曾被资本市场冠以“电子烟界台积电”的昔日港股超级大牛股思摩尔国际（06969），正在经历年报披露后的至暗时刻。

　　3月20日收盘，思摩尔国际继续下跌1.1%，这已是其2025年全年业绩披露后的连续三个交易日下跌。此前两个交易日，公司股价分别单日重挫19.61%、续跌5.61%，短短三个交易日累计跌幅超24%，市值蒸发超百亿港元。

　　拉长时间线来看，相较2025年8月23.87港元的阶段高点，公司股价累计跌幅已超62%，较2021年最高逾5200亿港元的市值巅峰更是跌去超90%，即当前已经蒸发市值超4600亿港元，估值已下探至上市以来的低位区间。

　　引发本轮资本市场用脚投票的核心导火索，是思摩尔国际交出的这份“营增利降”的年度成绩单。2025年公司营收同比大涨20.8%创下历史新高，却没能换来利润的同步增长，反而录得归母净利润同比下滑18.5%。上游原材料、人工成本双位数上涨，ODM代工模式的先天议价权短板持续凸显，综合毛利率创下上市以来五年新低，主营业务盈利空间持续收缩。

　　尽管公司同步推出派息率超200%的高额分红方案，试图以真金白银为市场情绪托底，但盈利修复不及预期、2026年增长指引大幅低于市场预判的核心矛盾，已然触发了资本市场对这家行业龙头的估值体系重构，也让市场开始重新审视：褪去高成长光环的思摩尔国际，长期增长的核心逻辑与盈利边界究竟在哪？

　　毛利率跌至五年新低，告别暴利时代

　　从绝对规模来看，思摩尔国际的营收盘子依然在扩张。2025年，集团实现总收益达到创纪录的142.6亿元，同比增长20.8%。这主要得益于面向企业客户（ToB）业务的强劲增长，以及长达十年投资的HNB（加热不燃烧）产品线迎来商业化爆发，HNB品类年内贡献了突破12亿元的收入，成为支撑营收大盘的关键增量。

　　然而，利润表现就不及预期。在营收大涨两成的背景下，思摩尔国际的净利润仅为10.6亿元，同比下降18.5%。即使剔除掉非现金性质的股份支付等因素，其经调整后的净利润也仅为15.3亿元，同比微增1.3%。这意味着，公司高达两成的业务扩张，几乎没有转化为实质性的利润增长。

　　利润空间的收缩，直观地体现在持续走低的毛利率上。回顾过去五年，思摩尔国际的毛利率从2021年巅峰时期的53.6%，一路下滑至2025年的34.1%。

　　作为一家ODM代工企业，思摩尔国际在定价权上面临着天然的瓶颈。公司面向企业客户（ToB）的业务占据了总收入的近80%，主要客户多为强势的跨国烟草巨头。2025年，公司的原材料成本同比激增27.9%，占总收入的比重首次突破半数，达到50.5%；同时，人工成本也大幅上涨了38.5%。当上游成本剧烈上涨，而公司却无法通过同步提升产品售价来转嫁压力时，其利润空间必然被压缩。

　　公司在2025年财报中坦言，毛利率下降以及原材料、人工等各项成本占比上升的主要原因，是“受到产品结构变化的影响”，即“毛利率相对较低的产品占收入的比重增加”。

　　这种产品结构的“向下兼容”，首先体现在欧洲市场的政策洗牌中。随着欧洲主要市场对一次性电子雾化产品的监管禁令落地，思摩尔国际协助战略客户推出合规的创新替代产品，从而推动欧洲及其他国际市场ToB收入强劲大增38.5%至70.6亿元。然而，为了在政策转换的窗口期抢占合规市场份额，思摩尔国际接下了更多毛利率相对较低的合规替代产品订单，这在做大营收盘子的同时，直接摊薄了整体的毛利率水平。

　　与此同时，公司中美市场双双承压。在美国，行业深陷“监管博弈”与增长瓶颈，包含经香港转运的产品在内，思摩尔国际2025年在美ToB业务收入仅微增2.1%至40.7亿元。尽管美国FDA加强了对不合规电子烟的执法力度，但庞大的非合规黑市依然对正规市场造成冲击，且公司的特殊用途雾化业务也正处于阵痛重组期。而在中国内地，受制于严格的监管及当地市场动态，其ToB收入同比进一步下降10.9%，仅剩约2.1亿元。

　　中美两大传统基本盘的低迷，叠加欧洲市场低毛利产品的放量，让思摩尔国际为了保住百亿级的订单规模与市场绝对份额，失去了曾经依靠高端陶瓷芯轻松获取超50%高毛利的从容。

　　除了毛利下滑，思摩尔国际在费用端也遭遇了多重“出血点”。2025年，因法律及合规服务费用攀升等因素，公司专业服务费同比增长139.4%至2.7亿元；同时还因突发事件计提了高达1.8亿元的诉讼和解相关开支，并承受了高达1.5亿元的外汇净亏损——2024年同期为外汇收益2622万元。

　　200%的超额分红与益阳首富的“天价期权”

　　在业绩表现不及预期的背景下，思摩尔国际祭出了大手笔分红方案，试图以实打实的股东回报对冲业绩利空，安抚二级市场情绪。

　　财报显示，公司2025年全年现金分红总额近25亿港元，股利支付率超200%，相当于将超过2025年两倍的净利润一次性回馈给股东。《财中社》注意到，即便是在赚钱最高的2021年，当年净利润高达近53亿元，分红也不及2025年。

　　底气从何而来？截至2025年末，思摩尔国际账面的现金及现金等价物高达73.2亿元，且并无任何银行或其他金融机构借款。但值得警惕的是，公司2025年的经营活动所得现金净额仅为4.9亿元，较上年相比大幅下滑超70%。在核心主业“造血”能力衰退的当下，为何坚持动用现金进行超额派息？

　　穿透股权结构，这场总额近25亿港元的分红盛宴，最大的受益者无疑是以实控人陈志平为首的核心团队。根据最新数据，实际控制人陈志平通过全资控股平台合计持有公司33.5%的股份，对应持股数量约20.74亿股。若以此持股数量静态测算，仅陈志平个人，即可在这笔分红中收获约8.3亿港元现金。

　　作为思摩尔国际的创始人，陈志平凭借电子雾化赛道的爆发式红利，在2021年公司市值巅峰期，以超1500亿元的身家短暂登顶湖南首富，并常年稳居益阳首富宝座，是国内电子烟行业最具代表性的创业人物。只是相较于巅峰时期的身家，如今思摩尔国际的市值已蒸发超4600亿港元，陈志平的财富也大幅缩水。

　　不过，陈志平手中还握着一份“天价”市值目标的股份激励。根据公司于2024年12月底发布的公告，董事会有条件向陈志平授出6100万份购股权，这份针对实控人的长期激励，其解锁条件不看利润，而是直接与公司远期市值强绑定。公告设定了三档极为严苛的门槛：在2025年至2030年期间，只有当公司连续15个交易日收盘市值分别不低于3000亿、4000亿和5000亿港元时，方可依次解锁30%、60%和100%的购股权。

　　但现实是骨感的。截至发稿，思摩尔国际的总市值仅在560亿港元左右徘徊，距离最低一档3000亿港元的解锁门槛，仍有近6倍的遥远差距。在公司盈利持续承压、主业造血能力下滑的背景下，这份曾被视作“管理层与股东利益深度绑定”的天价激励，如今看来更像是一张难以兑现的远期支票。

　　当这家曾被冠以“电子烟界台积电”的昔日科技大牛股，在褪去高成长光环并陷入代工内卷后，它究竟该匹配怎样的估值定价？

　　思摩尔还配得上“电子烟台积电”的估值吗？

　　资本市场对思摩尔国际的估值重构，需要将其置于历史的坐标轴中来审视。

　　2020年7月，思摩尔国际在港交所敲钟，乘着全球电子烟渗透率爆发的东风，其总市值一度轻松超过5000亿港元。

　　然而，自2021年下半年起，随着国内电子烟消费税落地及全球监管政策收紧，公司股价从逾90港元的高位一路下挫，至2024年初一度触及约4.5港元的历史低谷。尽管在股份回购预期及天价期权激励刺激下，其估值有所修复，但较巅峰时期已不可同日而语。

　　在探讨思摩尔国际当前的估值逻辑时，我们不妨将其与它曾经的核心大客户——国内电子烟品牌龙头雾芯科技（RLX.N）进行一场横向对比。

　　成立于2018年的雾芯科技，主营“RELX悦刻”品牌，产品核心涵盖封闭式电子烟杆及烟弹。作为面向C端消费者的品牌商，雾芯科技曾凭借多轮密集的资本融资与线下渠道的高速扩张，在国内市场占据了绝对的领先地位（市占率一度超过60%），并于2021年1月成功登陆美股纳斯达克，上市初期股价最高曾触及30美元以上。

　　从营收绝对规模来看，思摩尔国际作为全球制造龙头，142.6亿元的体量依然庞大。根据雾芯科技公布的2025年财报，其全年净营收约为39.6亿元。思摩尔国际的营收规模是雾芯科技的3.6倍左右。

　　但令人深思的是利润端的转化效率与增长趋势。2025年，雾芯科技凭借国际业务的持续扩张（其第四季度国际市场营收占比已高达76.5%），不仅营收实现了44%的强劲增长，整体利润也呈现出良好的上涨态势，2025年净利润大涨后达到9.3亿元。反观作为代工巨头的思摩尔国际，百亿级别的庞大营收不仅没有带来利润的同步放大，反而伴随着净利润18.5%的同比下滑，最终录得10.6亿元。两家公司的盈利规模正在迅速缩小。

　　这种“代工厂耗费上百亿物料与庞大人工，最终赚取的绝对利润却与体量小得多的品牌商逐渐拉近”的现实，直击了ODM制造模式的痛点。

　　3月20日，处于利润上升通道的雾芯科技，股价在2.2美元左右徘徊，总市值约26.8亿美元，市盈率（TTM）约为20倍。而思摩尔国际在业绩持续承压、毛利率创新低的背景下，市场依然给予了其远高于传统制造业的溢价，市盈率仍高达近50倍，维持着近560亿港元的庞大市值。

　　市场目前对思摩尔国际的博弈与分歧，正源于此。投资者开始重新评估，在告别超高毛利时代、全球合规及各项刚性费用高企的“新常态”下，给予一家重资产制造型企业如此高昂的“科技创新溢价”，是否还具备足够的安全边际？

　　不可否认，思摩尔国际依然是全球雾化赛道上技术底蕴最深厚的绝对巨头。其酝酿十年的加热不燃烧（HNB）业务已在2025年突破12亿元大关，在医疗雾化领域的超前布局也展现了从“传统烟草配套”向“大健康平台”跨界的长远潜力。

　　但远水难解近渴。在5000亿港元市值的宏大期权愿景落地之前，在各项新业务真正带来利润率的实质性修复之前，思摩尔国际必须正视当下“赚钱越来越难”的代工基本面。当造富神话的滤镜逐渐褪去，用账面现金进行超200%的超额派息，既是大股东在不确定周期中的理性变现，或许也是管理层在残酷的估值重塑期，唯一能给予长线投资者的实质性安慰了。

（文章来源：财中社）