本文所表达的观点仅代表作者本人，作者系潘穆尔·利伯鲁姆（Panmure Liberum）的投资策略师

Joachim Klement

路透伦敦10月7日 - 人工智能面临一个“数学难题”。Anthropic的IPO招股说明书 (link) 显示，去年其营收增长了近12倍，但运营亏损也大幅增加，这引发了一个令人不安的问题：领先的人工智能实验室能否实现盈利？

路透上周获得的招股说明书显示，尽管Anthropic在2025年的营收跃升至46亿美元，但其在计算和基础设施方面的支出高达73亿美元。结果是，运营亏损从2024年的29.8亿美元扩大至2025年的80.6亿美元。

达里奥·阿莫迪（Dario Amodei）的公司当然不是唯一一家陷入亏损的人工智能企业。埃隆·马斯克（Elon Musk）旗下的SpaceX SPCX.O 在第二季度 (link) 的人工智能相关资本支出远超其营收。

围绕Anthropic潜在的2万亿美元估值及其同样处于亏损状态的同行们，悬而未决的问题在于：这些亏损是否会逐渐缩小。

AI企业提出的核心论点是，随着越来越多的人采用大型语言模型（LLMs），收入将实现极快增长，从而带动代币支出的增加。但Anthropic及其竞争对手OpenAI最近发布了旧模型的新版本，提供了更便宜的代币价格。 (link)

不妨看看由Silicon Data创建的“大语言模型代币支出指数”，该指数用于估算大语言模型代币的平均价格。自6月30日以来，随着AI实验室大幅下调了次前沿模型的价格，该指数已下跌超过40%。 这一切与所谓的盈利路径如何相符？

AI公司可能会援引“杰文斯悖论”作为反驳，该理论认为成本降低将刺激足够多的额外使用，从而增加总体消费。根据 这一理论，代币交易量应能快速增长，足以抵消任何价格下跌。

但就目前而言，几乎没有迹象表明情况确实如此。

第二季度代币使用量可能曾出现暂时性激增，一些人将其归因于所谓的“tokenmaxxing” (link) ——即主要来自科技行业 (link) 的从业者试图最大限度地提高其代币使用量。如果该指数准确无误，且如许多人所认为的那样，“tokenmaxxing”热潮已经消退，那么企业和消费者在大型语言模型（LLMs）上的总体支出可能低于三个月前。 即使使用量仍在上升，这可能也不足以抵消代币平均价格的显著下跌。

公平地说，该指数作为一项新工具，可能遗漏了部分市场领域——而且它也没有区分不同的模型。

但如果该指数的结论得到证实，这可能会成为 Anthropic IPO 计划的一大障碍。该公司目前的 IPO 招股说明书采用的是第二季度业绩，如果公司原定于 10 月上市，这将是可获得的最新季度数据。但鉴于 Anthropic 目前预计将推迟提交申请至 11 月，它将不得不展示第三季度的业绩，而这些数据可能看起来并不那么吸引人。

其他公开指标也引发了人们对该公司营收前景的质疑。OpenRouter 帮助用户将请求定向至能够以最低成本可靠提供答案的模型，目前该平台仅将 2.6% 的请求发送至 Anthropic 的模型 (link)。这一比例较 6 月底的 5.2% 有所下降，也低于 5 月份 6.4% 的峰值。

日益加深的疑虑

我此前曾表示 (link)，我认为人工智能的未来不在于数据中心中运行 的大型语言模型（LLMs），而在于在桌面端本地运行的更小、更便宜的模型。如果这一观点被证实是正确的，将大幅削弱当今人工智能领军企业的估值。

其他人似乎也对AI实验室的真实价值存有疑虑。尽管许多分析师和投行人士大肆吹捧AI的增长，并对该领域的公司持乐观态度，但一些贷款官员似乎更为谨慎。

例如，当软银 9984.T 于8月以其持有的OpenAI股份作为抵押，申请了一笔100亿美元的保证金贷款 (link) （用于向ChatGPT开发商等企业进行更多投资及其他商业用途）时，其对该持股的估值超过890亿美元。 然而，这家科技 投资集团 花了好几个月时间试图替换一笔主要用于资助其对OpenAI投资的400亿美元过桥贷款 ；当它最终 在美国 成功发行了111 亿美元的高收益债券 (link) 时，还不得不将其他投资作为这笔无担保债券的抵押品。

债券投资者素以风险厌恶着称，在以现有投资作为抵押放贷时通常要求较高的安全边际，因此软银仅凭其OpenAI股权无法借到期望的400亿美元，也就不足为奇了。

关键在于规模。这笔融资额仅占软银当时对OpenAI持股估值的不到11%。这表明，这些风险厌恶型贷款方对该持股的估值可能要低得多。

略显过度乐观

所有美国人工智能领军企业都面临着关于当前估值和未来盈利能力的质疑，因为华尔街对人工智能极度看涨的预测似乎存在内在矛盾 (link)。正如阿波罗投资公司首席经济学家托斯邓·斯洛克所指出的，预计2025年至2028年间，美国科技公司的经营现金流将增长超过1.2万亿美元，远超其他所有行业总和。

这两项预测难以自圆其说。如果美国科技公司能产生超过1万亿美元的额外经营现金流，那么经济其他领域的客户要么必须自己产生更多现金，要么就得另寻途径来为这笔支出提供资金。

这背后的影响远不止于任何一次IPO。华尔街及全球当前的股市繁荣，很大程度上源于一种信念：不仅人工智能将改变世界，而且当今的科技领军企业将成为从中获利的一方。如果这一叙事遭到动摇，投资者可能会遭遇残酷的现实。

(本文观点属于 Panmure Liberum 投资策略师约阿希姆·克莱门特(link)。)

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