金吾财讯 | 华泰发布研报指，联邦制药（03933）1H26实现收入61.7亿元（-18%yoy），归母净利润3.48亿元（-82%yoy），符合此前盈利预告。收入下滑主因授权费用同比减少（1亿元里程碑确认vs1H25的14.3亿元诺和诺德首付款确认）及中间体业务销售下滑；利润下滑幅度更大主因6APA价格虽环比提升但仍低于1H25同期水平。展望26年，华泰看好公司维持6-8亿元利润预期，维持“买入”评级，目标价12.61港元。

代谢管线方面，核心品种UBT251临床进展顺利：海外II期由诺和诺德推进，减重数据有望27年上半年读出；国内减重III期已开启，计划28年数据读出，阻塞性睡眠呼吸暂停III期筹备中，NASH和慢性肾病处于II期。华泰看好UBT251在26年为公司贡献2500万美元里程碑，27年贡献7000万至1.3亿美元里程碑收入。此外，神经肽Y2处于中美I期，GLP-1小分子8月获FDA临床批件推进中美双报，长效胰岛素处于国内I期。动保业务1H26收入8.2亿元（+46%yoy），华泰看好全年收入约15亿元，基于牧原订单贡献、禽畜及水产基本盘增速可观、三基地满负荷运作及海外已覆盖17个国家及地区。

制剂方面，胰岛素系列收入9.2亿元（-2.9%yoy），主因国内人胰岛素销售下滑及海外高基数，但三代胰岛素国内放量（甘精及门冬系列收入同比分别增长18%、30%）支撑全年正增长预期；人用抗生素制剂收入8.8亿元（-2.0%yoy），他唑仙及倍能安销售可观。

中间体/原料药方面，6APA含税成交价从1月150元/kg回暖至6月170元/kg，华泰看好该板块经营性净利润较25年持平。

考虑新工厂投产折旧费用增加，华泰预计公司26/27/28年EPS为0.37/0.53/0.61元（前值：0.45/0.55/0.68元），给予26年30倍PE（可比公司Wind均值28倍，溢价考虑中间体/原料药价格回暖趋势及创新管线进展），目标价12.61港元（前值：16.36港元）。

风险提示：原料药中间体价格持续下行、临床进度低于预期、折旧费用提升、新投放产能爬坡不及预期。