1. 基于景气度的错配识别框架：盈利上修与股价背离

本周（8月10日至8月14日） A 股市场行业层面进一步分化。从申万一级行业周度涨跌幅与换手率数据来看，市场结构特征较为清晰：一级行业中除综合外，通信板块领涨，我们之前多次建议关注的“碳基板块”医药生物、地产链、食品饮料紧随其后，板块轮动特征凸显；而有色金属领跌，非银金融、美容护理、交通运输、基础化工录得不同程度回调。

总量层面，在持续三周的上涨后，本周上证指数微跌0.33%，市场出现一定程度震荡分化，例如本周同样在双创之中，创业板指数正收益，但科创50指数本周负收益，市场对后续市场上行动能和结构主线存在分歧。我们认为上证指数从3741点以来已经经历了一定程度的修复，后续需要保持一定耐心，不宜过于激进，需要从中期投资和价值投资角度更加聚焦于结构性机会的挖掘。因此往后看，在周度边际变化相对有限的情况下，我们认为修复质量蓝筹是A股中期核心关注方向。

A股市场的“错配”通常指市场对某一资产的基本面改善反应迟钝甚至反向定价的状态。我们利用一致预期数据构建了一个简洁有力的框架：“盈利上修幅度−年初至今涨跌幅”。若差值为正，表明市场在2026年内上调了该行业的盈利预测，但股价涨幅没有跟上，甚至逆向下跌，即错杀的可量化信号。具体来说，“盈利上修幅度”取2026年和2027年全年一致预测归母净利润相比2026年1月1日预测值的变化率的两年平均，过滤单一年度预测调整的噪音，代理市场一致预期对盈利趋势的方向性判断。“年初至今涨跌幅”则用申万一级行业指数的年初至今收益率，确保在同一时间窗口内做对比。

需要说明的是，差值为正并不必然等于“买入”。我们进一步拆分：如果盈利上修是正的、股价涨幅是负的，则构成最经典的“错杀”；如果盈利上修为正且大幅超越股价涨幅，即便股价也是涨的，仍属于“相对低估”的错配。而差值为负的行业，则可能面临“业绩下修但股价未跌”的超涨风险，或“业绩与股价同步下滑”的戴维斯双杀，需要区别对待。

1.1.有色金属

有色金属是基于上述框架中最显著的方向。2026年全行业一致预测归母净利润预测值从年初的2565亿元上修至3819亿元（+48.86%），2027年进一步预测至4499亿元（+50.66%），两年平均上修幅度达49.8%，但年初至今板块涨幅-0.2%，差值为全市场之最。有色金属是基于上述框架中最显著的方向。2026年全行业一致预测归母净利润预测值从年初的2565亿元上修至3819亿元（+48.86%），2027年进一步预测至4499亿元（+50.66%），两年平均上修幅度达49.8%，但年初至今板块涨幅-0.2%，差值为全市场之最。

由于有色金属是强宏观驱动的板块，其内在价值可以近似理解为利率路径的函数，而非单纯由供需和盈利决定。当前板块的估值是否能够修复，很大程度上取决于美联储后续的利率路径。过去市场关注的有色板块中长期底层逻辑——无论是相关金属矿产供给紧张、去美元化、全球央行持续购金、还是产业层面AI及电网投资带来的新增需求——这些叙事当前仍在持续。近期的下跌主要源自于美伊以冲突发生后，市场对美国通胀是否可控、美国经济韧性如何、以及降息周期是否彻底结束等问题的担忧，这会在宏观流动性的叙事上挤压有色板块的估值。

8月份以来，市场开始交易降息预期的边际增强，对应美债利率并未继续冲高而是小幅回落；此外分析师持续上修板块盈利预测，表明分子端已出现实质性修复，但股价反映板块估值仅小幅修复。在DCF框架下，股价由分子端（盈利/现金流）和分母端（贴现率）共同决定。有色金属当前处于分子端大幅改善、分母端受利率压制的状态，而分子端的改善幅度远超分母端的压缩幅度。过去市场对美联储加息预期较高时，会同时压制估值倍数（分母端）和盈利预测本身（分子端）。

我们认为，由于有色板块盈利上修的幅度足够大，即使后续加息也存在一定程度的“错杀”。2024年9月以来，美国长期国债平均实际利率累计上行约100bp。基于DCF估值框架P=E/(r‑g)，其中贴现率r由美债实际利率叠加板块风险溢价共同构成。有色属于高波动强周期板块，对应风险溢价水平偏高，此处假设风险溢价为5%，长期永续增长率g假设取值5%，测算得到当前分母端r‑g约为3%。进一步做极端情景假设，若美联储额外加息100bp，则r‑g扩张至4%；在盈利E维持不变的前提下，板块估值将被动压缩25%。反观分子端，板块盈利两年平均一致预期上修幅度达49.8%，盈利中枢接近抬升50%。对比极端加息情景下分母端带来25%的估值压制，盈利提升幅度显著覆盖分母端冲击，股价层面已呈现错杀特征。

从有色内部结构观察，我们认为美国债务问题与美元长期信用堪忧支撑贵金属估值，工业金属供给受限，再工业化与新能源需求结构性扩张支撑工业金属需求。

1.2.非银金融

非银金融年初至今股价下跌15.6%，2026E/2027E盈利上修幅度仅−2.5%，预期口径几乎没有变化，上修幅度-涨幅13.1pct。

现阶段对非银的悲观逻辑通常认为成交量回落则非银盈利回落，因此科技回落后，市场对非银的定价是对周期顶部的合理定价。这一观点忽略了两个变量：第一，两融余额经过调整后再度走高且绝对值不低，利息收入的稳定性较高；第二，我们看好A股市场在下半年的回暖，这有望改善保险投资端收益。

1.3.二级行业错配观察

国防军工年初至今下跌15.9%，但2026E&2027E盈利平均上修幅度为+2.7%，差值+18.6个百分点。军工被错杀的原因，一方面可能与近期地缘风险缓和有关，一方面可能受制于上半年AI硬件高拥挤度下的“抽水效应”。然而，军工的基本面逻辑与地缘风险并不完全同频，军工电子信息化升级、军贸出口等线索都是基本面改变。当前估值处于低位、ROE 改善，我们认为其存在“错杀资产”特征，具备修复基础。

由于一级分类的颗粒度有限，我们把分析下沉至申万二级行业，以当前对比二季度初的“一致预期归母净利润的变动”（口径为FY1滚动）与“涨跌幅”构建差值。二级行业的差值排序，能揭示一级分类内部的分化；同时，差值是“预期的变动−股价涨跌幅”，是百分比对百分比的相对比较，跨行业相对可比；而非绝对金额的变化量。

图表11-12显示，光伏设备、半导体板块的预期变动−股价涨跌幅均超过100%；另外化工（农化制品）、军工（航天装备II）、家电（黑色家电）、食饮（休闲食品）、传媒（游戏II）的部分子版块在二级行业的颗粒度上也展示了较强的配置性价比，对前述的一级行业构成补充。值得注意的是，无论是二级行业还是一级行业，电子相关方向几乎“一骑绝尘”，预期同比增速远大于股价涨幅。然而，电子的矛盾在于估值水位较高（这同样发生在今年6月之前的另一市场主线通信上），结构上电子二级行业各子方向分化较大。因此，我们认为电子、通信等硬科技板块当前基本矛盾不在短期景气，短期受交易面、AI Capex叙事、关键涨价环节二阶导是否放缓等因素影响较大。考虑到这一点，我们引入基于质量因子和估值的错杀识别框架：观察PB和ROE背离。

2.基于质量因子和估值的的错杀识别框架：PB和ROE背离

我们以2012年以来PB分位数（横轴）与ROE分位数（纵轴）构建的散点图为框架，研究一级行业估值—盈利匹配情况。对于行业ROE分位数处于高位而PB分位数尚未充分反映的重点行业（左上象限），景气框架仍具配置价值；但当ROE与PB双双进入历史高位（右上象限远端），景气框架的胜率与赔率可能同步衰减，需引入估值保护与景气拐点确认机制对原框架进行修正。

图表13以2012年以来PB分位数为横轴、2012年以来ROE分位数为纵轴，两个维度均采用长周期分位数而非绝对值，消除不同行业盈利与估值绝对水平不可比的问题。分位数衡量的是当前指标在过去十余年中的相对位置：分位数越高，说明当前估值或盈利越接近历史区间上沿。以2012年作为回溯起点，兼顾了多轮完整的经济周期和A股牛熊周期。ROE综合反映盈利能力、资产效率与杠杆水平，是衡量行业景气质量最稳定的指标，相较单季净利润增速更不易被基数效应扰动；选择PB作为估值代理变量，是因为PB对资产重置周期敏感，能较好捕捉周期与成长行业的估值摆动。

以50%分位线为界，坐标系被划分为四个象限，每个象限对应不同的景气—估值状态。1）左上为高ROE但低PB，表明景气已兑现但估值未跟上，左侧机会区，胜率最高。2）右上高ROE 且高PB，表明景气与估值共振，趋势强化区，但需警惕时效性衰减。3）右下低ROE但高PB，估值可能已透支未来景气预期，若景气未兑现则面临杀估值风险。4）左下低ROE且低PB，景气与估值双低，可能需等待景气拐点。

PB-ROE框架与前述的盈利上修-股价背离框架共同验证了非银金融板块当前的显著低估。非银金融板块当前ROE 分位处于2012年以来的84%分位，与高景气的通信、电子、军工量级相当，但PB分位数位于2012年以来的10%分位以下。若只关注“924”以来的估值及ROE情况，图表7显示当前非银板块估值分位数属于“924”行情启动至今的3%区间，是30个一级行业中最“便宜”的方向，但ROE从6.25%升至11.37%，后续具备修复可能。

本文编选自微信公众号“陈果投资策略”，智通财经编辑：陈宇锋。