投资要点

在短期，美伊冲突缓解使地缘溢价消退，但关税预期与多头持仓拥挤或加剧铜价的波动。中长期看，能源转型与AI革命催生高强度、难替代的用铜增量，矿山品位下降与投产周期延长致使供给弹性持续弱化，叠加美国战略性囤铜重塑全球流通格局，供需偏紧格局将长期存在。因此，铜价中枢具备坚实的抬升基础。

百年铜价：经历了哪些周期？回顾铜价近两个世纪走势，战争、投机与能源危机虽能引发剧烈波动，但缺乏实体消费支撑的涨势终将逆转；而工业化、城镇化和绿色转型等结构性力量才是价格稳步上行的基石。本轮铜价在金银快涨急跌中表现相对坚挺，反映其基本面支撑更为扎实。当前美伊冲突阶段性缓解，地缘溢价趋于消退，铜价运行逻辑正从事件驱动回归供需基本面，历史经验表明，真实需求才是决定长期方向的核心变量。

产业变革：如何引领铜消费？传统周期因素（建筑、电网、汽车）长期主导铜消费节奏，而新能源汽车、AI数据中心及电网升级正催生不可逆的结构性增量。新能源汽车单车用铜量成倍高于燃油车，AI算力集群在配电和冷却环节的单位耗铜强度显著提升。在供给端，矿山品位下降与投产周期延长使产量弹性持续弱化。需求增量多元且具长期性，供给响应滞后，预示未来数年全球铜市场将面临持续偏紧的格局，为价格中枢上移奠定基础。

战略储备：是否重塑铜的定价？受关税预期、电网改造及安全因素驱动，美国大规模吸纳全球现货铜，COMEX库存激增，非美地区供应显著收紧。铜被纳入关键矿产清单及“金库计划”的推出，意味着铜的战略属性延伸至国家安全层面。这种以套利为短期驱动、以供应链安全为长期底层的囤积行为，改变了传统库存调节机制，铜价定价不再仅取决于产业供需，而更多叠加了战略性储备溢价，全球铜贸易流向与价格结构正经历深刻重构。

如果地缘风险消退：铜价如何演绎？近期，市场焦点转向美国精炼铜关税决议。跨市价差再度走阔重启套利窗口，但当前COMEX铜期货非商业净多头持仓已处高位，隐含市场对加征关税的充分定价。若最终裁决不及预期，投机性抛售或引发价格剧烈回调；反之若加征落地，则短期供应冲击与成本推动将继续支撑高位。无论结果如何，高持仓背景下的预期博弈都将放大价格双向波动，不确定性风险抬升。中长期看，铜的结构性供需矛盾难以消退，铜价中枢具有坚实的抬升基础。

风险提示：中东地缘风险存在不确定性，美联储货币政策调整等。

正文

2025年以来，铜价加速上涨，于2026年1月创下历史性高位后迎来回调。美伊冲突扰动下，铜价在二季度再度上行，突破前期高点。我们认为，随着美伊就第一阶段谅解备忘录内容达成一致，中东局势对铜价的扰动或将减弱。但是，短期铜价的波动或将加剧，主因关税加征预期下，套利交易窗口重启。中长期看，随着大国博弈加剧，资源储备竞争、能源转型或对铜价形成支撑。接下来铜价上涨空间还有多大？本篇报告对此展开分析。

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百年铜价：经历了哪些周期？

2026年二季度以来，铜价强势上涨至高位。2025年，黄金、白银、铜等现货价格加速上涨，并在2026年1月29日创下历史性高位后回调。相比金、银价格的快涨急跌，铜价的回调相对克制。值得关注的是，伴随着美伊冲突的扰动，铜价在二季度再度上行，并在5月13日达到14097美元/吨，突破前期高点，与金银价格走势分化。我们认为，与投机资金短期涌向金银市场不同，本轮铜价上涨的基本面支撑相对坚实。接下来铜价是否还有上涨空间？这需要结合铜的商品和金融属性，从更长的历史维度考察铜价周期。

作为重要的工业金属，铜价走势不仅体现技术变革，也与经济周期紧密联动。一方面，凭借优异的导电、导热、可锻、延展、耐腐蚀等性能，铜的应用场景延伸至绝大多数的工业领域。另一方面，铜副产品和废弃铜制品容易被回收利用。此外，由于能够高度的标准化，铜被赋予强大的金融属性。作为全球交易的大宗商品和融资抵押品，铜的供需基本面波动也会因资本流动而被放大。1800年代以来，从战争冲击到经济危机，从技术飞跃到能源转型，铜价经历了多轮飙升。

第一，19世纪中后期至1930年代，战争与投机主导铜价剧烈波动。19世纪60年代，美国内战催生军需品制造，短期拉动铜价上涨。随后1887—1889年，法国辛迪加集团在全球主要港口大量囤铜，投机行为使铜价飙升。高铜价刺激了新矿开采，却抑制了工业消费，最终供需的逆转导致资金链断裂。囤积的铜遭受恐慌性抛售，引发1889年价格崩盘。一战爆发后，炮弹壳、电线等用铜需求爆炸式增长。随着1916—1918年铜的产能逼近极限，铜价创下历史高位。然而，战后欧洲复苏脆弱，叠加1929年大萧条使建筑、电力、汽车等用行业的铜需求几近枯竭，铜价在1930年代初跌至历史低点。

第二，1940至1970年代，战后重建、石油危机先后引发铜的供需失衡。在需求端，二战期间，各国为保障军需对铜实施价格管制。战后，随着马歇尔计划推进以及日本重建，基建、住房建设爆发式增长，带动铜需求大幅回升。随后，西方消费黄金时代到来，汽车电气化、家电等新兴领域拓宽了铜的应用场景。在供给端，1970年代，石油危机使能源成本急剧上升，推高采矿、冶炼、运输环节成本，限制铜的产能。同时，“滞胀”环境下，铜等实物资产成为对冲货币贬值的工具，资本涌入进一步推升铜价。

第三，1990至2010年代，中国城镇化提速引领全球铜需求。1996—2011年，我国城市集聚效应显著，城镇化处于快速增长阶段，大规模电力系统、建筑和交通网络等基础设施建设直接消耗了大量铜材。2012年后，农业转移人口市民化进程加快，城镇化步入高质量发展阶段。随着城市居民收入增加，家用电器、汽车和消费电子产品普及，带来了持续且高附加值的用铜需求。在基建高峰期过后，消费升级接力支撑了我国旺盛的用铜需求。

第四，2020年起，全球能源转型以及AI革命催生新一轮的铜需求。自2020年起，全球绿色能源转型加速，新能源汽车、光伏风电、充电桩及5G数据中心等领域催生结构性用铜需求。与传统工业用铜不同，绿色技术对铜的需求具有长期性、高强度和难替代等特征。这有望重塑未来数十年全球铜市场的供需格局。

总结来看，铜价在短期冲击与长期结构的交替共振中波动。在短期，地缘冲突、能源危机、金融投机等外部扰动，易快速推升铜价；但若缺乏真实的消费支撑，泡沫破裂会引发铜价剧烈回调。在长期，工业化、城镇化与绿色转型等结构性需求，才是支撑铜价稳步上行的根本动力。

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产业变革：如何引领铜消费？

铜的冶炼主要分为火法和湿法。其中，火法炼铜是主流工艺，适用于硫化铜矿。矿石经破碎、浮选获得铜精矿后，与石英熔剂一同投入闪速炉或熔池炉进行造锍熔炼，铁被氧化造渣，铜则富集为冰铜。随后，冰铜再送入转炉鼓风吹炼，通过氧化脱硫得到粗铜。粗铜经火法精炼后铸成阳极板，在硫酸铜溶液中进行电解精炼，阴极产出高纯度电解铜，阳极泥则用于提取金、银。湿法炼铜主要处理氧化铜矿和低品位矿，采用稀硫酸浸出，再经萃取-电积产出阴极铜。两种工艺协同互补，将矿石高效转化为高纯铜。

在供给端，随着铜矿品位的下移，铜的供给趋于刚性。根据国际铜业研究组织（ICSG）的披露，2020-2023年，新铜矿从发现到投产需要17.8年左右，相比早期经历的时间有所延长。开采难度决定的供给刚性使得铜价对需求的变化较为敏感。当经济扩张时，一旦需求骤增而供给无法跟上，铜价容易飙升；当经济放缓时，如果高成本产能难以迅速出清，铜价容易承压。

从需求结构来看，电气用途是铜消费的主体，约占总用量的四分之三，主要涵盖电力传输、建筑布线、电信等领域。从传统的终端市场看，建筑施工是铜最大的单一应用领域，其次是电子产品、交通运输、工业机械等。正因如此，铜的加工订单和消费量对多重周期性因素高度敏感，包括电网投资周期、消费电子产品周期、汽车产销周期以及房地产竣工周期等。这些周期的波动，往往能及时反映在铜的实际需求变化之中。

根据主要经济体的经验，在工业化阶段，铜的需求与GDP增长呈现较强的相关性；进入后工业化阶段后，经济结构向服务业转型，加之用铜效率提升，抵消了收入增长带来的需求增量，使铜消费总量趋于稳定甚至下降。从美国、英国、日本的发展规律来看，当人均GDP超过1.5万美元后，铜需求与经济增长的相关性有所减弱，反映出经济发展模式从工业化驱动的粗放扩张，转向效率提升与产业升级主导的集约化发展。

值得关注的是，全球能源转型与AI快速发展正结构性重塑铜需求格局。第一，AI数据中心成为铜需求的重要增量。相比传统数据中心，AI算力集群因高压配电、铜母线、液冷管路及高速互联设备，单位用铜量大幅提升。算力基建的扩张与液冷技术的普及，持续释放高纯铜材需求。第二，新能源汽车显著拉动铜消费。新能源车单车用铜量远高于燃油车，广泛应用于电机、高压线束、电池铜箔及电控系统，随着新能源车销量增长与充电桩配套提速，整车与基建共同推高铜需求。第三，电网升级构成铜需求的稳定基本盘。国内特高压建设、配电网智能化改造以及输变电设备均大量耗铜，同时光伏、海上风电装机提速，储能与新能源并网配套不断完善，持续新增用铜需求。

根据S&P Global的评估，2025年，全球铜需求约2800万吨，预计到2040年增至4200万吨，增幅达到50%。在这1400万吨的增量需求中，来源主要来自四方面：核心经济需求（建筑、制冷、家电等）、能源转型与增补需求（可再生能源、电动汽车、电网扩容）、AI数据中心需求、国防现代化需求，占比分别为36%、50%、10%、4%。尽管铜的增量需求来源更丰富，但是都反映了全球电气化进程的加快。S&P Global认为，到2040年，若供给端若无实质性扩张，铜的的供需缺口或将达到1000万吨。

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战略储备：是否重塑铜的定价？

全球铜库存的结构性变化，或对铜价产生长期影响。2025年2月以来，COMEX铜库存快速囤积，并在5月份超过LME铜库存。根据美国地质勘探局的估计，2025年的美国精炼铜进口量约170万吨，远高于2021-2024年的平均水平83.1万吨，铜的净进口依赖度由2024年的45%升至57%。截至2025年底，COMEX铜库存45.2万吨，是2024年年底的5.2倍。截至2026年6月22日，COMEX铜库存仍在高位运行，规模高达59.5万吨。

美国之所以囤铜，既有短期因素的扰动，也有长期战略的考量。第一，短期的关税不确定性引发套利交易，驱动铜库存搬家。2025年2月，特朗普政府依据“232条款”对铜进口征收关税的可能性展开调查，市场担忧后续高额关税或落地。预期发酵推动COMEX铜价大幅飙升，与LME铜价的价差峰值在3月一度高达1610.9美元/吨。随后7月，COMEX铜价比LME铜价最高多出30.2%，价差达到2954.7美元/吨。面对套利空间，大型贸易商采购现货铜并运往美国交割。2025年7月30日，美国发布公告，从8月1日起将对进口的铜半成品、铜含量高的衍生品统一征收50%的关税。然而，精炼铜因被推迟加征关税而超出市场预期，COMEX铜价当日下跌17.9%。

第二，中期的需求前景为美国囤铜提供支撑。当前美国正处于电网大规模升级改造阶段，老旧设施更换、新能源并网等都需要大量铜材。与此同时，AI数据中心的建设浪潮方兴未艾，服务器、冷却系统和电力分配网络对铜的消耗量巨大。未来数年，美国铜消费有望保持强劲增长。提前储备铜库存，既是为了平抑未来可能出现的价格暴涨，也是为避免因供应紧张而拖累关键产业的发展。

第三，长期的大国博弈推升对铜的战略储备。美国对进口精炼铜存在刚性依赖。2024年美国消费了160万吨精炼铜，其中原产于智利的铜占比约为36%。随着大国博弈日趋复杂，矿产供应链的安全性在美国得到空前重视。2025年8月‌，美国地质调查局公布了关键矿产清单草案‌，建议将铜纳入其中。从11月的《2025年关键矿产最终清单》看，在总数60种矿物中，新增铜、银、铅等10种矿物。2026年2月，美国总统特朗普宣布金库计划（Project Vault），该计划聚焦民用需求，通过建立商业库存，保护美国制造商免受供应链冲击。

美国的囤铜行为对全球铜市场产生冲击。由于大量现货铜被虹吸至美国，非美地区的铜供应较为紧张。2025年全年，LME铜价、COMEX铜价分别上涨约43.6%、41.9%，并引发铜期货期限结构的变化。这也意味着，以关税为引信、以套利为驱动、以供应链安全为底层的“囤铜潮”，或改变铜市场的供需格局与价格运行的逻辑。

回看历史，美国囤铜并非首次。1939年，为了解决关键原材料国内供应不足、依赖外国的战略脆弱性，美国发布《1939年关键战略物资储备法》，通过储备和开发国内资源，以备战时之需，而铜、锡、钨等作为关键物资名列其中。1946年，美国通过《战略与关键材料储存法》正式建立国家储备制度，后又通过《1950年国防生产法案》授权政府为关键矿产制定明确的储备扩张目标。在此期间，美国铜库存从1939年的19.2万吨跃升至1960年的120万吨。

进入60年代，越南战争使得军需用铜激增，叠加国内工业消费高涨，美国在1966年12月从国家战略储备中紧急释放15万吨铜。随着军事对抗的缓解、财政赤字的抬升，大规模的铜储备已无必要。此外，1967年，美国铜业罢工导致供给严重中断，铜的初级生产量从1966年的155万吨降至103万吨。因此，美国储备铜多次被出售。需要提醒的是，囤积的铜库存即使集中释放，铜价表现仍然坚挺，主因需求端的坚实支撑。

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如果地缘风险消退：铜价如何演绎？

美伊冲突阶段性缓解，铜价受到的扰动或逐步消退。美伊冲突使得铜的供给遭受制约。究其原因，铜冶炼的关键原料硫黄供应受阻，高辅料成本抬升，精铜产量释放承压。值得关注的是，近日美国和伊朗达成第一阶段谅解备忘录。这也意味着铜冶炼的原料供应或逐步恢复。

在短期，铜价或受美元流动性、关税预期的影响而高位震荡。一方面，在5月美国通胀高企、非农就业超预期增加的情况下，市场对美联储加息的预期升温。美元走强、美债实际利率抬升对大宗商品价格或有所压制，尤其是黄金价格跳水，铜金比加快修复。另一方面，铜的跨市价差走阔，套利窗口重启。2026年6月15日，COMEX铜价一度高出LME铜价616美元/吨，而5月1日的差价还仅为143.1美元/吨。究其原因，2026年6月底，美国将决议是否从2027年起分阶段加征精炼铜关税，市场对关税的担忧升温。当前COMEX铜市场的高溢价再次引发套利交易，非美区域铜供应的短缺可能加剧。

关税决议落地前后，铜价的波动或将加剧，主因铜期货多头持仓处于高位。2025年以来，COMEX铜的非商业净多头持仓的比重呈现上升趋势，并在2026年二季度进一步加快。这或隐含了投资者对铜的跨市价差走阔的预期。需要提醒的是，美国关于精炼铜的关税裁决在即，如果不及市场预期，COMEX铜或因投机性抛售而价格回调。

中长期看，铜价走势仍由供需基本面主导。一方面，进口铜精矿的现货的粗炼费和精炼费亏损缺口持续扩大，反映全球铜精矿供应持续收紧。究其原因，全球主要矿山面临矿石品位下滑、环保合规要求提高以及运营中断等多重挑战。另一方面，考虑到美国战略性囤铜，非美地区的铜显性库存或延续去化态势。尤其是，上期所铜库存已经降至低位。这意味着铜价受到的支撑较为坚实。同时，电动汽车、电网改造、AI基础设施等对铜或形成高强度、难替代、持续性的结构性需求。长期来看，铜价中枢有望继续抬升。

风险提示：中东地缘风险扰动，美联储货币政策调整，美国对精炼铜加征关税超预期等。

注：本文来自国泰海通证券发布的《大国博弈：如何重塑铜的定价？》，报告分析师：侯欢 S0880525040074，汪浩 S0880521120002