开年以来，药明生物 (02269) 凭借在摩根大通医疗健康大会披露CRDMO一体化平台内项目突破增长，以及业绩盈喜超预期的财务表现，接连引燃大行两轮“看多潮”。
包括摩根大通、摩根士丹利、瑞银、里昂、美银、野村、华兴证券等知名投行，在近期给予药明生物“增持”、“买入”、“跑赢大市”等积极评级，上调公司目标股价到45港元-55港元区间，最高上调幅度逾60%。
大行普遍上调或维持高位目标价，背后逻辑高度一致：
药明生物在25年实现营收和利润双增长的强劲业绩;高价值的双/多抗、ADC等复杂分子成为公司核心增长引擎;R、D、M三大业务持续驱动药明生物获得更多综合项目。
此外，多数投行认为，当前地缘政治因素对中国CXO影响逐渐消退。因此，对比同业估值严重打折的药明生物有望开启长期估值修复行情。
高增长业绩验证长投逻辑
近期大行看多药明生物背后，公司亮眼业绩是核心支撑。时间上则在集中在药明生物披露2025年业绩盈喜之后。
药明生物在2025年实现总收入218亿元，同比增长约16.7%。毛利率大幅扩张约5个百分点至46%的高位水平。公司当期归母净利润将达到49亿元，同比增幅达到46.3%。值得一提的是，反映公司核心主业造血能力的经调整净利润也录得约22%的同比增长，达到66亿元。
摩根大通对药明生物给予“增持”。其研报指出，药明生物2025年业绩预告超出市场及该机构预期。公司毛利率达46%，高于市场及摩根大通“40%出头”的预期。该机构还表示，能够相信药明生物有能力在全球整体生物药外包市场中获得市场份额，同时获取更多商业化项目。
高盛则表达，药明生物2025下半年净利润、经调整净利润均超过该行及市场预期。该机构还进一步指出，这可能与利润率更高的研究服务收入增加密切相关。
2025年，药明生物研究服务再创佳绩，带来的首付款和总付款金额再创历史新高，研究合作项目的潜在里程碑付款总额高达40亿美元以上。
备受瞩目的CD3 TCE分子合作在年内持续增长。该平台已获得跨国公司和中国生物制药公司的广泛应用，包括Vertex、默沙东、GSK、正大天晴等。这一平台2016-2019年的早期战略投资目前已实现超2亿美元收入。
复杂分子项目成为增长引擎
在CRDMO商业模式以及“跟随并赢得分子”战略合力作用下，药明生物2025年新增综合项目数为209个再创新高，总项目数达945个。公司强劲的业务势头和内生增长能力再一次获得验证。
其中，约2/3的新增项目，聚焦在双抗和ADC(抗体偶联药物)领域。双/多抗期内收入同比增长超过120%，贡献了公司近20%的总收入，被药明生物定义为“增速最快、盈利能力最强”的引擎。
药明生物以技术统治力抢占黄金赛道，药明生物凭借在双/多抗、ADC、连续生产等前沿技术领域的深厚积累，构筑了复杂生物药的核心技术壁垒。从研发到生产，以硬核技术挑战难度之巅，药明生物成为全球生物药创新落地的重要推动力量。
以双抗领域为例，药明生物建立了自主知识产权的WuXiBody技术平台，解决了轻链错配问题。SDArBody技术平台基于骆驼单域抗体开发，可用于双抗/多抗的灵活设计，实现价态、距离和几何机构的多维度优化。
ADC领域，药明生物与子公司药明合联构建了WuXiDARx偶联技术平台、X-LinC接头技术、WuXiTecan-1和WuXiTecan-2载荷连接子技术“三驾马车”，为客户提供高效灵活解决方案，助力药物快速推进至临床阶段。
2025年，药明生物还新推出WuXia TrueSite定点整合细胞株平台与WuXiHigh 2.0高浓度制剂平台。前者从药物开发的“源头”细胞株构建环节，实现了单抗平均表达量超8克/升，大幅提升效率与稳定性。后者则解决了高浓度制剂开发的核心痛点，将蛋白浓度提升至240毫克/毫升。
大和证券近期对药明生物评级“买入”。大和研报认为，药明生物项目数的增长以及对双/多抗、ADC等复杂分子的优势，充分验证了公司全球化布局的稳固性与技术竞争力。与大和观点类似的还有美银证券、瑞银。
分析以上大行观点，当下全球双/多抗、ADC研发热潮持续升温，生物药大单品进入放量周期的行业背景下，药明生物作为全球生物药CXO龙头，凭借“端到端”的CRDMO模式，以复杂生物药的技术统治力抢占热门赛道，成为全球创新生物药最重要的“基础设施”。高价值项目管线，将推动药明生物内生增长潜力进一步释放，公司长期投资价值突显。
复杂分子之外，大行普遍关注到药明生物CRDMO模式带来的进一步项目增长潜力。
目前，药明生物每年可支持约200个IND和20个BLA/MAA申报。2025年，公司服务了74个临床Ⅲ期项目和25个商业化生产项目，完成了28个工艺性能确认(PPQ)项目，同比增长75%，2026年已排期34个PPQ项目，商业化生产业务有望加速增长。
长期价值逻辑未变，估值亟待强修复
大行对药明生物集体看多，还指向药明生物独有的价值创造能力，即作为全球头部CRDMO企业能够为客户提供不可替代的技术、产能和速度优势。这种价值创造的技术深度和市场广度正是其服务不可替代的关键。
尤其从全球生物医药市场来看，近年来，全球大药企在专利悬崖、药价压力下扩张管线的动力强劲，叠加降息周期性Biotech融资的持续改善，生物药研发产业升级势不可挡，有望带动全能型CXO步入加速上升通道。
药明生物通过构建强大的全球网络，不断提升市场覆盖广度。公司基地已遍布亚洲，欧洲和北美，形成了“全球六极”的战略布局。不仅赋能客户发力全球市场，也有效平衡了地缘风险。
值得一提的是，对于此前部分投资者担忧的地缘政治因素对中国CXO的负面影响，高盛称，外包仍是生物制药创新和制造战略不可或缺的一部分，地缘政治噪音并未改变支撑持续外部化的长期经济逻辑。
与高盛类似，机构普遍关注到地缘风险对中国CXO企业估值影响的消退。
摩根大通表示，在美国众议院提出《生物安全法案》引发地缘政治担忧后，药明生物的股价大幅回调。由于这一法案的较轻版本已获得通过，该机构认为针对药明生物最大的悬而未决的因素已被消除。
药明生物持续增长的海外业务也进一步印证上述观点。公司新签项目中的约半数来自美国，北美地区收入同比增长18.3%，占整体收入比例达到58.1%。欧洲市场收入同比增长16.6%，占整体收入比例为23.1%。与国际CDMO相较，药明生物的R、D、M三架马车驱动业绩强劲增长，且研究和开发的利润率也更高，高增长、高利润业务前景可期。在此情况下，药明生物在估值(PEG)上无疑遭受了显著的折价错杀。
图2：市场对地缘政治新闻的反应已经有所缓和(数据来源：高盛研报援引彭博)
对于药明生物而言，即便2025年年度股价累涨幅度接近80%，但目前公司仍处于超跌状态，近期平均PE估值依旧显著偏离3年估值中枢，整体处于三年年估值底部区间，同时也低于行业平均估值水平。
图3：药明生物市盈率(数据来源：富途客户端)
在大行集体看多并上调目标价的背景下，药明生物此前被折价错杀，反而为其“砸出了”一个极具性价比的定价锚点。
而结合大行基于公司基本面以及未来增长潜力的判断，药明生物当下显然仅仅处于一轮长期估值修复牛市的起步阶段，若以摩根大通给出的51港元目标价为参照，公司当前股价距离该目标价，存在超过40%的上涨空间。
而随着双/多抗、ADC 等黄金赛道需求的持续释放，R-D-M三驾马车的持续协同发力，药明生物的内生增长潜力将进一步释放。公司2026年收入预计实现13%-17%同比增长，长期投资价值有望持续兑现，估值修复也具备极强的确定性。