腾讯没有犯错，资本为何在逃离？

经济观察报

昨天

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！　　傅蔚冈/文　　过去几个月，腾讯的股价一直让人看不懂。　　从2026年初639港元的高点，到4月底跌至472港元附近，跌幅超过25%。这期间，腾讯并没有发生什么显而易见的坏消息：游戏收入稳健，广告业务复苏，微信的月活用户依然稳居10亿以上。财报一份比一份亮眼，股价却一路向下。分析师给出的解释五花八门，但总有一种隔靴搔痒...

网页链接

免责声明：投资有风险，本文并非投资建议，以上内容不应被视为任何金融产品的购买或出售要约、建议或邀请，作者或其他用户的任何相关讨论、评论或帖子也不应被视为此类内容。本文仅供一般参考，不考虑您的个人投资目标、财务状况或需求。TTM对信息的准确性和完整性不承担任何责任或保证，投资者应自行研究并在投资前寻求专业建议。

热议股票

{"basename":"/hans","ssrTDKData":{"titleTemplate":"%s - 老虎证券","title":"老虎证券全球投资理财平台| 一站式投资美股新股港股A股","description":"老虎证券助您一站式投资美股，新股，港股，A股等全球金融理财产品。新加坡华人最信赖的在线投资平台，现在加入即享低费用，24/5 无时差炒美股投资理财！","keywords":"老虎证券,老虎证券开户,老虎券商,老虎证券官网,老虎证券app,tigertrade老虎证券,股票,炒股,新加坡股票交易平台,投资,投资理财","social":{"ogDescription":"老虎证券助您一站式投资美股，新股，港股，A股等全球金融理财产品。新加坡华人最信赖的在线投资平台，现在加入即享低费用，24/5 无时差炒美股投资理财！","ogImage":"https://c1.itigergrowtha.com/portal5/static/media/og-logo.be62fbe1.png","ogUrl":"https://www.itiger.com/hans/news/2634921913"},"companyName":"老虎证券"},"pageData":{"isMobile":false,"isTiger":false,"isTTM":true,"region":"SGP","license":"TBSG","edition":"fundamental"},"isCrawlerRequest":true,"__swrFallback__":{"@#url:\"https://stock-news.skytigris.cn/v3/news\",params:#id:\"2634921913\",edition:\"fundamental\",auth_exemption:1,,,undefined,":{"share":"https://ttm.financial/m/news/2634921913?lang=zh_CN&edition=fundamental","thumbnail":"","is_english":false,"pubTime":"2026-05-12 18:55","share_image_url":"https://static.laohu8.com/b0d1b7e8843deea78cc308b15114de44","id":"2634921913","market":"sh","top_or_hot":-1,"title":"腾讯没有犯错，资本为何在逃离？","media":"经济观察报","content":"<div>\n<p>炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 　　傅蔚冈/文\n　　过去几个月，腾讯的股价一直让人看不懂。\n　　从2026年初639港元的高点，到4月底跌至472港元附近，跌幅超过25%。这期间，腾讯并没有发生什么显而易见的坏消息：游戏收入稳健，广告业务复苏，微信的月活用户依然稳居10亿以上。财报一份比一份亮眼，股价却一路向下。分析师给出的解释五花八门，但总有一种隔靴搔痒...</p>\n\n<a href=\"https://finance.sina.com.cn/stock/s/2026-05-12/doc-inhxrwqm5138640.shtml\">网页链接</a>\n\n</div>\n","source":"sina","html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>腾讯没有犯错，资本为何在逃离？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n腾讯没有犯错，资本为何在逃离？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2026-05-12 18:55 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://finance.sina.com.cn/stock/s/2026-05-12/doc-inhxrwqm5138640.shtml><strong>经济观察报</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 　　傅蔚冈/文\n　　过去几个月，腾讯的股价一直让人看不懂。\n　　从2026年初639港元的高点，到4月底跌至472港元附近，跌幅超过25%。这期间，腾讯并没有发生什么显而易见的坏消息：游戏收入稳健，广告业务复苏，微信的月活用户依然稳居10亿以上。财报一份比一份亮眼，股价却一路向下。分析师给出的解释五花八门，但总有一种隔靴搔痒...</p>\n\n<a href=\"https://finance.sina.com.cn/stock/s/2026-05-12/doc-inhxrwqm5138640.shtml\">网页链接</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","isBrief":false,"type":0,"news_type":1,"symbol":null,"symbol_name":null,"start_time":0,"source_url":"https://finance.sina.com.cn/stock/s/2026-05-12/doc-inhxrwqm5138640.shtml","article_id":"2634921913","we_media_id":null,"thumbnails":[],"rights":{"source":"sina","url":"https://finance.sina.com.cn/stock/s/2026-05-12/doc-inhxrwqm5138640.shtml","rn_cache_url":null,"customStyle":"body{padding-top:10px;}.art_tit_h1{#titleStyle#}a{#lv2TextColor#}.art_time, .art_cite{#sourceStyle#;} .art_cite{margin-left: 3px;}","selectors":".module-article, article","filters":"header, .voice2, .tags, #norm_qrcode_link_auto, .unfold-box, .action","directOrigin":true},"url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2634921913","pubTimestamp":1778583300,"columns":[],"sourceInfo":{"source_id":"sina","name":"sina"},"weMediaInfo":null,"summary":"炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！　　过去几个月，腾讯的股价一直让人看不懂。　　从2026年初639港元的高点，到4月底跌至472港元附近，跌幅超过25%。这期间，腾讯并没有发生什么显而易见的坏消息：游戏收入稳健，广告业务复苏，微信的月活用户依然稳居10亿以上。财报一份比一份亮眼，股价却一路向下。腾讯的问题不是今天赚多少钱，而是用户的时间正在向一个微信从未真正防守过的方向流动。","collect":0,"end_time":0,"defaultTopTitle":"sina.com.cn","property":[],"viewcount":null,"language":"zh","relate_stocks":{},"translate_title":"Tencent didn't make a mistake. Why is capital fleeing?","themeId":null,"isJumpTheme":false,"ttsUrl":"https://static.tigerbbs.com/b93cb3992eb4d3305a13b230d5d2760b","symbols_score_info":{"00700":1.97,"TCEHY":1.97,"HTCD.SI":0.6},"content_text":"炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 　　傅蔚冈/文\n　　过去几个月，腾讯的股价一直让人看不懂。\n　　从2026年初639港元的高点，到4月底跌至472港元附近，跌幅超过25%。这期间，腾讯并没有发生什么显而易见的坏消息：游戏收入稳健，广告业务复苏，微信的月活用户依然稳居10亿以上。财报一份比一份亮眼，股价却一路向下。分析师给出的解释五花八门，但总有一种隔靴搔痒的感觉：说的都对，却又没说到根子上。\n　　直到我看到一位朋友发来的手机截图后，突然有了一个新的思考角度。\n　　截图是iPhone的电池使用记录，当天两款App的数据并排放在一起：微信，屏幕活跃2小时1分钟，耗电50%；Claude，屏幕活跃2小时11分钟，耗电26%，使用时长几乎相当。朋友附了一句话：“我现在用Claude的时间比微信还多了。”\n　　这张截图当然说明不了什么宏观问题，但提供了一个观察视角：在一个具体用户的一天里，一款ai应用正在与微信分庭抗礼。不是抖音，不是微博，不是任何一个过去15年曾经挑战过微信的产品，而是一个完全不同类型的应用。\n　　资本市场定价的，正是这种结构性的不安。腾讯的问题不是今天赚多少钱，而是用户的时间正在向一个微信从未真正防守过的方向流动。要理解这意味着什么，我们需要从一个更基础的命题出发：在信息过剩的时代，真正稀缺的资源是什么？\n　　注意力作为稀缺资源\n　　1971年，赫伯特·西蒙（Herbert Simon）在一篇常被引用却常被误读的论文中写道：信息的丰富必然导致注意力的匮乏。他的逻辑简洁有力：信息消耗的是接收者的注意力，因此，信息越丰富，注意力越稀缺。这个洞见在互联网诞生之前就已提出，却在移动互联网时代才真正找到它全部的历史重量。\n　　1997年，迈克尔·戈德哈伯（Michael Goldhaber）在此基础上进一步提出“注意力经济”的概念：在信息时代，注意力本身就是货币。谁能捕获用户的注意力，谁就能将其变现——无论是通过广告、订阅，还是数据。互联网平台的商业模式，本质上都是注意力的货币化。\n　　这一框架为理解微信的竞争史提供了第一把钥匙。过去15年，微信面对的每一次竞争，表面上是产品功能的角力，实质上都是注意力份额的重新分配：运营商失去的是用户在短信上花费的时间与金钱；微博失去的是用户在公开广场消磨的闲散时光；抖音争夺的是用户在等待、通勤、睡前那些碎片化的感官时间。\n　　但注意力并非同质的。赫伯特·西蒙本人是认知科学家，他深知人类的认知资源存在层级——浅层的感知注意力与深层的思考性注意力，在质量上截然不同。这个区分在AI时代变得至关重要，我们后面会回到这一点。\n　　从短信杀手到国民操作系统\n　　要理解微信的竞争史，必须先理解它当年的横空出世有多么凌厉。\n　　2011年微信上线时，中国移动通信市场正处于运营商的黄金时代。短信是日常沟通的主干道，彩信是社交媒体的雏形，飞信是中国移动试图构建封闭生态的失败尝试。微信用一个极简的即时通讯工具，颠覆了这套秩序。它依托QQ的用户基础快速起量，用“摇一摇”“附近的人”“朋友圈”三板斧，将一个通讯工具改造成了社交平台。\n　　这场对运营商的降维打击，用时不到三年。\n　　随后微信面临的第一批真正意义上的竞争对手，是同类即时通讯产品。陌陌2011年上线，主打陌生人社交，一度在用户增长上颇为凶猛。米聊是小米的同期产品，雷军当年亲自站台，被视为微信最危险的早期对手。但无论是陌陌还是米聊，都没能突破微信已经形成的网络效应壁垒。\n　　网络效应是一种极为残酷的竞争机制。经济学家卡尔·夏皮罗（Carl Shapiro）和哈尔·范里安（Hal Varian）在1999年的《信息规则》中系统阐述了这一机制的运作逻辑：当产品的价值随用户数量增长而非线性增长时，先发者形成的用户基础本身就构成进入壁垒。\n　　更关键的是，通讯类产品面临的是“双边锁定”：你不仅需要说服用户换平台，还需要同时说服他们所有的联系人。这种协调成本，在实践中几乎等同于不可能完成的任务。米聊最终于2019年停止服务；陌陌找到了自己的生存空间，但始终未能威胁微信的核心地位。\n　　第二波挑战来自内容平台。微博的崛起曾让外界一度以为社交媒体的主战场在公开广场，而不是私信空间。微信朋友圈2012年上线，相当程度上是对微博的一次策略性回应——用“半封闭”的好友圈子，对抗微博的公开广播逻辑。结果证明这个判断极为正确。朋友圈的亲密感和信息质量，比微博的信息洪流更适合中国主流用户的社交习惯。微博此后逐渐转型为明星、媒体的公域平台，与微信形成差异化共存，而非正面厮杀。\n　　第三波挑战来自短视频。抖音2016年上线，快手稍早。这是微信遭遇的第一次真正意义上的时间分流危机。短视频不争通讯，不争社交关系链，它直接争夺的是用户在手机屏幕前发呆的每一分钟。抖音的算法推荐机制极为精准，它实际上是注意力经济逻辑的极致工程化：用强化学习算法持续优化“每分钟注意力捕获率”，让用户在毫无预期的情况下刷上一小时。\n　　平台经济学家让·梯若尔（Jean Tirole）的双边市场理论在这里有一个有趣的应用：微信和抖音实际上争夺的是同一批用户的两面——作为内容消费者的用户，以及作为通讯节点的用户。抖音只挑战了前者，没有也无法挑战后者。这解释了为什么微信在短视频时代虽有失守，却并未动摇根基。\n　　微信的应对是视频号。2020年上线，发展迟缓，但在张小龙持续的战略押注下，视频号的日活和时长数据逐年提升。到2024年，视频号已经是中国短视频领域不可忽视的第三极。微信这一次的反应不能说是失败，但也绝算不上大获全胜。抖音的时长优势至今未被完全动摇。\n　　AI出现之前，微信输过吗？\n　　坦率地说，在AI之前，微信从未在根本意义上输过任何一场竞争。\n　　它对运营商是全胜。对早期即时通讯对手是全胜。对微博是战略性不败（两者分流，但微信的核心社交功能无可撼动）。对短视频是局部失守，用户花在抖音上的时间确实被侵蚀，但微信依赖的不是娱乐时长，而是不可替代的通讯基础设施地位。\n　　这才是微信真正的护城河：它不是一个你喜欢用的App，它是一个你不得不用的App。\n　　工作群在微信里，收款码是微信支付，父母联系用微信，学校通知用微信。订外卖、挂号、查公积金，都可能通过微信小程序。微信早已不是一个通讯工具，它是中国数字生活的底层操作系统。\n　　这里有一个值得辨析的理论概念：转换成本。经济学家区分两种转换成本——一种是功能性的，即换一个产品需要重新学习和适应的成本；另一种是关系性的，即换一个平台意味着与现有社会网络断联的成本。微信的护城河以第二种为主。用户用微信，很多时候不是因为微信最好，而是因为社会关系网络已经在实践中在那里，离开的代价不是失去一个工具，而是失去一套社会连接。\n　　大卫·伊万斯（David Evans）和理查德·施马伦塞（Richard Schmalensee）在研究平台竞争时曾指出，这种关系性锁定一旦形成，几乎只有两种方式可以突破：要么整个社会网络集体迁移（极难），要么出现一种根本不需要迁移旧关系的新需求场景（可能）。\n　　AI，恰好提供了第二种可能。\n　　AI：第一个真正改变时间结构的挑战者\n　　回到赫伯特·西蒙对注意力的层级划分。过去，微信的所有竞争对手争夺的都是用户的浅层注意力——娱乐时间、碎片化浏览时间、社交闲聊时间。这些时间可以被抖音分走，可以被游戏占据，但微信的“刚需通讯时间”始终牢不可破。\n　　AI助手的出现，第一次触动了一种不同性质的时间：深层注意力时间。\n　　当用户打开DeepSeek、Claude或GPT，他们在做什么？写文章、查资料、分析数据、处理法律文件、学习新知识、做投资研究。这些场景的共同特征是，用户处于主动的认知投入状态，而不是被动的感官消费状态。这是赫伯特·西蒙意义上的“思考性注意力”，其稀缺程度和价值密度，远高于刷朋友圈的碎片时间。\n　　从电池截图来看，一个用户在一天之内花了2小时11分钟与Claude交互，超过了他在微信上的活跃时长。这不是娱乐替代，这是工作流替代。工作流却是微信从未真正争夺过的领地。\n　　腾讯当然意识到了这个威胁。混元大模型已经上线，微信内部也在探索AI功能的集成路径。但这里有一个根本性张力：微信的产品哲学是“用完即走”。张小龙在多个场合强调，好的产品不应该让用户沉迷，应该尽快完成任务后离开。这与AI助手希望成为用户深度工作伴侣的产品逻辑，存在内在冲突。\n　　产品哲学的冲突之外还有一个更直接的现实：混元的实际表现乏善可陈。\n　　在全球AI竞赛最激烈的2024至2025年，OpenAI、Anthropic、Google、Meta乃至中国本土的深度求索（DeepSeek）都在以肉眼可见的速度迭代，能力曲线陡峭上扬。混元始终不温不火，在国内主流评测中鲜少出现在第一梯队，在国际上几乎没有存在感。\n　　这对于一家拥有海量用户数据、充裕资金和顶尖工程师的公司而言，是一个令市场困惑的结果。腾讯不是输在资源上，更可能输在优先级和组织文化上：一个以社交和游戏为基因的公司，在需要“all in”基础模型研发的时代，能否调动足够的战略意志，仍是一个开放问题。\n　　更深层的问题在于，AI助手的竞争不是功能竞争，而是认知信任的竞争。经济学中有“经验品”（experience good）的概念——消费之前无法判断质量，只能用后才知道好坏。\n　　AI助手在这方面更进一步：它是高度个性化的经验品，用得越久，上下文越深，它对你的理解越精准，替换成本也越高。这种粘性一旦形成，其机制与微信当年建立的社交关系链粘性如出一辙，但绑定的不是用户的社会关系，而是认知习惯和工作记忆。\n　　腾讯面临的处境有点像2011年的中国移动——不是产品不好，不是资源不足，而是新的竞争维度被定义了，而定义者不是你。\n　　时间的终局\n　　回到最初的问题：时间去哪儿了？\n　　赫伯特·西蒙的命题在移动互联网时代得到了充分验证：注意力确实是最稀缺的资源，过去15年，微信赢得了一场又一场的注意力战争。它先是从运营商手里抢走了通讯时间，然后用朋友圈守住了社交时间，再用小程序和支付锁定了服务时间。微信构建了一个几乎全天候复盖中国用户数字生活的超级平台。\n　　但注意力的层级结构决定了这场战争从未真正结束。\n　　AI助手的崛起，代表着一种新的时间消费范式——不是娱乐式的浅层注意力消费，而是工具式的深层注意力投入。用户在AI上花的每一分钟，都是在主动完成一件事：写作、研究、分析、学习。这种时间的价值密度远高于刷朋友圈或看视频号。这种高价值时间恰恰是微信此前从未真正守护过的领地。\n　　夏皮罗和瓦里安在《信息规则》中有一个预言式的判断：在信息经济中，锁定效应（lock-in）是持久竞争优势的核心来源，但锁定的基础可以随技术范式的变迁而位移。微信锁定的是社会关系；抖音锁定的是感官习惯；AI锁定的将是认知习惯和工作记忆。这三种锁定针对的是人类注意力系统的不同层次，彼此之间并不存在简单的替代关系。\n　　腾讯不是没有能力应战：资金、数据、用户基础一样不缺。但它面临的挑战是产品哲学层面的：微信的伟大，在于它知道自己是什么，也知道自己不是什么。而AI助手的崛起正在重新画定“什么是数字生活的核心”，如果答案从“社交”变成了“思考与工作”，微信的产品定位就需要一次艰难的自我重构，而这种重构没有任何先例可循。\n　　股价反映的或许正是这种不确定性。市场并不担心腾讯今天赚多少钱，而是担心在用户注意力的下一次层级迁移中，微信站在哪里？\n　　这个问题，一张电池截图说不清楚。但它问得很对。\n　　（作者系上海金融与法律研究院研究员）\n\n\n海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}