金吾财讯 | 华兴证券（香港）发布研报指，腾讯控股（00700）2Q26本土游戏增长稳健，国际游戏面临高基数效应。预计随着腾讯进入AI投资关键阶段，2026年资本开支将超过2,000亿元人民币。AI投资与产品方面，腾讯最新大语言模型混元Hy3自7月发布以来反响积极，按token使用量在OpenRouter上排名前三。WorkBuddy AI办公工具与CodeBuddy AI编程工具6月用户数达2,750万。公司持续投入AI业务，包括年内稍后推出规模更大的混元Hy4模型、AI办公/编程工具、WeLM及元宝等其他AI产品、腾讯云第三方业务。2Q26资本开支显著上升至528亿元人民币（1Q26为319亿元），自由现金流转为-138亿元。该行预计2H26资本开支将高于二季度运行率，2H26经营利润率可能同比下滑。游戏业务方面，2Q26收入同比增长11%，其中本土市场增长17%、国际市场下降1%（按固定汇率计算增长4%）。经递延收入调整后，估算流水同比增长3%。本土市场《三角洲行动》和《无畏契约PC端》全时段平均日活用户数均创历史新高，《洛克王国：世界》二季度流水在所有手游中排名第八；国际市场《英雄联盟》和《星际战甲》表现优异，但被高基数抵消。该行预计2026年本土/国际游戏收入分别增长12.0%/0.4%。网络广告收入2Q26同比增长22%（上季度为20%），得益于eCPM和展示量提升，预计2026年剩余时间内广告增速将保持在20%以上。金融科技与企业服务2Q26收入同比增长9%，腾讯云收入增速从1Q26的高百分之十几加快至超过20%，受AI相关需求、国际化拓展及定价水平提升驱动。盈利能力方面，2Q26调整后经营利润率为37%，同比下降50个基点；剔除AI产品后为42%，高于上年同期的39.2%。该行预计因AI相关投资持续投入，利润率短期内仍将承压。预测调整上，2026E/2027E/2028E非IFRS稀释每股收益分别下调15%/18%/17%至25.07/27.60/31.11元人民币。重申“买入”评级，并将SOTP目标价下调至780港元（对应27倍2026E P/E）。风险提示包括宏观经济疲软、资产变现放缓、低回报投资等。