来源：中信建投证券研究

　　北京时间9月17日凌晨，美联储议息会议以12：0全票通过加息25bp，联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，终结此前连续五次会议的按兵不动，为2023年7月以来首次加息。

　　中信建投海外经济与大类资产团队、固收团队、银行团队联合推出【9月FOMC点评】：

　　加息开始，美股/商品的顺风期或结束：9月FOMC点评

　　沃什首次加息：撤回宽松，美债熊平

　　港股国际大行：利率三重利好，预计业绩继续上行

　　01 加息开始，美股/商品的顺风期或结束：9月FOMC点评

　　（1）会议声明边际调整，显示鹰派立场，无官员投反对票

　　重要的变化包括：经济判断中，重点增加“国内支出稳健”，资本开支由“强劲”改为“稳健”；通胀表述中，7月会议还强调了物价上升“部分源自供应链冲击，能源等部分领域涨价”，本月未再提及这一点，只继续强调“通胀仍在上行”，以及新增“政策行动会支持‘更快’的回归2%通胀目标”。

　　此外，官员全票通过，无人反对加息，也无人主张更大幅度加息。

　　整体看，声明强化了通胀上行的整体风险（不再区分能源个体影响），以及对经济的信心（消费稳健），相对鹰派。

　　（2）经济预测与点阵图：增长和通胀全面上修，年内再加息1次，但官员分歧扩大，沃什继续不提交预测

　　经济预测方面，今明两年GDP同比从2.2%、2.3%上修至2.3%、2.4%，今明两年失业率从4.3%、4.3%下修至4.1%、4.1%，今年核心PCE同比从3.3%上修至3.4%，明年2.5%不变，通胀回归2%目标的时点，从2028年延后到2029年。

　　点阵图方面，中位预测显示，官员年底政策利率预期从3.8%升至4.1%，即还有1次加息，明年维持不变（加息结束），后年则有1次降息，长期利率中枢从3.1%小幅调升至3.2%。

　　但是，官员分歧有所扩大，2027年预测继续加息的官员数量从1位上升至8位，维持利率不变的官员数量从2位上升至6位。因此，明年路径不确定性仍然较高，且倾向偏向于更多加息。

　　（3）记者会：沃什相对鹰派，整体延续杰克逊霍尔会议上的框架，继续淡化前瞻指引

　　总体来看，沃什本次会议的策略较为明确：一方面，立场偏鹰，强调通胀风险、就业无虞，重塑独立性形象，另一方面，尽量聚焦在本次会议的决策解读上，不涉及未来路径的讨论，进一步淡化前瞻指引，用以避免类似7月会议时的沟通失误状况，减少市场波动。

　　具体来看：

　　通胀：反复强调通胀太高、持续时间过长，近期数据没有显示实质改善；虽然加息不能直接解决霍尔木兹海峡封锁造成的供给冲击，但加息主要是确保价格的上涨不会扩散、不产生二阶和三阶效应（非常漂亮的回答）。

　　就业：大致符合充分就业，境况最差的人群从稳定物价中获益最多（反复强调，可能是缓解来自特朗普的政治压力），不认为需要伤害劳动力市场来实现通胀目标。

　　增长：美国经济正在走强，国内支出稳健，生产率增长强劲，资本投资旺盛。

　　AI：非常关心AI的进展，对经济需求侧、对供给侧的影响；成立了AI影响研究的工作组，在年底前提交报告。

　　政策立场：强调2%通胀目标，委员会广泛认同当前金融条件不具有紧缩性，这次加息是撤销了一些宽松（暗指去年底的降息）。

　　前瞻指引：继续淡化，不会预判未来的任何决定，承诺一种纪律、一套原则（而不是明确路径）；不依赖某个数据点，趋势更重要；此外，本次发布会时间大幅缩水，沃什不愿提供更多信息。

　　美债：似乎有意回避，第一个记者提问时，沃什没有正面回答，第二次被另一个记者追问后，沃什仅谈及收益率上行原因（经济走强、资本竞争、地缘政治），但对走势未发表看法。

　　其他：对于来自白宫的降息压力、和特朗普的交流，沃什表示无可奉告；认为中性利率是学术概念，制定政策时意义有限。

　　（4）市场反应：定价潜在的、更多的加息风险

　　会议声明公布后，整体由涨转跌（仅美股短线略微走强），沃什记者会偏鹰表态后，下跌加剧，市场或在为潜在的更多加息进行定价，尾盘跌幅有所收窄。

　　具体来看：标普500跌0.45%，道指跌幅更大为1.2%，纳指最终几乎收平；2年期美债收益率上行7bp左右至4.73%，10年期美债收益率上行2bp左右至5.02%；现货黄金跌超1%；美元指数则获得大涨，日内反弹近0.7%，重新站上100大关。

　　（5）后续政策和市场展望：短期谨慎

　　政策路径，年内再次加息概率不低，但明年不确定性仍大。沃什全面倒向防通胀，官员强烈倾向年内二次加息，短期想改变这一叙事很难，需要极强的宏观变化和数据支持。但是，2027年大方向，经济数据、工作组结论等变数存在，需要观察。

　　市场短期谨慎，集体回撤、或结构分化的概率激增，过去几年美股、工业品、贵金属普涨式牛市面临终结风险。

　　一是，当前宏观环境不友好。经济K型（需求不足），AI叙事放缓（美股估值打压），利率高位压制（波动率抬升），且各类资产价格均在历史高位，走出趋势行情不容易。

　　二是，美股、商品过去三年的长期大牛市，联储宽松周期是一大背景，随着降息结束、加息重启，各类资产普涨的基础或松动，可以等待一轮下跌后，再择机介入。

　　风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《加息开始，美股/商品的顺风期或结束：9月FOMC点评》

　　对外发布时间：2026年9月17日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师： 

　　钱伟SAC 编号：S1440521110002

　　02 沃什首次加息：撤回宽松，美债熊平

　　1、议息会议分析：加息兑现，声明完成三处关键修改

　　本次加息是6月以来政策信号的兑现：6月点阵图转鹰（18人中9人主张年内加息）、7月三张反对票（主张加息25bp）、8月杰克逊霍尔会议明确加息门槛，9月如期落地。会前市场对加息的定价已超90%。尽管特朗普多次公开施压要求降息，本次仍以12：0全票通过，7月尚存分歧的委员会已就加息形成共识。

　　声明较7月有三处关键变化。其一，7月声明曾将通胀高企部分归因于供给冲击，点名“包括能源在内的某些部门”；本次声明删去这一归因，并将“中东冲突”泛化为“地缘政治局势”。7月保留该归因，意味着委员会当时仍将高通胀部分定性为可等待消化的供给扰动；本次删除与沃什反复强调的通胀问题相呼应，表明委员会已不再将通胀视为可短期消化的供给冲击，这一转变直接对应其政策反应函数的变化。其二，新增“国内支出保持韧性”，确认内需稳中偏强、足以承受本次收紧。其三，新增“本次政策行动将支持通胀更及时地回归2%目标”，与他一贯强调的控制通胀立场一致。

　　新闻发布会上，沃什给出加息的三点依据：经济走强、通胀趋势未现实质改善、地缘政治局势变化。他直言通胀太高、持续太久、今夏数据没有让他看到潜在趋势有意义的改善，委员会对通胀正朝目标移动缺乏信心。同时他延续更安静的联储风格，本人连续第二次不提交点阵图，拒绝对与总统的沟通置评。值得注意的是，他将近期美债收益率上行归因于经济强劲与资本竞争而非联储失信，并认可市场应该直接根据经济数据本身定价，而不是依赖联储的指引和表态。

　　2、点阵图与SEP：增长与通胀同向上修，年内再加一次成为中位数

　　经济预测方面，上调增长与通胀、下调失业率：2026、2027年实际GDP增速均上调0.1pp至2.3%、2.4%，此后三年失业率预测均下修至4.1%；2026年PCE、核心PCE通胀分别上调0.1pp至3.7%、3.4%，且预计到2029年通胀才能回到2%目标，较6月预测推迟一年。

　　点阵图方面，18位提交预测的官员中，16人主张年内继续加息：12人预计再加25bp、4人预计再加50bp，仅2人主张就此收手，较上一期点阵图大幅上修。此外，长期中性利率预测上调0.1pp至3.2%。以当前政策利率区间中值3.875%计，已高出中性水平近70bp，政策方向上已属限制性区间；但较2023年高点时的强限制仍有距离，这也与沃什“很难说金融条件具有限制性”的表态相印证。收紧仍有空间，但本轮起点偏高，对应的限制性增量更大：每再加息一次，限制性程度都将显著加深，这是本轮周期更可能短陡收官的定量基础。

　　3、市场反应：加息已定价，二次定价的是“再加几次”

　　决议公布后2小时内美债收益率持续走高：2年期全天上行7bp至4.74%，突破近两年高点；10年期微升1bp至5.01%，未突破9月15日盘中触及的5.04%；30年期微降至5.35%。会后市场对年底前累计再加息的定价升至1-2次，10月会议加息概率约五成。

　　曲线再度呈现熊平，逻辑与我们在杰克逊霍尔点评中的拆解一致：短端交易的是更高的政策利率路径，加息定价仍在进程中，2年期对数据高度敏感，本次冲击集中体现在短端的跳升破位；长端交易的是联储控通胀的能力，上行幅度弱于短端。

　　4、历史对照：1999年以来美联储从未只加一次

　　市场当前的分歧已不在“加不加”，而在“加几次”。复盘1999年以来的四轮加息周期，四轮周期最短持续约一年、最少加息6次。这与本次面临的环境形成张力：一方面，历史经验不支持加息一次即止的乐观定价——若通胀粘性延续，本轮大概率仍有后续动作；另一方面，本轮起点3.75%-4.00%的政策利率已高出联储上调后的中性利率预测（3.2%），起点即具限制性，与2004年（1.0%起步）、2022年（0.25%起步）从宽松逐级加码的环境不同，累计空间理应小于前几轮。两相权衡，本轮更可能以次数有限但不止一次的形态落地。

　　5、我们的判断与后续关注

　　政策路径：今年再加一次为基准情形，明年的走势重度依赖数据。其一，本次加息的定性是“撤回一剂宽松”而非紧缩宣言，委员会中位数亦仅指向年内再加一次；其二，政策利率已高出中性利率近70bp，进一步收紧空间较上轮加息更为有限，且当前通胀的主要推手是能源而非核心服务；其三，能源是本轮通胀的主要扰动，若地缘冲突缓和带动能源价格回落，高基数下总体通胀读数明年初有望明显走低，届时继续收紧的依据将趋于不足。

　　风险提示：

　　海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。受制于通胀问题，美联储维持高利率甚至存在重新加息的可能，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。

　　国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。

　　数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。

　　汇率风险：近几年美元兑人民币汇率波动较大，锁汇不当可能因汇率变动面临成本变高，收益缩水，形成损失。