本文作者Mike Dolan为路透专栏作家，以下内容仅代表其个人观点

路透伦敦9月2日 - 美国财政部长贝森特说得没错，美国公债的最新波动是全球现象。但这对美国财政部长及(G7)七国集团同僚来说，却起不了什么安慰作用，因为债券投资者要求政府提供更高的回报，他们预期经济成长将更加强劲，企业借贷和投资将增加，央行也将进一步升息。随着夏季接近尾声，9月凉爽的空气本周再次给主权债券市场捎来寒意，同时，交易员们正为未来三周日本、欧洲以及可能还有美国的升息做好准备。对经济情势敏感的美国10年期公债收益率(殖利率)US10YT=RR升至特朗普总统去年初重返白宫以来的最高水准。日本10年期公债收益率JP10YT=RR自1996年以来首次突破3%，德国10年期公债收益率DE10YT=RR创下15年来的新高。英国30年期公债收益率GB30YT=RR达到1998年以来的最高水平，法国30年期公债收益率FR30YT=RR则是飙升至18年来高位。但正如许多经济学家近几个月来所指出的那样，仔细拆解这些收益率的内容来看，最新走势至少部分是由“实质”的、经通胀调整后的收益率所驱动的，而不是通胀预期本身，也不是反映债务负担、或捉摸不定的补偿通胀长期不确定性的“期限溢价”。美国10年期实质收益率在短短三个月内上涨了约40个基点，并在过去一周再次飙升。同期，日本10年期实质收益率几乎呈倍数翻涨，达到0.9%，而法国10年期实质收益率则位居欧元时代以来的前茅。图：七国集团10年期实质收益率

无论达成经济均衡的“中性”利率具体位置在哪里，目前似乎正在被上调——这不一定是坏消息，但在各国央行重新调整政策以应对人工智能$(AI)$相关的投资热潮、并寻找政策能够再次对经济产生影响的着力点之际，这一转变可能会在未来几年内大幅提高借贷成本。美国联邦储备理事会(美联储/FED)主席沃什上周在杰克逊霍尔会议上似乎也承认了这一点。他在主题演讲中多次强调，当前的美国货币政策几乎没有或根本没有迹象表明会抑制贷款或信贷成长，金融环境仍然宽松。沃什坚称，除非通胀率大幅回落至2%的目标水准——这在9月16日美联储会议之前不太可能实现——否则美联储“还有很多工作要做”。“我很难用限制性金融环境来形容当前的金融情势，”他在周五于怀俄明州举行的年度研讨会上说道。联邦基金利率期货迅速作出回应，显示市场预期本月美联储升息的几率接近70%，而此前预期升息几率仅为三分之一。或许最重要的是，市场已充分消化3月之前两次升息的预期，并预期未来12个月内三次升息的可能性也达到五成。在接下来的两年期货合约期间内，政策利率（目前中位数为3.625%）在2028年之前将不会跌破4%。本周伊朗战争局势再度升温，带动全球原油价格LCOc1重回每桶90美元以上，这无疑是雪上加霜。但显然，上述问题不仅仅出于石油。图：联邦基金利率期货预示2028年之前指标利率将高于4%，黄线为CBOT期货当前预示的联邦基金利率水平、红线与绿线分别为三个月及六个月的预示水平

**跟随星光**沃什阐述政策如何影响经济的演说内容引人注目，因这挑战了许多美联储官员长期以来认为利率仍然略微“偏紧”的假设。如果美联储重新评估既不刺激也不拖累经济的“中性”利率，那么利率几乎肯定会高于当前水平，市场也可能会相应地调整其“实质利率”预期。美联储决策者对长期名义政策利率的季度预估中位数为3.1%，这普遍被视为“中性”利率的替代指标。但这项评估可能会发生重大变化：该数值已从2022年的2.4%上升，2015年则曾达到3.8%。美联储模型显示，实质中性利率（“R*”）介于1.0%至1.65%之间。如果加上2%的通胀目标，则名义利率将接近目前联邦基金利率区间的上限。图：中性利率R*估值(蓝线)、利用PCE物价指数推算的美联储实质政策利率(黄线)、美联储决策官员对长期中性利率的预估中值(蓝色虚线)、美国10年期通胀保值公债$(TIPS)$收益率(红线)、以及美联储政策利率(绿线)对照

但由于美联储的实质政策利率（以现行的整体个人消费支出(PCE)物价指数推算）仍然接近零，美联储似乎并没有以任何实质的方式拖累经济——如果说有什么影响的话，那就是它可能仍在刺激经济成长，尽管AI刺激的成长、通胀、投资和金融状况都表明情况并非如此。芯片巨擘NvidiaNVDA.O上周指出，AI资本支出热潮至少会持续到明年，预计到2028年其销售额将成长70%。这表明全球经济的性质可能正在转变，迫使人们重新审视中性利率模型。至少，企业借贷正在急剧上升，而且以美国为主的资料中心热潮也可能在未来几年内扩散到美国以外的地区。图：Nvidia的各季营收增长幅度

即使人们乐观地认为生产力提升将推动经济加速成长，但建设和投资阶段也会因为储蓄和投资的重新平衡而推高资本成本。沃什本人也认同这一点，他将当前的繁荣与储蓄过剩、利率降至零的停滞时期进行了比较。AI竞赛如何在美国发动贸易战的情形下提振全球经济，经济合作暨发展组织(OECD)上周发布的数据可以作为例证，20国集团(G20)商品贸易在第二季加速成长。季度进口增速从第一季的5.2%升至6.7%，其中AI相关芯片和运算设备占据了很大一部分成长份额。很可能所有主要央行都和年初的澳洲央行处于相同境地，当时，澳洲央行迅速调整政策方向，因该行已看不清中性利率究竟位于何处，但从其他经济数据判断，又知道自己的利率水准仍低于中性利率。此后，该行的任务就是不断提高利率，摸索著向中性利率靠拢——而这个计算本身也可能随着时间推移而改变。事实上，澳洲央行等于承认了一件事：央行往往只能确定自己还没达到中性利率，却无法确定自己已经达到中性利率。美联储和其他主要央行可能也正在得出同样的结论。(完)