金吾财讯 | 国盛证券发布研报指，MINIMAX-W(00100)基于其领先的全模态模型能力构建了完善的产品与服务体系，并通过极致的工程化与算力效率优化构筑核心竞争力。报告认为，编程、办公与多模态创作是公司未来重点发展的方向，模型能力迭代将驱动收入持续高速增长。

报告核心逻辑在于，MINIMAX-W自成立以来便专注全模态模型研发，其大语言（M系列）、语音与视频模型在多项全球评测中位居前列。基于此，公司构建了面向C端的AI原生产品（如星野/Talkie、海螺AI）和面向B端的开放平台。2025年公司收入达0.79亿美元，同比增长158.9%，其中海外收入占比达73%。公司在工程化能力上坚持“效率与效果对等”的第一性原理，通过全栈自研技术优化算力效率，其推理模型算力使用效率（MFU）超过75%，显著优于行业平均水平。

财务方面，报告聚焦公司收入的快速增长与毛利率改善。2025年，AI原生产品与开放平台收入分别同比增长143.4%和197.8%。随着规模效应显现及推理效率优化，公司整体毛利率由2023年的-24.7%提升至2025年前三季度的23.3%，其中AI原生产品毛利率首次转正。报告预计公司2026-2028年收入为2.7亿、7.0亿、13.2亿美元。由于公司处于高投入阶段，预计同期Non-GAAP归母净亏损分别为6.3亿、8.1亿、6.4亿美元。

业务亮点上，报告指出公司的M2系列语言模型专为Agent与编程场景优化，在性能、价格与速度上具备全球竞争力；视频模型Hailuo 02及语音模型Speech 02同样在效果与成本维度表现领先。根据公司规划，编程、办公Agent及“直出可交付”的多模态创作是未来重点。报告同时提示了模型迭代不及预期、行业竞争激烈及盈利改善不及预期等风险。

基于模型性能、价格及速度全球领先，全模态布局完善以及细分市场成长空间广阔，报告采用PS估值法，给予公司2027年75倍P/S，对应目标价1317港元。首次覆盖，给予“买入”评级。