机构：方正证券 　　研究员：陈佳妮 　　事件：李宁披露25 年业绩，收入同比+3.2%，归母净利润同比-2.6%，超越预期。全年派息比例为50%。 　　专业品类驱动流水&收入增长。25 年全渠道流水同比持平。按品类划分，跑步流水同比+10%，综训+5%，篮球和运动休闲分别下降19%和9%。全年公司专业跑鞋销量突破2600 万双，而外部篮球市场持续低迷。按渠道划分，线上流水同比增长中单位数，线下同比下降低单位数。按业务模式划分，批发收入同比+7%，主要受羽毛球、乒乓球等专业渠道带动，店铺数同比+33 家。直营收入同比-4%，主要因为优化门店结构，店铺数量减少。 　　毛利率受消费势能偏弱影响。25 年公司毛利率为49.0%，同比下滑0.4 个点。这主要因为直营渠道消费势能偏弱，导致折扣加深，以及DTC 渠道占比下降；但部分被批发业务产品组合和成本优化所抵消。 　　营销费用率增加，净利率好于预期。费用管理方面，由于优化渠道结构和高效拓展渠道，零售业务销售相关非固定费用减少2.65 亿元。由于新增的奥运赞助费用，营销费用增加4.45 亿元，预计26 年会进一步上升。公司整体经营利润率同比有所改善。由于预提所得税，净利率有所下降，但仍好于市场预期。 　　库存保持健康。25 年公司渠道库存周转月为4，同比持平。拨备前存货成本金额增幅与收入增幅匹配。6 个月以下新品在流水占比保持在85%。 　　上调至“强烈推荐”评级。公司搭载超 胶囊科技的新品热销，金标产品系列具备高增长潜力。我们预计公司26-27 年归母净利润为31.2 亿和34.6 亿，同比+8.7%和+8.3%。当前股价对应26 年P/E 为16x。在疲弱的消费环境下，公司经营边际改善，金标产品贡献增量，上调至“强烈推荐”评级。 　　风险提示：终端消费环境疲弱；金标系列表现不及预期；行业竞争加剧的风险。