AI“资本局”：当大厂“经营现金流”不够烧了

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09/03

作者：董静，华尔街见闻原标题：AI“资本局”：当大厂“经营现金流”不够烧了 AI基础设施军备竞赛正在将科技巨头推入一个前所未有的融资困境——经营现金流已无法覆盖资本开支，大厂们正以租赁、发债、削减回购乃至增发股票等一切可用手段筹钱，而表外承诺规模已突破3.1万亿美元，整个AI算力建设的真实财务风险远比财报数字所呈现的更为深重。据追风交易台9月3日消息，摩根士丹利在近日的一份研报中称，超大规模...

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1.1 万亿美元（未折现），其中微软 3290 亿美元、甲骨文 2610 亿美元、Meta 2790 亿美元、亚马逊 1370 亿美元、谷歌 850 亿美元。\n与此同时，英伟达、博通与超大规模云厂商合计披露的采购承诺已达 1.7 万亿美元，谷歌一家即占 7070 亿美元。\n\n\n大摩认为，这些结构的核心逻辑在于：投资级云厂商的信用背书，使特殊目的载体（SPV）得以从私募信贷市场以较低成本融资，建设完成后再由云厂商承租。\n然而，该行也警告，这些合同在供需关系正常化之前具有战略价值，一旦供需提前平衡，企业可能面临为过剩产能买单或被迫重新谈判的风险。\n会计迷雾：资本开支被低估，自由现金流被高估\n大摩报告特别指出，当前的会计处理方式使AI基础设施建设的真实财务负担难以被投资者准确识别。\n最典型的案例来自微软。上一季度，微软宣布将数据中心使用寿命从15年延长至25年，由此导致大量数据中心租赁从融资租赁重新分类为经营租赁。\n由于微软在计算自由现金流时纳入融资租赁资本开支、但剔除经营租赁，这一会计估计变更将使其资本开支数字看起来更低、自由现金流看起来更高——但经济实质并未改变，租赁仍然类似于以债务融资建设数据中心。\nSPV结构同样制造了会计盲区。Meta与谷歌均披露，其数据中心SPV在建设期间不予并表，理由是两家公司均认定自身并非SPV的\"主要受益人\"——即不具备主导SPV最重要经济活动的权力。\n大摩称，这一判断并非一成不变，随着提供剩余价值支持的可能性上升，并表结论可能随时改变，进而影响报告杠杆率与资产负债表呈现。\n新兴融资工具：客户预付款与芯片厂商\"借表\"\n随着传统融资渠道趋于饱和，更具创意的融资结构正在涌现。\n甲骨文率先引入客户预付款作为资本开支融资来源。最新季度，甲骨文披露收到46亿美元客户预付款用于资本开支。这类预付款在资产负债表上以递延收入列示，但其性质更接近债务融资——预付款收到时间早于收入确认超过一年，甲骨文须按其增量借款利率确认利息费用。目前甲骨文10年期与30年期债券隐含到期收益率分别为6.9%与7.9%，客户预付款的利息成本应与此相近。\n芯片厂商则通过SPV结构直接为客户提供融资支持。博通与英伟达均已宣布设立芯片融资SPV，由SPV发行债券购入芯片后租赁给未获评级的AI实验室，两家公司分别提供剩余价值担保，以覆盖租约违约且芯片转售不足以偿还债券持有人的情形。博通宣布的芯片租赁融资工具可支持高达20吉瓦算力的资本开支，英伟达亦有类似结构的报道。这些安排使未获评级的AI实验室得以以接近投资级供应商的融资成本获取芯片。\n大摩称，芯片厂商在向SPV出售芯片时，可能需要将收入在芯片销售与剩余价值担保之间进行分拆确认，担保负债应在销售时按公允价值计量，若担保最终无需履行，相关收益通常不计入营业收入。\n大摩最终将问题归结为一个核心逻辑：随着每一轮新增承诺推高融资成本，新建AI基础设施的投资回报率必须能够覆盖不断上升的资本成本，否则整个建设逻辑将面临重新审视。该行认为，当前需重点关注以下几点：\n\n\n其一，自由现金流数字的可比性已因会计处理差异而大打折扣，需穿透租赁分类与SPV结构还原真实资本开支；\n\n\n其二，超大规模云厂商股票回购的持续削减与潜在增发，将对每股收益产生实质性稀释影响；\n\n\n其三，超大规模云厂商在投资级债券市场的供给占比已从2%跃升至19%，信用利差走阔的压力正在积聚；\n\n\n其四，3.1万亿美元的表外承诺一旦触发并表条件或供需逆转，将对相关公司的报告杠杆率产生重大冲击。\n\n\n\n这场AI基础设施的融资扩张，已远远超出科技公司资产负债表所能承载的范畴，并正在以前所未有的速度重塑整个科技行业的资本结构。\n\nTwitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN\n比推 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