這幾天投資領域最熱鬧的，當屬巴菲特在感恩節正式宣佈了自己的告別。

同樣引人關注的，是這份股東信後，伯克希爾的三季報顯示，伯克希爾減持106億美元蘋果，大舉增持巴菲特曾經看不懂的互聯網領域：谷歌。

一時間，各種評論紛至沓來。有人認為是阿貝爾新官上任三把火，有人認為伯克希爾開始轉向新的投資方向，有人從「巴菲特估值」的角度解釋蘋果現在已經太貴。總之，幾乎所有人都認為，伯克希爾在穩定展開「價值投資」60年後，在新的領導人帶領下開始新的嘗試。大家也都很期待未來的伯克希爾會何去何從。

我一向相信，很多答案都藏在歷史中。很多人對於巴菲特的「價值投資」，依然處於傳統的投資觀點，即偏好低估值（如低市淨率），價值投資者。但是下面的數據，一定讓你發現真實情況的不同：

在伯克希爾歷史上的240個持倉樣本中，僅有19只股票（約佔8%）的市淨率低於1，且這些投資大多集中在20世紀70年代末的熊市期間。相比之下，92%的股票交易價格高於賬面價值。

更令人驚訝的是，巴菲特持倉的市淨率中位數達到3.1，平均值高達7.9。在超過85%的年份中，他的投資組合市淨率始終高於標準普爾500指數成分股的平均水平。

這說明，巴菲特並非在尋找"便宜貨"，而是在為企業的"無形價值"支付合理溢價。在巴菲特眼中，企業價值早已超越了傳統的「價值投資」範圍。

巴菲特認為投資中「最重要的事」是什麼，是不是始終如一？讓我們先看看人們對於巴菲特投資方法的看法。

巴菲特對於投資的分享廣為人知。其中一個是「待在能力圈內」投資。回過頭來看，巴菲特的確是在「能力圈」內，但是，他並沒有呆在一個「不變」的能力圈，而是在不斷擴展。只不過巴菲特超長，成功的投資時間，讓大家覺得他似乎一直「以不變應萬變」。

接下來的一個問題是：巴菲特要向「哪裏」擴展自己的能力圈？ 這就要說到他的另一個名言：投資時「從不關注宏觀經濟」。但是，縱觀巴菲特過去的投資變化，巴菲特投資方法的變化，無不順應着大時代的變化。

就讓我們回看過去60年的伯克希爾，還原巴菲特完整投資軌跡。

不斷進化的投資哲學

從格雷厄姆到無形護城河

工業時代：有形資產的忠實信徒

我們都知道，巴菲特價值投資的起點就是他的導師本傑明·格雷厄姆。早期的巴菲特，在投資方法上嚴格遵循格雷厄姆的"撿菸蒂"投資策略，專注於尋找交易價格遠低於淨清算價值的公司，對淨資產異常關注。這是在20世紀50年代至70年代這段時間。甚至巴菲特控股伯克希爾本身，也是一種「撿菸蒂」投資。

除了受到格雷厄姆的影響，外部環境是否也會影響巴菲特使用「撿菸蒂」的投資方法？其實，如果我們看看當時美國的經濟環境，應該能找到一些線索。那個時代的美國，跟現在大不相同，經濟仍以工業為主。這就意味着，有形資產，如廠房、設備、存貨等等，被認為是衡量企業價值的最可靠標準。

伯克希爾早期收購的GEICO保險公司就是這一階段的典型代表。當時，GEICO因瀕臨破產而股價暴跌，從61美元跌至2美元，巴菲特以僅僅0.44倍的市淨率買入。這筆投資最終實現50倍的回報，驗證了格雷厄姆投資理念的有效性。

分析巴菲特1978年的投資組合，可以清晰地看到無形價值佔比的持續上升。1978年，有形資產佔巴菲特投資組合價值的絕大部分，與市場中位數股票沒有實質性差異。這一時期，他的投資仍然以保險、報紙、材料等傳統行業為主。

然而，即使是這一時期，巴菲特已經開始顯示出與格雷厄姆的差異。他不僅關注企業的有形資產價值，更開始重視企業的經營管理質量。這種差別為巴菲特下個時代的轉型埋下了伏筆。

消費時代：發現經濟商譽的價值

80年代，美國經濟結構發生了顯著的變化。

最顯著的變化是，製造業在美國逐漸沒落，先是遷移到日韓，接着到東南亞，然後是中國。但是，在美國本土，美國民衆消費觀念愈發鞏固。

於是，消費品牌企業展現出強大的實力和盈利能力。這些企業的特點是，公司價值不再主要依賴於有形資產，而是建立在品牌價值、客戶關係和經營管理等無形資產之上。

而巴菲特，看清了這個變化趨勢，也做了相應的改變。

1983年，巴菲特在致股東信中明確表達了這一轉變："35年前，我被教導要青睞有形資產，並避開那些價值主要依賴經濟商譽的企業。而我的看法現在已經發生了巨大變化......最終，直接或間接的商業經驗讓我如今更偏好那些擁有大量持久商譽且使用最少有形資產的企業。"

從20世紀80年代末開始，品牌資產獲得重視。巴菲特在可口可樂、吉列等消費品牌的持倉大幅增加，標誌着巴菲特開始系統性地配置無形資產密集型公司。

喜時糖果也許是這一轉變的起點和代表。而可口可樂的投資，成為他投資生涯的經典案例。1988年，他以4.1倍市淨率買入可口可樂，在整個1990年代，即使可口可樂的市淨率飆升至22倍以上，他仍然堅定持有，使其成為伯克希爾的核心持倉。

到了90年代至2000年代，隨着企業效率的提高，人力資本的重要性進一步提升。在這個時期巴菲特更加註重企業的管理質量和組織能力，這在對美國運通、富國銀行等公司的投資中體現得尤為明顯。

信息時代：擁抱輕資產經濟

進入21世紀，最大的變化就是信息技術革命。信息技術的互聯網效應決定了，大規模的重資產不是這個時代最有效率的商業模式。經濟結構進一步向"輕資產"模式轉型。

對於巴菲特而言，自己對於投資也進一步發生改變。

你也許還記得巴菲特對於「不投資微軟」的經典評價。那是在1998年的互聯網泡沫時期。巴菲特說：「我很欣賞微軟，我認為比爾·蓋茨是世界上最優秀的商業管理者之一。但我無法確定微軟未來10年的業績會是什麼樣子……我對科技行業沒有充分的理解，無法評估這些公司的長期競爭優勢（即‘護城河’）。因此，我選擇不投資。」他甚至半開玩笑地說，這導致他錯過了賺大錢的機會，但因為「看不懂」，所以他「不害怕錯過」。

但是，不要以為看不懂，巴菲特就永遠不在這個領域投資。巴菲特依然在擁抱信息技術革命，只不過速度沒那麼塊。

在2011年，伯克希爾投資了IBM。雖然這筆投資最終不算成功，但也標誌着他開始信息時代的嘗試。終於，在2016年，巴菲特以4.6倍的市淨率投資蘋果，並且通過長期持有，在蘋果公司實現了10倍的回報。蘋果市淨率已超過50倍，並且過去相當長時間成為伯克希爾最大的單一持倉。蘋果也成為伯克希爾歷史上最賺錢的一筆投資。

他在2018年股東大會上說："如今市值最大的四家公司幾乎不需要任何淨有形資產。它們不像AT&T、通用汽車或埃克森美孚那樣，需要大量資本才能盈利。我們已經進入了輕資產經濟時代。"可以說，1998年的巴菲特，可能還看不懂信息技術，但是20年後的2018年，他雖然依然秉承着原有的投資方法，但同時也在不斷擴張，適應新的技術發展。

當然，蘋果公司也是完美體現了消費企業的顯著特徵，擁有巨大的無形護城河：品牌價值、人力資本、知識產權和網絡效應。

但是，你不得不承認，巴菲特不是因循守舊的作風，而是在對原有企業價值的理解上，應對新的環境變化，不斷進行新的嘗試。

上面提到伯克希爾投資的GEICO、可口可樂和蘋果分別代表了巴菲特投資理念在不同時代的演變：

GEICO作為保險公司，主要依賴有形資產。1976年巴菲特收購時，其有形資產佔總價值的絕大部分。

可口可樂則體現了品牌資產和人力資本的威力。儘管需要一定的有形資產支持生產和分銷，但其主要價值來源是品牌價值和全球營銷網絡。

蘋果公司則是公司無形資產的完美結合。強大的品牌號召力、優秀的設計團隊、豐富的專利組合和封閉的生態系統共同構成了其難以逾越的競爭壁壘。

看未來的時代：伯克希爾的挑戰與傳承

巴菲特要退休了，阿貝爾接班。同時，伯克希爾市值也突破1萬億美元。這意味着它在未來面臨着巨大的挑戰。龐大的資產管理規模使得伯克希爾難以在小盤股中尋找機會。而且，經過多年牛市，美國大盤股估值普遍偏高，符合巴菲特標準的投資機會也在日益減少。

這也導致了伯克希爾回大大受到流動性的約束。巴菲特之前就感嘆："以伯克希爾目前的規模，我們無法輕易進出市場，有時甚至需要一年或更長時間。"

這些挑戰直接反映在伯克希爾的業績上：自2008年以來，公司未能跑贏標準普爾500指數，標誌着其在經歷40年輝煌後的明顯回落。

面對投資機會的減少，伯克希爾選擇積累現金而非降低標準。目前，伯克希爾持有現金3800億美元，超過總資產的30%，創下歷史新高。這一不斷增長的現金餘額，反映了在機會有限的背景下，伯克希爾依然堅持自己的"安全邊際"。

但是，對於一個投資者而言，挑戰更大的無疑是自己的投資方法。

巴菲特喜歡將投資比作打棒球，強調要在自己的"最佳擊球區"揮棒。

但是，我們顯然可以看到科技，人工智能，移動互聯網等曾經巴菲特不願觸及的領域，會在經濟和股市中佔據越來越重要的位置。1995年，科技股佔美股總市值的不到10%；而到2025年，這一比例已超過35%。這就意味着，隨着經濟結構的變化，如果伯克希爾依然堅持巴菲特原來的投資方法（美國大型非科技股），這一傳統的好擊球區正在不斷萎縮。

而忽視科技領域意味着放棄超過三分之一的市場機會。

值得慶幸的是，伯克希爾在新任CEO格雷格·阿貝爾的推動下，已經開始拓展能力圈。曾經對蘋果的成功投資為未來進一步佈局科技行業鋪平了道路。而最近出的三季報對於谷歌的投資，更是說明他們正在堅定的走在這條路上，而並非新任CEO阿貝爾對投資方法的轉變。

這也讓我更加堅信，伯克希爾的投資方法，依然在順應着時代，不斷進化。

寫在最後：巴菲特的永恒遺產

巴菲特留給世界最寶貴的財富，不是他積累的鉅額資產，而是他不斷進化的投資理念。從格雷厄姆的忠實信徒到無形價值的發現者，他的投資哲學始終隨着經濟結構的變化而演進。

巴菲特以及他的伯克希爾遠遠不是堅持固有的「護城河」，而是根據經濟形勢的變化，不斷擴展。

而且，這種進化能力在投資大師中極為罕見。往回看，許多同時代的優秀價值投資者，因為固守傳統的估值方法而落後於時代，最終落伍，甚至被時代所淘汰。

而也只有巴菲特通過持續學習，不斷地適應這個時代，能顧在不斷變化的經濟環境中，「永立潮頭」，保持長達七十年的卓越表現。

顯然，現在的伯克希爾還沒有做到如柏基投資（Baillie Gifford）一樣如此追求「破壞性科技革命」。

但從另外一個角度而言，伯克希爾也不需要這樣。因為所有產業，都有從快速發展到相對成熟的那一天。

而阿貝爾只要能夠繼續傳承巴菲特不斷向新時代學習和進化的投資方法，帶領伯克希爾不緊不慢的明確這些方向，讓自己「看得懂」。後面依然有非常長的發展時間以及收益的機會。

這也巴菲特留給我們的寶貴遺產，不僅是投資的智慧，更是智慧的進化與傳承。