金吾财讯 | 华源证券发布研报指，小菜园(00999)开店节奏相对稳健，长期利润有望改善，截至2026年6月末全国直营门店超830家，覆盖14省203城。自2025年起，公司将传统大店面积由500平方米压缩至约220平方米，未来新店全面执行轻量化标准，单店运营成本下降、回本周期缩短至一年以内，后续拓店将重点聚焦二三线城市的下沉市场。

经营战略层面，2026年前四个月公司推进菜价下调、88VIP会员体系及外卖收缩等调整，带动同店堂食客流显著增长。截至4月底，88VIP付费会员突破79.3万人，累计复购率达46.48%，同店堂食客流较去年同期新增45万人次，整体堂食客流同比上涨约四成；会员月消费频次达1.89次，较普通老客高出73.3%。综合让利与会员权益驱动下，预计上半年客单价稳定在50-55元区间。受外卖业务主动收缩及定价影响，同店销售同比仍有下滑，但降幅已呈收窄趋势，暑期旺季及会员渗透率提升有望驱动下半年同店表现边际修复。

外卖业务从规模优先转向结构优化，公司自2025年8月起不再参与外卖平台折扣活动，当前堂食与外卖营收比已稳定在约7:3的健康区间，收入结构改善有望降低平台费用对利润的侵蚀，提升中长期盈利质量。供应链方面，马鞍山中央工厂首条食品生产线已于5月投产，集净菜制作、酱料生产、生鲜加工与仓储配送于一体，全年有望实现全线达产，预计年营收突破7亿元，进一步强化成本与规模优势，为门店扩张提供支撑。

考虑到菜品调价及外卖收缩对短期收入与利润的影响，预计利润短期承压。我们预计公司2026年收入低单位数增长，归母净利率保持在10%-12%，2026-2028年实现归母净利润6.1/7.6/8.7亿元，同比增速分别为-14.5%/23.6%/15.5%，当前股价对应PE分别为12/9/8倍。考虑到小菜园堂食客流回暖、会员复购提升、门店模型轻量化及供应链产能释放等积极因素逐步显现，公司盈利能力与拓店空间有望长期向好。维持“买入”评级。

风险提示包括食品安全问题、门店拓展不及预期、宏观经济及餐饮行业增速放缓等。