企业不断地在提高股东回报。未来我们相信随着中国企业的成熟，这个比例还会进一步提高，市场对投资人的回报会更加友好。因此股东回报的不断提升，也是我们投资的一个重要的回报来源。
03
增量资金值得期待
市场的增量资金从何而来？
韩海峰：或许有两大增量资金值得期待。一是居民储蓄。中国居民净储蓄水平较过去大幅提升，2020年之前，净储蓄一直约为25万亿元到30万亿元的水平。2021年后，这个数字大幅上升，从大概30万亿元的水平增长到目前约80万亿元的水平。背后的经济学动力可能是资产配置更多从房产转向储蓄。所以当下市场的消费低迷，也有很大一部分是由于居民对经济整体环境的担忧选择大量的储蓄，而不是消费或投资。那未来这些资金非常有可能重新回到消费市场和投资市场，成为我们权益市场增量资金的来源。
另外，人民币升值也是一个非常重要的驱动力。2025年人民币对美元及一揽子货币保持升值，我们相信随着人民币升值，或许会成为海外投资者对中国资产再评估的契机，中国的资产也会越来越受到海外投资人的青睐和关注。2025年，在全球部分主要经济体表现相对强劲、地缘政治等因素影响下，海外资金持续从中国市场流出。我们相信在今年，随着人民币升值以及中国经济的触底回升，海外资金有望重新回流中国市场。
责任编辑：杨红卜