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　　来源：雪山财金

　　距离国产人形机器人“明星”宇树科技科创板IPO上会只剩最后3天，一份大幅修改的招股书直接把它推上了财经热搜。和此前一路狂奔的高增长神话不同，上会稿里的宇树直接自曝“一季度扣非净利润腰斩，上半年利润继续下滑”，还一口气新增四项核心风险，甚至主动把“增速放缓”放到了风险提示第一位。

　　一边是全球出货量第一的人形机器人龙头，一边是上会前夕突然“自曝家丑”，这场操作让不少投资者懵了：到底是合规要求的正常调整，还是企业藏不住的增长拐点？这次修改会拦住“人形机器人第一股”的上市路吗？

　　三大核心改动，和之前的“高增长人设”反差强烈

　　对比3月披露的申报稿和5月公布的上会稿，宇树这次修改不是小修小补，几乎是重构了信息披露的核心框架，具体改动可以整理为下表：

　　从表格里能直接看出来，这次修改的核心就是从“讲增长故事”转向“说现实风险”，把之前藏在后面的问题直接摆到了台面上。

　　为什么偏偏选在上会前夕改？

　　其实是规则要求，不是突发黑天鹅

　　很多人看到“上会前夕突然改”就觉得是企业出问题了，其实从A股IPO审核规则来看，这个时间点修改完全符合流程，核心原因有三个：

　　1．强制时效性要求：必须更新最新财务数据

　　A股IPO要求招股书财务数据保持时效性，3月申报时宇树只披露到2025年年报，到5月底上会，一季度已经结束，按照规则必须补充最新一期的财报数据，这次刚好赶上季度更新窗口，自然要修改。

　　2．审核流程要求：必须回复交易所问询后再上会

　　宇树3月申报后，上交所发出了两轮审核问询，要求公司补充信息披露、强化风险揭示，公司回复问询后需要同步更新招股书内容，这个时间点刚好卡在审议上会之前，所以所有修改都集中在了这个窗口。

　　3．客观经营变化：行业格局和业绩确实变了

　　进入2026年之后，人形机器人赛道的竞争明显加速，特斯拉第三代Optimus即将量产，国内整车、消费电子龙头也纷纷入局，加上宇树自身2025年营收基数已经冲到17亿，高增长自然难以维持，一季度研发和营销费用又大幅增加，利润下滑已经是既定事实，必须如实披露。

　　过会前改招股书，会影响IPO吗？

　　《雪山财金》梳理过往案例发现，A股市场上，过会前改招股书的科技公司不在少数，最后结果天差地别。

　　北芯生命——三次改募投，依然顺利过会

　　北芯生命是做心血管介入器械的硬科技公司，2025年申报科创板IPO时，三次修改招股书的募投项目：2023版申报稿拟募资12.74亿，2024版缩减到9.52亿，上会版又再次调整各个项目的投入金额，甚至还出现了年报和招股书财务数据不一致的问题，在上会前夕做了大幅更正。

　　但这些修改都是落实交易所问询要求的常规调整，核心是压缩非必要的基建投入，聚焦研发项目，符合科创板的定位，最终2025年7月顺利通过上市委审核，目前已经完成注册，即将挂牌上市。

　　另一个典型案例是2026年北交所IPO的杰理科技，前后四次申报，每一次都对招股书的业绩波动、内控披露做修改，上会前夕依然修改了分红相关的信息披露，最终也顺利过会，目前已经进入注册阶段。

　　失败案例：柔宇科技——改来改去藏问题，最终折戟IPO

　　最典型的失败案例就是当年的“柔性屏第一股”柔宇科技，2020年申报科创板IPO时，上会前多次修改招股书，一会儿调整募投项目规模，一会儿修改亏损数据，但始终不肯充分披露现金流危机和技术落地的实际进展，前后版本的核心数据经常对不上，修改也都是为了美化估值、隐瞒风险，最终因为信息披露不充分终止审核，后来柔宇科技资金链断裂，直接走向了破产清算。

　　还有2025年主板IPO的正扬科技，上会前两次修改募资总额，从15亿压缩到12亿，核心业绩数据也从“盈利1.86亿”改成了“亏损9000万”，大幅变动却拿不出合理的解释，最终在上会前主动撤回申请，第一次IPO以失败告终。

　　结论：改不可怕，藏着改才可怕

　　从过往案例能直接得出结论，过会前修改招股书本身完全不是负面信号：

　　✅ 如果是合规要求的修改——更新财报、落实问询、调整募投结构，主动披露风险，90%以上都能顺利过会；

　　❌ 如果是核心数据前后矛盾、为了隐瞒问题被动修改、信披不实，大概率会IPO失败。

　　修改对宇树IPO到底有什么影响？

　　《雪山财金》预测：对审核过会影响有限，顺利过会概率依然很高

　　这次宇树的修改完全符合我们说的“合规修改”的特征，是主动披露、响应监管要求的动作，不会对过会造成颠覆性影响，原因在于，修改本身符合监管预期，没有隐瞒问题。监管要求IPO企业充分披露风险，宇树按照要求补充了风险、更新了业绩，反而满足了监管的信息披露要求，属于“主动拆雷”，消除了审核的不确定性，不会因为修改被卡。

　　同时，宇树的核心基本面没有变，稀缺性依然突出哪怕业绩增速放缓，宇树依然是全球出货量第一的人形机器人企业：2025年纯人形机器人出货量5500台，全球市占率32.4%，已经实现了盈利，对比同赛道的优必选2025年营收20亿净亏损7.9亿，其他小企业规模更小还在亏损，宇树的基本面在赛道里已经是顶级水平，“人形机器人第一股”的稀缺性没有变。

　　但是，《雪山财金》认为，审核中肯定会重点关注三个问题，这是宇树需要向审核委解释清楚的：

　　l增速放缓是短期因素还是长期趋势？

　　l具身大模型的研发投入能不能跟上，怎么应对特斯拉的竞争？

　　l商业化落地什么时候能迎来爆发，当前的估值能不能匹配业绩？

　　只要能把这三个问题解释清楚，顺利过会没有太大问题。

　　此外，《雪山财金》认为，这次突击修改招股说明书，对宇树科技最大的影响，可能在于市场对宇树科技的定价预期会下调，估值更趋理性

　　之前市场给宇树的发行估值预期在450亿以上，这次披露利润下滑之后，发行估值大概率会下调，市场预期会从“高增长赛道龙头”转向“已经盈利的赛道先行者”，估值会更理性。

　　但长期来看，提前释放风险反而有利于上市后的股价稳定，避免了上市后因为业绩不及预期大幅下跌，对机构投资者来说，透明的信息反而更容易定价。

　　真正的好公司不怕披露风险，只有裸泳的公司才怕把伤口露出来。

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责任编辑：尉旖涵