文/新浪财经香港站 王柳潞

　　摩根大通发研报指，在阿里巴巴9月季度财报前夕，下调公司2027财年及2028财年经调整每股盈利预测分别9%及10%，同时上调阿里2027财年经调整EBITDA 8%，并下调2028财年经调整EBITDA 4%。该行降阿里巴巴目标价4.88%，由205港元降至195港元，维持“增持”评级。

　　第三财季有望迎来云业务盈亏拐点 建议逢财报公布加仓

　　报告表示，阿里巴巴第三财季（10-12月），阿里云EBIT将首次覆盖人工智能模型及应用业务亏损，云业务增长开始为集团贡献利润。

　　摩通指出，大规模基建投入拉长增长周期，但产能利用率提升前会产生折旧；同时，新算力尚待投产，导致云业务首期收入确认延后；现金投入算力建设，利息收入随之减少。折旧是真实成本；股东回报取决于资产回报率、融资成本以及阿里巴巴实际留存的经济效益。

　　基于上述逻辑，该行对阿里2027及2028财年经调整EBITDA的预测，分别较市场预期高出14%及30%。建议投资者可在财报发布后逢低加仓。

　　AI业务亏损边际收敛 盈利转正需满足增长前提

　　摩通预测阿里第二财季（7-9月），人工智能实验室及应用板块亏损接近100亿元人民币。虽仍处高位，但已低于6月季度峰值，随着通义大模型迭代推进，板块亏损有望大致趋稳。

　　若要在第三财季实现云业务EBIT完全覆盖AI业务亏损，前提是云业务收入增速维持50%以上，且分部利润率持续改善。一旦云+AI合并利润实现转正，将印证该行此前观点，即随着多轮基建投资逐步落地成熟，云业务长期利润率有望向20%靠拢，同时也意味着云板块自身即可消化人工智能相关运营亏损。

　　另外，该行预计阿里于本财年内不会进行新一轮股权融资。根据买方机构反馈，投资者需要2‑3个季度的数据验证，而第二财季将是第二轮验证。

　　摩根大通认为，当前市场一致预期既没有计入第三财季这一重要利润拐点，也未充分反映2028财年阿里云50%以上的高增长预期，这也是该行2028财年EBITDA预测显著高于市场的核心原因。

　　电商利润企稳 即时零售亏损持续收窄

　　电商板块方面，该行预计阿里第二财季EBIT延续企稳态势，即时零售依旧是主要拖累项。测算显示，公司核心商业化收入同口径同比增速约1%，与上一季度基本持平；淘宝天猫集团息税前利润同比持平，对比第一财季3%的同比下滑有所改善，反映行业竞争压力边际缓解。商业化收入与EBIT的增速差收窄至约1个百分点，显示板块利润率企稳，未出现进一步恶化。

　　该行预计即时零售业务当季亏损约92亿元人民币，大幅低于去年同期350亿元人民币；伴随商品结构升级带动客单价上行，该业务有望在不牺牲市场份额的前提下，持续收窄亏损。

　　云业务利润率持续上行 拐点是AI投入回报关键考验

　　具体到云与AI板块，摩根大通预计阿里第二财季阿里云收入同比增长53%，息税前利润率由上财季11.6%升至12.4%，并预期后续第三、第四财季利润率将继续抬升。

　　该财季人工智能实验室及应用业务息税前亏损预计约106亿元人民币，云+AI合并息税前利润仍小幅亏损。该行预计，到第三财季，云+AI合并息税前利润有望实现转正，对应阿里云收入同比增速超55%，云业务利润率突破15%。

　　摩通强调，这一盈亏拐点，是检验AI投资资本回报率的首个关键实证，也将成为未来1‑2个财季市场对阿里股价的核心分歧点；在拐点真正兑现之前，仍需要业务实际表现来证明AI投入能够转化为实实在在的回报。