金吾财讯 | 华兴证券发布研报指，蜜雪集团(02097)4-5月同店转负系基数效应，真正验证窗口在4Q26。蜜雪主品牌4月同店同比下滑低单位数，5月同比下滑高单位数，2Q26同店整体降幅约10%，表现弱于1Q26的持平至低个位数增长，但基本落在市场与公司预期框架内，不构成超预期恶化。下滑主因包括：去年外卖补贴高基数（2025年补贴红利透支后同比回吐，压力集中在二三季度）、门店加密持续分流（4万店量级后老店同店挤压更直观）、4月天气偏冷与营销错期（冷饮消费不利且活动节奏错位）、产品升级与现磨咖啡改造未形成足够增量对冲（公司从激进扩店转向单店效率提升，利润率承压）。

该行认为当前估值已部分计入2026年同店承压预期。未来需关注3Q26高基数期恶化程度，若超预期则需重估全年盈利；以及4Q26在相对低基数下能否回到持平或正增长。若二三季度仅为补贴红利回吐，估值压缩空间有限；若4Q26仍无法修复，则问题转向结构性下行。短期缺乏同店催化，真正验证窗口在3Q26末到4Q26初。

华兴证券维持盈利预测不变，预计2026-28年营收分别同比增长11.6%/10.5%/9.4%至374.4/413.7/452.6亿元人民币；归母净利润分别同比增长10.6%/10.8%/9.9%至65.1/72.2/79.3亿元人民币。继续给予蜜雪集团22倍2027年P/E，维持目标价475.40港元不变，较目前股价仍有84%上升空间。维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧。