全球重要股指表现(美元计价)和估值

数据来源：彭博

核心观点

上周，市场情绪在通胀改善与AI交易降温之间反复拉锯，美股主要指数维持韧性，但AI硬件板块明显承压，费城半导体指数较高点回撤超过20%。美国6月CPI和PPI同步全面降温，市场对加息的担忧有所下降，推动美债收益率曲线温和陡峭化。不过，中东局势升级使能源价格仍构成通胀尾部风险。AI产业基本面依然强劲，台积电与阿斯麦均强化长期需求展望，半导体近期的调整更多体现为高拥挤交易去杠杆，而非需求周期逆转。但杠杆ETF、期权等交易型资金仍较活跃，市场仍需等待仓位进一步出清。后续谷歌财报将成为AI资本开支回报预期的重要验证。

中国市场方面，经济修复仍面临内需不足约束，Q2 GDP放缓至4.3%，社零和固定资产投资等指标显示传统增长动能仍偏弱。全球AI硬件去杠杆也拖累A股风险偏好，上证指数跌破3800点，但资金并未全面撤离，而是从高拥挤半导体方向转向港股互联网等相对低位板块。展望后续，市场轮动能否进一步演化为持续行情，取决于服务消费政策落地力度，以及国产AI模型进步能否推动云调用、广告效率和Agent应用商业化兑现。

本周重点关注

美国市场&大中华市场

美国通胀数据明显改善，市场对进一步紧缩的担忧下降，但能源价格仍是主要尾部风险。6月CPI和PPI不仅总量低于预期，商品、服务、住房和上游电子元件等分项也普遍降温，暂时没有看到关税、地缘冲突或AI投资带来广泛价格压力。上周美债长端利率冲高回落，短端下降更多，收益率曲线温和变陡，主要反映市场下调加息预期。不过，周末的美伊冲突升级若再次持续影响霍尔木兹海峡通行，油价仍可能通过通胀预期和实际收入重新压制风险资产。

数据来源：彭博

AI产业基本面仍然强劲，半导体大跌更多是高拥挤交易去杠杆，而非需求拐点。台积电上调年度Capex并继续强调需求能见度延伸至2030年，阿斯麦也大幅上调2026年指引；2027年EUV出货略低于预期更可能与客户设备进厂节奏和提前拉货有关，2028年指引反而验证长期需求。Kimi K3等高效模型虽然降低部分KV Cache和带宽需求，但超大MoE架构会增加GPU、HBM及机架内高速互联需求，算法进步更可能改变硬件需求结构，而非终结算力周期。 

尽管AI产业逻辑没有破坏，但交易层面的风险尚未完全出清。费城半导体指数已从高点回撤超过20%，部分对冲基金和大型机构已经降低AI硬件仓位，但半导体ETF、杠杆产品和短期期权资金仍在逆势流入，说明零售及产品端有效杠杆依然较高。美银牛熊指标升至9.6，科技基金过去三周流入创纪录，价格下跌却未伴随全面撤资，因此仍需防范二次踩踏。当前更适合等待波动率下降、资金停止持续抄底以及龙头不再对利空创新低，而不是仅凭估值回落判断仓位已经出清。

谷歌财报是下一阶段AI交易最重要的基本面验证。现有1,800亿–1,900亿美元资本开支指引已经意味着下半年资本开支较Q1明显加速，市场基准预期应是维持指引并重申2027年继续增长。真正需要观察的是Cloud能否达到约63%的高增长预期、搜索和YouTube广告是否保持韧性，以及经营现金流和Cloud利润率能否支撑投入。若收入强、Capex维持，是最健康的组合；若Cloud或广告放缓而Capex继续上升，市场将从“需求太强所以投资”转向质疑AI回报率。特斯拉财报则更多关注汽车毛利率、自由现金流和Robotaxi兑现，与整体AI硬件周期的相关性不高。

中国内需仍弱，半导体调整拖累A股风险偏好，但行业轮动仍在继续。Q2 GDP放缓至4.3%，上半年社零仅增长1.3%、固定资产投资下降5.7%、全面顺周期行情在美联储年内加息预期消退前缺乏基础。全球AI硬件去杠杆传导至A股，半导体主线大幅调整，带动市场情绪恶化、上证指数跌破3800点；但资金并未全面撤离，而是从高拥挤硬件转向港股互联网。南向资金持续流入，加上商品刺激政策边际效用递减后，政策可能更多转向文旅、娱乐和本地生活等服务消费，国产大模型进步也有望改善云调用、广告效率和Agent应用。行业轮动短期可能延续，但港股互联网要从相对强势升级为持续行情，仍需服务消费政策落地，以及AI调用量、云收入和商业化兑现。

数据来源：彭博

文章内容不可视为投资意见。资本市场有风险，入市投资需谨慎。