作者： 21shares Research

编译：佳欢，ChainCatcher

引言

欢迎阅读《State of Crypto》年中更新。在这份报告中，我们回顾年初对2026年的预测，看看它们在半年后的表现。

年初时我们提出，2026年将是加密行业从叙事驱动转向基本面驱动的一年。

具体来说，我们指出了四个核心驱动力：流入受监管的交易所交易基金（ETF）和交易所交易产品（ETP）的结构性资金、企业对稳定币的采用、大宗商品和Pre-IPO公司的代币化，以及从概念走向规模的链上新用例。

半年过去，现实比我们预想的更加复杂。有些判断提前兑现：预测市场的年度交易量已接近我们设定的全年目标，以太坊扩展方案的整合正如我们预期的那样上演，代币化大宗商品在黄金和能源领域因地缘对冲需求而获得新的关注，Pre-IPO市场正走向主流，从SpaceX到Anthropic的标杆项目管线正在成型。

我们为2026年勾勒的总体方向基本没有偏离，但有些预测跑在前面，有些则在落后。在这期报告中，我们对每个预测进行客观审视，呈现市场实际走到了哪里，而不是我们希望它走到哪里。

一、BTC周期：仍未打破

年初预测：BTC的四年周期已经终结。

进入2026年时，我们认为BTC的四年周期可能已经结束。半年后我们必须坦诚：价格走势仍然很眼熟。BTC在2025年10月触及约12.6万美元的高点后大幅回撤，走势与此前几轮减半后的模式高度一致。

但这并不意味着我们的判断完全错误。市场结构确实发生了变化：ETF持仓越来越机构化，当前约50%的回撤幅度远低于过去80%以上的熊市跌幅。

BTC也没有跌破约5.4万美元的全网平均成本线，没有出现过去几轮熊市中那种彻底的投降式抛售。这些都是市场更加成熟、资金粘性更强的信号。

但更强的基本面不等于BTC变成了"无周期"资产。跟大多数资产类别一样，周期会持续存在，只是形态在变。投资者终究还是看价格和相对机会成本，大宗商品、美股、AI概念股都在争夺同一池资金，这仍然在影响行为。

综合来看，采用面的持续扩张让我们保持谨慎乐观。持有BTC的钱包数量仍在增长，我们的年末基准预期是BTC回到10万美元附近，而不是突破历史新高。

【图1：BTC四年周期尚未被打破】

图表说明：以减半日为原点，对比第2、3、4轮减半周期中BTC的对数标准化表现（横轴为距减半日的天数，纵轴为对数收益率）。第4轮减半周期的走势与前两轮高度相似。

数据来源：Glassnode, 21Shares

二、加密ETP：规模不升反降

年初预测：全球加密ETP规模将超过4000亿美元。

我们预测全球加密ETP的资产管理规模将在年底超过最大、最知名的纳斯达克100 ETF（QQQ）的资产规模。这一预测建立在我们预期的2500亿美元起点之上。实际情况是，2025年底AUM约为1720亿美元，低于预期，而今年以来一直在下滑。

截至2026年5月，全球加密ETP总AUM约为1400亿美元，年内下降约15%，其中BTC ETP约占1100亿美元。

数字难看，但底层的支撑力值得关注。尽管美国BTC现货ETF年内净流出约30亿美元，但以BTC计价的持仓量仍接近历史高点，略超125万枚BTC，距峰值仅差约8%。投资者在穿越波动，或者在悄悄建立战略仓位，即便BTC远低于高点。

产品端也在快速成熟。SEC的通用上市标准把去年积压的申请转化成了一波BTC和ETH之外的新产品。

Hyperliquid的表现尤其突出：追踪该资产的美国现货ETF上线不到一个月就吸引了超过1.5亿美元净流入，说明传统资金仍在流向展现出基本面增长的数字资产，即使在大盘疲弱的环境下也是如此。

与此同时，摩根士丹利4月发行了首只由银行发起的BTC现货ETF，把美国最大的顾问网络之一引入了这个资产类别。贝莱德和高盛则在竞相推出基于期权的BTC收益策略ETF，将加密产品矩阵从纯粹的Delta One敞口扩展开来。

结构性驱动力仍在。机构采纳在推进，监管势头是实打实的。但全球ETP资产规模基本跟着BTC价格走，要达到我们的初始目标需要价格大幅修复和持续净流入同时发生。

作为参照，QQQ在AI和科技股的强势推动下规模已逼近5000亿美元。缩小这个差距并非不可能，但所需条件的组合意味着这个故事更可能属于下一轮周期。

【图2：数字资产时代的QQQ：加密ETP竞逐4000亿美元以上AUM】

图表说明：左轴为全球加密ETP资产管理规模（AUM），右轴为累计净流入。从2024年1月至2026年5月，AUM在2025年中达到峰值后回落，但累计净流入仍维持在高位。

数据来源：Bloomberg, 21Shares

三、稳定币：1万亿目标至少早了一年

年初预测：稳定币供应量将达到1万亿美元。

我们认为稳定币供应量将达到1万亿美元的预测，建立在监管明确化将解锁机构和企业大规模采用的假设之上。明确化确实到来了，但只是部分实现。

GENIUS法案已于2025年7月签署成法，建立了美国首个联邦稳定币框架。欧盟MiCA法规全面生效，已有14家持牌发行方和约20种合规稳定币在流通。基础设施到位了：总供应量约3200亿美元，较一年前有显著增长，但仍只是1万亿目标的三分之一。

监管明确化的第二步进展更慢。CLARITY法案拖了好几个月，主要卡在收益型稳定币的处理方式上，银行业团体警告说类存款收益可能分流传统贷方的资金。

5月中旬，一个限制被动类存款收益的折中方案通过了参议院银行委员会，但这一波折已经压制了该品类最大增长引擎的短期前景。

被标题数字掩盖的是真正的韧性。上一轮熊市中稳定币供应量缩水超过30%；这一次，供应量在市场走弱的情况下持续刷新历史新高，而且进入生态的新资金远少于上轮。对我们来说，这是稳定币作为加密核心用例的最强证据：需求不再依赖周期。

增长也在向美元以外拓展。非美元稳定币流通量首次触及约20亿美元的历史新高，年内增长超40%。

传统巨头也在行动：Visa、Mastercard、Stripe和Coinbase据报正在联合筹备美国稳定币平台；日本三大银行MUFG、SMBC和瑞穗宣布将于2027年初联合发行基于信托的稳定币，目标到2028年发行规模达到70亿美元。

当支付和银行业的巨头开始搭建自己的轨道时，采纳是否会到来已不再是问题。

更现实的年末区间是4000亿至6000亿美元，反映的是交易、跨链转账和汇款领域的稳步增长，而非我们原本预期的急速爆发。方向是对的，只是时间线跑在了采纳曲线前面。

【图3：稳定币突破3000亿美元并持续刷新历史新高】

图表说明：2019年至2026年稳定币总供应量变化。2022-2023年熊市期间供应量收缩超30%，而当前虽处于市场下行环境，供应量却在持续创新高。

数据来源：DeFiLlama, 21Shares

四、 DeFi：安全事件重创增长

年初预测：DeFi TVL将超过3000亿美元。

我们预测DeFi总锁仓价值（TVL）在2026年将超过3000亿美元，从当时约1300亿美元翻一倍以上。这一增长并未实现。TVL约为1400亿美元，而增长轨迹被残酷的安全年所打断。

2026年至今已有50多起安全事件，累计损失超过8.4亿美元，同比增加约70%，4月是DeFi历史上最糟糕的单月。

KelpDAO一起事件就被盗近3亿美元，两天内引发超130亿美元资金外流，机构对restaking领域的信心受到严重打击。我们将这些视为新兴行业的成长阵痛，而非对行业的最终判决，但它们确实让大量资金被迫观望。

在表面的疲弱之下，资金正在向有真实收入和用户基础的应用集中。

Hyperliquid，这个链上的全金融资产交易所，继续创造超过10亿美元的年化收入，并将其中大部分通过回购返还给代币持有者，年内涨幅超过100%。

Morpho，Coinbase加密抵押贷款背后的借贷引擎，已成为该领域市值最高的借贷公司，市值超12亿美元，超越了Aave，存款规模恢复至约80亿美元的历史高位附近，Apollo还承诺购入其最多9%的代币供应。拥有真实收入的精选协议即使在弱势行情中也在吸引超额资本。

推动TVL到3000亿美元的大规模流动性潮还没有到来。在市场环境改善和信心修复之前，实质性的加速更可能出现在2027年。

【图4：DeFi因重大安全事件和市场环境而资金受限】

图表说明：2020年至2026年DeFi总锁仓价值变化。TVL在2021年底达到峰值后大幅回落，2024-2025年部分恢复，2026年维持在约1400亿美元水平。

数据来源：DeFiLlama, 21Shares

五、数字资产国库：弱者加速出局

年初预测：数字资产国库公司的加密持仓将超过2500亿美元，但只有少数能存活。

我们预测数字资产国库公司的加密持仓总价值将在年底超过2500亿美元，同时警告只有少数能够存活。在第二点上，我们已经被证明是对的。在第一点上，市场走到了一半，但严重依赖价格上涨来弥合差距。

约200家上市公司持有BTC作为战略资产，合计持仓接近128万枚BTC，已突破我们去年强调的100万枚里程碑。

问题在于计价：按当前价格计算，企业加密国库的总价值约为1000亿美元，远低于2500亿美元目标。Strategy仍以巨大优势占据主导地位，持有超过84.5万枚BTC，均价约7.57万美元，占全部BTC存量的4%以上，但截至2026年中已处于浮亏状态。

我们指出的整合正在发生，只不过方式不是资金充裕的玩家收购承压资产，而是弱者在自然淘汰中退出。

小型国库公司的市值低于其持有的BTC价值，被融资市场拒之门外，被迫出售它们本来要积累的资产。

Nakamoto Holdings以约40%的已实现亏损卖出BTC维持运营，股价较2025年峰值下跌约99%。

MARA清仓超1.5万枚BTC用于偿还可转债。

Strategy也进行了四年来首次BTC出售（32枚，用于支付优先股股息），金额微不足道（不到持仓的0.004%），一周后即恢复买入，但具有象征意义：业务义务将与BTC积累形成竞争。

并非每家在2025年采用国库模式的公司都有资本结构或信念来承受一轮持续回调。

这种压力恰恰也是我们整合判断所预期的场景。18家主要国库公司中有13家的市值低于其持有的BTC价值，收购其中一家实际上相当于折价买入BTC。整合正从最深口袋的玩家那里开始。

Tether支持的Twenty One Capital（第二大国库公司）正在推进与支付公司Strike和矿企Elektron Energy的合并，打造垂直整合的BTC运营公司。值得注意的是，它的市值已经高于其持有的BTC价值，而大多数同行都在折价交易。

【图5：大多数加密国库公司的市值低于其持有的加密资产价值】

图表说明：18家主要数字资产国库公司的mNAV（市值/持有加密资产市值比率）。

数据来源：SEC EDGAR; CoinGecko; Yahoo Finance, 21Shares

六、预测市场：半年已过半，全年目标在望

年初预测：预测市场将把数百万用户带上链，年交易量达到1000亿美元。

我们预测预测市场年交易量将达到1000亿美元，实际进展甚至超出了我们自己的预期。截至5月底已完成575亿美元，超过全年目标的一半，是去年同期的十倍以上。按当前速度，1000亿美元大约在Q4初即可达成。

我们认为实际会更快。推动事件交易的催化剂密集排在下半年：FIFA世界杯正在进行中，11月则有美国众议院和参议院的中期选举。

1月高峰（单月超150亿美元）之后活跃度有所降温，但这是事件驱动型市场在大事件之间的自然节奏。上一次事件流集中出现时（2025年Q4），月交易量翻了三倍。如果下半年出现类似的爆发，全年可能冲向2000亿美元。

我们预期的驱动力逐一兑现。监管明确化到来：CFTC结束了对Polymarket和Kalshi的调查，PredictIt赢得了法院诉讼，洲际交易所承诺投入最多20亿美元扩展Polymarket。

平台整合随之而来：Google和X将实时赔率嵌入了自身平台。而2026年恰好提供了这些市场为之而生的政治和宏观经济波动。

竞争格局也在拓宽。Hyperliquid在5月通过HIP-4进入预测市场领域，交易量暂时远不及Polymarket和Kalshi，但上线数周内已处理约五分之一的BTC结果合约交易量。

它的设计指向一个独特的方向：面向交易者的、可组合的金融型结果市场，这是超越Polymarket或Kalshi典型受众的用例。蛋糕在变大，不同的细分市场将由不同的驱动力推动。

美国联邦框架已尘埃落定，但其他地区的监管方在得出相反的结论：西班牙5月底以缺乏赌博牌照为由封锁了这两个平台，巴西、印度、印尼和葡萄牙今年也在限制访问，美国部分州也在依据自身的竞猜相关法规挑战体育赛事合约。

这些限制目前没有实质影响交易量，增长引擎仍在美国，但问题仍在逐个市场解决中。

尽管如此，下半年最大的事件尚未到来。我们预计2026年全年将大幅超出原始预测，巩固预测市场与稳定币和代币化并列成为加密领域最明确的产品-市场契合之一。

【图6：预测市场今年已完成超过一半的1000亿美元交易量目标】

图表说明：左轴为月度交易量（柱状），右轴为2026年累计交易量（折线）。2025年Q4和2026年1月出现爆发式高峰，之后有所回落。累计交易量截至5月底约575亿美元。

数据来源：Dune, 21Shares

七、AI代理经济：仍在早期

年初预测：AI代理经济在2026年成为现实。

我们预测AI代理将在2026年活跃起来，直接与区块链应用交互，管理收益、自动化支付、优化流动性，最大限度减少人工干预。这个预测在方向上是正确的：区块链基础设施已经就绪，首批产品已上线，但大规模采用尚未到来。

事实上，基础设施的进展比我们预期的更快。ERC-8004（以太坊上自主代理的身份和声誉层）1月在主网上线，已开始向其他EVM兼容网络部署。

x402协议复活了Web诞生时就设计好但从未使用的HTTP 402"需要付款"状态码，为机器对机器支付而生。它已从Coinbase的内部项目成长为由Coinbase、Cloudflare和Stripe联合治理的标准，背后有AWS、Google、Mastercard、Microsoft和Visa的支持。

传统金融也在向同一方向收敛。Visa、Mastercard和Stripe各自在搭建自己的代理支付协议。2026年3月，桑坦德银行和Mastercard完成了欧洲首笔由AI代理执行的端到端实时支付。

交易量仍然很小。x402协议的累计流水还停留在千万美元级别，属于概念验证而非成熟经济。缺少的是那个杀手级应用或集成，能让代理经济像稳定币转账或预测市场交易一样直观好用。这个突破可能还在前方，但我们相信2026年会被记住为"打地基的一年"。

【图7：AI代理金融起飞，x402推动交易量激增】

图表说明：左轴为x402协议累计交易量（折线），右轴为每日交易量（折线）。从2025年10月至2026年5月，累计交易量从0增长至约1700万美元，日交易量在2026年1月出现峰值约60万美元。

数据来源：Dune, 21Shares

八、以太坊 L2：整合如期进行

年初预测：大多数以太坊扩展方案将在2026年消亡。

我们预测大多数扩展方案（Layer 2，L2）不会活过2026年，市场份额将集中在少数主导者手中。这个判断已经落地。

2月，它得到了一个意想不到的背书：以太坊联合创始人Vitalik Buterin公开宣布"以Rollup为中心的路线图不再合理"。

他的理由与我们的分析一致：多数L2在去中心化和主权方面停滞不前，而以太坊自身在稳步扩容，没有差异化的扩展方案失去了存在理由。他的建议是"要么做出特色，要么退出"。

数据印证了这一点。前5大L2现在占据了生态内近90%的日活用户，资产集中度同样明显：Base和Arbitrum控制了约70%的总资产。

获胜者有共同特征：自带分发渠道、有可信的去中心化路径、商业模式是价值积累而非靠激励"租"来用户。

其余70多个扩展方案分散了剩余份额，其中超过50个在任何有意义的活跃度指标上都已无关紧要。一些曾经知名的链日活用户只有几百人，靠国库资金维持运转而非真实需求。

不过淘汰赛还没有结束。最终阶段（收购、正式关停、迁移至应用链）仍在进行中，我们预计下半年将加速。

【图8：以太坊Layer 2生态正在向最大玩家集中】

图表说明：2023年9月至2026年6月前5大L2与其余L2生态在日活用户份额中的对比。前5大L2的份额从约70%上升至近90%。

数据来源：TokenTerminal, 21Shares

九、合规代币发行：平台就绪，资金仍在观望

年初预测：合规代币发行在2026年成为主流资本市场。

我们预测合规代币销售将在2026年成为主流资本市场，是2017-2018年那一波的合规复兴版，建立在透明度和机构背书之上。市场确实存在了，但能否称之为"主流"是更难回答的问题。

基础设施搭建比预期更快。Coinbase以3.75亿美元收购了Echo，开始在自己的平台上承办代币销售，这是2018年以来美国散户投资者首次可以合法参与。

标杆案例证明了可能性：高性能链Monad在Coinbase上从86000名买家手中筹集了2.16亿美元。以太坊扩展网络MegaETH的5000万美元轮次收到了13.9亿美元的意向。在欧洲，Legion基于MiCA框架在DeFi、DePIN和基础设施领域完成了多个合规发行。

平台质量相比2017年已大幅提升：KYC、AML、结构化分配、锁仓期和反炒作规则已成为标准。合规平台在多数月份已占据了大部分销售金额，上一轮的无序狂欢已完全反转。

但也需要清醒看到局限。除去Monad带动的11月高峰，月度销售金额持续下滑，近几个月创下合规平台上线以来的最低水平。

最大的拖累不是监管，而是机会成本：AI、机器人和航天股在公开市场创造了前所未有的回报，吸走了本可能流向代币发行的风险资金。

11月高峰之后交易流在减少，通过这些平台筹集的资金仍停留在数亿美元级别，与2017年那一波约300亿美元的总量相比只是很小一部分。投资者群体虽然热情，但仍以加密原生用户为主。

"主流"地位意味着合规代币销售与传统IPO并列成为公认的资本形成工具，这可能还需要更多年的案例积累、业绩记录和更广泛的散户认知。

【图9：合规代币发行市场已经存在，但尚未达到主流地位】

图表说明：2025年1月至2026年6月非合规平台（蓝色）和合规平台（黄色）的月度融资金额。2025年11月出现约3亿美元的高峰（Monad驱动），此后持续下滑。合规平台在多数月份已占据主导份额。

数据来源：CryptoRank, Messari, The Block, 公司披露, 21Shares

十、代币化资产：快速增长，目标仍远

年初预测：代币化资产总价值将超过5000亿美元。

我们预测代币化现实世界资产将在年底超过5000亿美元。这个数字看起来无望还是接近达标，完全取决于用什么尺子量。

用公链分发口径衡量，截至6月初市场约310亿美元，其中代币化美国国债约150亿美元，商品约50亿美元，仅为目标的6%。

但如果计入链上表示的资产（比如在Canton等许可制机构网络上已经作为24/7抵押品流转的证券），数字接近3500亿美元。两个数字之间的差距是2026年代币化的核心叙事：机构资产上链的速度大约是链上原生化速度的十倍，"表示"是入口，"分发"是终点。

下半年这个入口会明显拓宽。Canton已经运行了一段时间（去年业内参与者已经在上面24小时融资代币化国债），但真正的质变来自DTCC（美国存管信托清算公司）。

这家托管超过100万亿美元证券的机构正在开始将DTC托管的美国国债代币化上链。有限生产交易定于7月启动，全面平台定于10月上线。背后有SEC的无异议函，这是美国核心市场基础设施首次获准将资产上链。

我们的子预测在以不同速度推进。代币化股票规模翻倍至约14亿美元，距离我们设想的100亿路径还很远，但管线是最强的：纳斯达克3月获得SEC批准将股票上链，Kraken担任全球分销商；纽交所也在搭建自己的代币化结算平台。

CLARITY法案（我们预期将解锁银行发行和托管代币化工具）已通过参议院银行委员会，等待全体投票。

到12月分发价值达到5000亿美元仍然需要一次非常规的加速。但正在铺设管道的机构，恰恰是运行现有金融体系的那些机构。这一点很重要。

【图10：代币化革命继续推进，现实世界资产加速上链】

图表说明：2022年至2026年代币化现实世界资产的总价值构成。包括美国国债（最大份额）、商品、资产支持信贷、特殊金融、股票和其他类别。总价值从2022年底的不到50亿美元增长至2026年中的约310亿美元。

数据来源：rwa.xyz, 21Shares