金吾财讯 | 财通证券发布研报指，全模态AGI先行者MINIMAX-W(0100)以原生应用与开放平台双轮驱动商业化底层模型覆盖文本、视频、语音、音乐模态，上层通过订阅（陪伴应用Talkie/星野、视频生成应用海螺AI）与开放平台API变现。研报预计公司2026-2028年营业收入分别达2.6/7.9/18.3亿美元，首次覆盖给予“增持”评级。

财务数据显示，2025年公司收入7900万美元（同比+159%），其中原生产品/开放平台分别占67%/33%（同比+143%/198%）；毛利率改善至25.4%，调整后净亏损2.51亿美元，与上年基本持平。付费用户约177万，海外收入占比超70%。

模型层面，文本M系列采用MoE架构并自研线性注意力机制，降低长文本计算复杂度。旗舰M2.7在多仓库协作基准Multi-SWE-bench录得52.7%，专业编程基准SWE-Pro达56.22%；API定价仅每百万输入/输出Tokens 0.30/1.20美元，性价比突出。视频模型Hailuo 2.3攻克肢体动态畸变问题，语音模型Speech 2.8支持40余种语言。

C端应用层面，海螺AI视频生成高消耗属性支撑高ARPU，处于渗透率提高带来的收入高增阶段。B端开放平台2025年收入同比+198%，受OpenClaw发布后Agent任务需求驱动，M2系列日均Token消耗量较2025年12月增长超6倍，Coding Plan增长10倍，当月ARR升至2亿美元。

风险提示包括：模型技术迭代不及预期、场景应用竞争加剧、变现空间不及预期、盈利能力不及预期。