来源：The Breakdown
作者：Byron Gilliam
编译及整理：BitpushNews
Bitpush 注：
2026 年 6 月 8 日早些时候，Strategy 宣布在比特币价格上周下跌约 15%（一度跌破 60,000 美元后反弹至 62,000 美元上方）之后，以均价 65,332 美元购入了 1,550 枚比特币，总价值约 1.01 亿美元。此次买入发生在该公司于 6 月 1 日卖出 32 枚比特币之后，是那次出售后的首次增持。至此，Strategy 的比特币总持仓升至 845,256 枚，累计买入成本接近 640 亿美元，整体平均成本约为 75,680 美元。为筹集这笔买入资金并增加现金储备，Strategy 在此期间通过发行普通股募集了 1.81 亿美元，并将其美元现金储备增加 1 亿美元，使总现金储备达到 10 亿美元。
以下是正文：
$STRC 的真相时刻？
上一次金融危机期间被曝光的第一个银行业丑闻，是“拍卖利率证券”（Auction Rate Securities，简称 ARS）的误导销售。ARS 是一种固定收益证券，其收益率会定期通过拍卖重置为更高水平，以确保其始终以面值交易。
其设计逻辑是：让收益率变动，从而价格不必变动。
不幸的是，这给投资者造成了一种印象，即 ARS 是一种高收益的现金等价物。
银行鼓励这种误解，建议零售客户将 ARS 用作短期资金存放工具，例如应对医疗开支或每周工资发放等需求。
一位瑞银客户将用于支付大学学费的 7.5 万美元积蓄投入了 ARS，她表示：“我的经纪人一直跟我说，没有比这更安全的了。”
但实际上，比她想象中安全的东西要多得多。
随着金融危机逐步发酵，仅靠收益率重置已不足以让 ARS 维持面值交易。银行便亲自入场购买 ARS，以此来维持稳定性的假象。但到了 2008 年 2 月，危机对其资产负债表的压力已经过大——它们停止购买，于是 ARS 市场彻底崩溃。
那些以为自己持有的是现金类资产、随时可以按面值卖出的投资者突然发现，自己持有的东西根本卖不出去。
监管的回应来得异常迅速。仅仅十个月后，花旗集团和瑞银就与美国证券交易委员会（SEC）就其 ARS 营销行为达成和解，同意向零售客户返还 300 亿美元。
这是一起证据确凿的银行不当行为案件。SEC 指出，两家投行“向客户错误地陈述 ARS 是安全、高流动性的投资，可与货币市场相媲美”。金融正义得到了伸张，我们也从中吸取了教训。
不幸的是，金融领域的每一个教训，最终都会被人们重新忘记。
最近，Michael Saylor 正在瞄准同一类投资者，使用类似的利率重置机制，并采用同样误导性的销售话术：$STRC 与当年的 ARS 一样，与银行账户没有任何相似之处。
宣传话术 vs. 招股说明书
阅读过招股说明书的投资者知道 STRC 到底是什么。
在其中，Strategy 表示，其“当前意图”是以一种它认为能使 STRC 交易价格“保持或接近其规定的每股 100 美元”的方式来调整 STRC 的股息收益率。
但它并未作出任何承诺：“我们可随时……放弃此意图。”并警告称“STRC 股票的交易价格可能大幅波动”。
那些跳过招股说明书、只听 Michael Saylor 推销的投资者，可能对近期的波动感到意外：上周 $STRC 一度跌至 91 美元。
这和我们当初被承诺的并不完全一致。去年 12 月，Saylor 将 STRC 投资比作持有现金：“我们的目标是为你提供一个收益 10% 的银行账户。”
甚至更高。在 3 月的 Blockworks 数字资产峰会上，他表示，由于 STRC 的股息是递延纳税的，对于纽约市纳税人来说，“它就像一个收益率为 23% 的银行账户。”
他形容这是“无风险的”。
也许他是在大会上太激动了，很多人都这样。所以我们不要求他真的做到 23% 的无风险收益。
但 Saylor 多次重复类似的话，包括在一段 AI 重制的《摇滚万万岁》风格视频中：“我们可以一直拉到 11%。”
（Saylor 将 STRC 称为“stretch”。）
更正式的场合中，他在 10 月的财报电话会上也做过这样的宣传。他说，STRC “就是一个高收益储蓄账户，如果你理解并相信比特币，它的收益是你普通储蓄账户的两倍。”
我们可以要求他兑现这句话吗？我想其中的“如果”算是一种免责声明——如果 STRC 最终并不是无风险的，那将是我们对比特币的信仰不够的错。
嗯……这种辩护逻辑在 SEC 调查中能站得住脚吗？
这么问，是因为我们可能很快就会知道答案。上周 STRC 一度跌至 91 美元——远远偏离面值！——感觉 Strategy 可能正逼近它的 ARS 时刻。
比特币金融服务公司 Onramp 机构业务全球主管 Glenn Cameron 发邮件给我说，Strategy 通过发行 STRC 来买入比特币的“融资引擎”正在面临首次重大考验：当 STRC 的收益率重置已不足以维持其面值交易时，会发生什么？
Saylor 曾表示，STRC 的股息是用比特币获得的资本收益来支付的。但这只能是理想化的说法，因为那些收益目前并不存在。Strategy 目前在其 540 亿美元的比特币持仓上浮亏近 20%。
在没有资本收益可用于分配的情况下，Strategy 实际上是用投资者的自有资金来支付 STRC 的股息。投资者之所以不需要立即为 STRC 的股息缴纳所得税，是因为这些股息属于“资本返还”，而非投资收益。
这种做法显然无法永远持续下去。Onramp 的首席执行官 Michael Tanguma 在 4 月写道：“一种资本结构，若仅靠不断添加永久性义务来抵御波动，那么它能承受的周期次数是有限的。”
Strategy 已经不得不七次上调 STRC 的股息率——从 9% 提到 11.5%——以努力使其交易价格接近面值（正如招股说明书承诺的那样）。
据 Cameron 估算，这已经增加了 2.68 亿美元的年度义务。
真糟糕。
今天上午（6月8日） STRC 股价一度反弹至 97 美元，或许再一次提高股息率就能让价格完全回到面值。如果是这样，Strategy 的融资引擎可能还能继续正常运转。
但上周跌至 91 美元的低点表明，我们正在接近它失灵的那一点。如果真是这样，Saylor 可能很快就不得不在亏本卖出比特币和暂停 STRC 股息之间做出选择。
后者的可能性更大。Cameron 警告称：“投资者可能面临一到两年该产品暂停派息、没有任何收入的情况。”
这对于任何听从 Saylor 的建议、把 STRC 当作银行账户使用的人来说，将是一个大问题——考虑到 STRC 大约 80% 由散户持有，其中很多人可能正是如此。
（注：大约 0% 的散户投资者曾阅读过招股说明书。）
好消息是，STRC 是一种累积性证券，因此，如果股息被暂停，未支付的款项会累积——并且复利增长。
Cameron 指出：“以 18% 的利率计算，100 美元的权益在一年后增长到约 120 美元，两年后约 143 美元，三年后约 170 美元。”
那些能够持有足够久的 STRC 持有人最终可能会得到补偿。但如果真是这样，对于 Strategy 普通股（MSTR）的持有者来说，那就是坏消息了。
Cameron 解释说：“这些累积的未付股息代表着对公司资产和现金流的优先求偿权。每过一个月，这笔求偿权的规模就扩大一次。结果就是，即便市场开始复苏，普通股恢复价值所需的比特币价格水平也在不断抬高。”
天呐。
Cameron 谨慎地强调，这不是一种预测。他只是试图纠正关于 STRC 是什么、它对 Strategy 投资者意味着什么以及它何时会开始产生影响的记录。
他告诉我：“关键不是说崩盘即将到来。而是说 STRC 作为一种类似储蓄账户或银行账户的稳定产品被销售，而现在它首次进入了一种环境，开始让人们意识到这种说法是虚假的、误导性的，这些证券被错误地销售了。”
对于拍卖利率证券而言，是次贷危机暴露了销售话术与现实之间的差距。真相时刻发生在 2008 年 2 月 13 日，当时投资银行选择了保护自己的资产负债表，而不是履行对客户的承诺。
对于 STRC 而言，这场压力测试就是比特币价格下跌——而真相时刻将在 Strategy 不得不在其比特币持仓与其投资者之间做出选择的那一刻到来。
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