全球再迎滯脹交易！歷史表明市場必經「通脹上行、增長下修與科技接棒」三階段。當前「脹」已充分定價，但對「滯」預期不足。建議海外資產警惕盈利回落，國內穩守能源電力底倉，博弈內外需預期差，並逢低佈局AI鏈。
核心觀點
滯脹交易三階段：通脹上行，增長下行和科技創新接棒
我們選取70年代後期石油危機和2022年俄烏衝突作為樣本，去掉佈雷頓森林體系解體影響較大的70年代初期。這兩段經歷有相似的背景環境：在能源供給側衝擊發生之前，寬鬆政策刺激下經濟都從低谷（分別為第一次滯脹和疫情衝擊）強勁修復，美國通脹已經處於上升通道且水平較高。
在能源衝擊發生後，第一階段首先交易通脹，銅油等資源品上漲、通脹預期走高推動利率上升、股市因避險等下跌但程度不深，期間也常有反彈；第二階段過渡到衰退交易，當通脹未能如預期般成為暫時性衝擊，增長預期開始實質性下修，緊縮政策加大衰退壓力，中長期利率停止上行甚至轉為下降，股票深度回撤，銅等工業金屬轉為下跌；第三階段新邏輯接棒，供需在低水平下均衡，周期性因子復甦靠後，但科技創新提供超越周期的增長（70年代末期的PC革命和2022年底的ChatGPT），引領股市走出滯脹陰霾。
當前定價：風險依然不平衡，尤其是對增長下修定價不充分
相比單純複製歷史經驗，本輪差異在全球需求起始水平更低，海外工資物價循環和通脹失錨風險更低，強加息必要性更低，引發深度衰退壓力不大。但正因為全球經濟不算強勁，相比70年代後期一二階段切換的一年和2022年的半年間隔，本輪全球增長下修的時間點可能更早，節奏把握更加重要。
從中東衝突升級後一個月以來的定價看，全球市場已在定價流動性壓力（黃金投機性淨多頭下降10%），對通脹上升定價在油價100美元（通脹預期走高），部分但未完全定價增長下行（銅和股市盈利預期回落，但程度不深）。除此周期性因子交易外，長期結構性問題如戰略安全和能源轉型（傳統能源和新能源領域）、去美元化（美元雖升值但程度並不高）等也在同步定價。
可交易的預期差：海外資產定價增長下行，國內資產內外需再平衡
海外資產的預期差對增長放緩定價不足。在股票內部規避盈利下修的板塊、重視穩定甚至有新需求增量的板塊。隨遠端能源價格企穩，滯脹交易中「脹」定價相對充分，可以適度止盈，加碼依賴利率下行的資產如黃金、債券以及與經濟周期相關性低的成長股等。
國內資產：1）確定性較強而共識度也最高的底倉品種，能源與電力鏈。2）內外需上的預期差。內需鏈中增配低籌碼、低景氣波動的部分必需消費品，交易數據轉好且政策對沖受益的內需品種。外需規避對亞洲、中東等敞口大且順價能力不強的可選品，如消費電子、紡織製造、家電（黑電、小家電），在對沖能力強的中游資本品中尋找錯殺機會。3）短期受流動性壓力但未改變中期趨勢的主線，AI鏈和人民幣升值，回調提供吸籌機會。
正文
當前定價：通脹預期對油價100美元已定價、增長下修不充分
歷史不會踏入同一條河流，但是會踏着相同的韻腳。2026年3月，國際油價短短一周內大幅走高超過50%，經由霍爾木茲海峽的一切商品運輸幾乎中斷。全球通脹預期升溫、貨幣寬鬆預期退坡甚至部分市場已有加息預期、增長預期放緩，滯脹交易再度重現。「滯脹」這個組合是個罕見的經濟情景，歷史上可以真正被稱之為全球性滯脹的經驗只有上世紀70年代。但2020年以來的短短6年內，全球性滯脹交易就已經在2022年和當下再度重演。
當前中東地緣衝突以及油價快速上衝帶來的極端波動率放大和避險交易過後，全球投資者開始分析測算該事件對經濟和金融市場的「一次性」衝擊有多大以及中長期結構性影響在哪裏。並且，市場並不會因長期結構性影響是未來的影響而滯後交易，因此全球資產呈現短期周期性問題和長期結構性影響主線共同發生的局面。
從周期性影響，也就是流動性衝擊、通脹和增長這三個問題看，1）目前的流動性壓力已經在逐步釋放，如黃金市場中投機性淨多頭倉位相比2月高點已經下降10.0%。2）對通脹上升定價在油價100美元，如美債1年期盈虧平衡通脹率明顯走高至5.2%；10年美債高點走至4.5%，都已超過我們此前在油價中樞100美元假設下的測算點位（《高油價下的「贏家和輸家」》，2025.3.9）。3）部分但並未完全定價增長下行，具體體現為工業金屬如銅價開始走弱但程度不深，銅與黃金比價反而從3月初至今提升超10%；10年-2年美債利差雖相比2月收窄10bp，但距離倒掛仍有50bp的距離；風險資產無論是MSCI發達還是新興指數回撤程度都不及俄烏衝突時期，且下跌主要由估值貢獻，盈利尚未持續性下修。
從長期結構性問題上，市場在同步定價當前衝擊帶來的長期格局變化。1）新能源替代和能源、糧食等安全性進一步上升，因此市場中新舊能源一起上漲。截止4月2日，煤炭、石油石化等傳統能源板塊，與汽車、電新這一新能源板塊，在港股市場中均漲幅居前。2）去美元化會延續而不是逆轉。因此雖然短期流動性壓力導致美元指數衝高，但僅僅上升2.1%的程度並不大，尤其是相比歷史上地緣衝突時的資金大規模流入美國避險的情形（如俄烏衝突爆發後3個月美元升值6.2%）。其他主要貨幣例如人民幣、歐元等在本輪下跌壓力也並不大，保持相當的韌性。
自我們在3月9日發布報告《高油價下的「贏家和輸家」》，強調彼時市場定價不對稱，短期風險仍未完全釋放的謹慎觀點後，當前我們依然認為需要低倉位運行。除了倉位選擇，本報告我們進一步回答現階段投資者更關切的核心問題，1）油價上行交易的下一階段是什麼。2）哪些領域還有預期差。
歷史覆盤：70年代後期和2022年滯脹交易都呈現三個階段
歷史上嚴格意義上的滯脹環境只有上世紀70年代，2022年則是典型的類滯脹交易。我們在覆盤中略去70年代初期，僅選擇70年代後期和2022年這兩段，是因為70年代初期時滯脹同時伴隨着佈雷頓森林體系解體後美元大幅貶值，該宏觀事件的影響具有非常重要的歷史背景和意義，與當前並不可比。
70年代後期和2022年的資產交易都呈現出三個階段的特點：第一階段的核心特徵是「僅脹無滯」。供給衝擊推高通脹，市場對經濟增長略有擔憂，但由於前期普遍處在高增速的環境，對增長韌性的判斷尚有慣性。第二階段的核心特徵是「滯與脹並至」。供給衝擊遲遲未能解決，通脹預期有失錨風險，貨幣政策的急劇收緊疊加能源成本的持續侵蝕，經濟增長預期開始實質性下修，市場從單純的通脹交易切換為典型的滯脹交易。第三階段的核心特徵是「舊邏輯出清，科技創新接棒」。供給與需求在低水平下形成新均衡。然而此時經濟仍處於修復初期，周期性因子尚無力獨立支撐市場走出低谷，科技創新提供超越周期的全新敘事，最終引領經濟與股市走出滯脹陰霾。
歷史背景：供給側衝擊前經濟都從低谷強勁修復，通脹上行且水平較高
1978年10月第二次石油危機爆發前，美國宏觀環境呈現出經濟強勁修復但通脹隱患猶存的複雜局面。經濟層面，美國已從第一次石油危機引發的衰退中實現充分修復。1975年以來，美國財政赤字持續大幅擴張，貨幣政策亦在通脹尚未充分回落時便已轉向寬鬆，財政貨幣雙寬鬆的刺激效果立竿見影，1976至1978年美國實際GDP增速持續維持在5%以上，失業率也從高點持續回落。通脹方面，第一次石油危機的衝擊逐步消退，但通脹問題遠未畫上句號。1974年通脹尚未見頂，聯儲局便已迫於經濟下行壓力轉向寬鬆，這一過早的政策轉向使得通脹從未得到真正壓制，CPI按年雖從12.2%的峯值有所回落，但底部維持在5%左右，遠未迴歸60年代2%的正常水平。此後，隨着經濟復甦提速，需求持續擴張，通脹在1978年上半年便已重新抬頭，聯儲局被迫重新收緊貨幣政策。到了第二次石油危機爆發，供給衝擊直接疊加在已然反彈的通脹之上，最終徹底引爆通脹。
2022年也是類似的情況，在俄烏衝突前，美國消費需求大幅增長，通脹壓力已持續積聚。經濟層面，大規模財政刺激反而導致需求異常旺盛。為應對2020年新冠疫情對經濟的衝擊，以美國為代表的主要經濟體實施了史無前例的大規模財政刺激和超寬鬆貨幣政策，導致全球需求快速反彈並異常旺盛。然而，供給側的恢復卻嚴重滯後。疫情反覆導致全球供應鏈關鍵環節持續中斷，港口擁堵、集裝箱短缺等問題愈演愈烈，推高了生產和運輸成本。後期疫情限制措施移除後服務性需求也報復性上升，但勞動力供給卻遲遲受限。供需壓力下美國通脹已經走高，俄烏衝突加大了脆弱性。美國通脹從2021年初便開始顯著上升，到2021年底，美國CPI按年漲幅已突破7%，創下近40年新高。新冠疫情引發的全球供應鏈紊亂尚未恢復，而2022年突如其來的俄烏衝突在極端的供需結構進一步推升通脹。
滯脹交易的三階段：通脹、增長下行和新成長
階段一：交易通脹上行，增長預期相對穩定
第一階段的核心特徵是「僅脹無滯」，即只見通脹、未見增長放緩。供給衝擊推高通脹，市場價格已開始反映通脹上行預期，對經濟增長略有擔憂，但由於前期普遍處在高增速的環境，市場對增長韌性的判斷尚有慣性。市場的主流敘事是：通脹源於供給側的外生擾動，本質上是暫時性的，不會動搖經濟基本面。
以1970年代中後期的滯脹交易為例，對通脹的交易發生在1978年10月至1979年9月。1978年10月伊朗反對沙阿政權的示威浪潮持續升溫，11月石油工人集體罷工更使伊朗石油產量驟然銳減。由於此前美國通脹已經升溫，且經歷過70年代初的高通脹，市場擔憂高通脹壓力捲土重來，通脹預期快速走高。在這一背景下，標普500從1978年10月11日起持續回落，歷時34個交易日，回撤幅度達12.24%。1978年11月，卡特政府聯合主要盟國大規模干預外匯市場，並將貼現利率一次性上調100bps，政策精準擊中市場核心擔憂，悲觀預期迅速逆轉。儘管通脹預期與實際通脹仍持續上行，但1979年9月之前，美國衰退預期始終維持低位，銅價從1978年9月的1442美元/公噸持續攀升，至1979年9月已升至2096美元/公噸，漲幅達45%；黃金價格從217美元/盎司持續攀升至397美元/盎司，漲幅達47%；金銅比維持穩定，反映工業需求預期仍具韌性，市場對經濟前景的信心並未動搖，企業盈利增長仍然強勁。這一階段市場的主流敘事仍是"供給側的暫時性擾動"，而非系統性衰退的前兆，美股在"通脹抬頭"與"增長免疫"的並存中延續上行趨勢。
2022年類似，俄烏衝突爆發初期，美國經濟「脹」已成為共識，但「滯」尚未定價，市場以避險交易為主。2022年在俄烏衝突發生後，全球大宗商品價格急劇飆升，原油在兩周內飆升超過35%。銅價短期也大幅上漲7%，反映出市場對俄羅斯供給中斷的恐慌性定價。股市因風險偏好下降而調整，標普500從2月25日至3月8日回撤約4.9%（若從年初高點算，累計回撤約13%），但隨後市場迅速反彈11%修復前期失地。市場普遍依據歷史經驗認為，這屬於典型的「事件驅動型」波動，地緣衝突對全球增長的衝擊是短期的、局部的（主要影響歐洲），不會改變美國經濟的中期趨勢，因此標普500的盈利預期並未出現下修。這一階段，聯儲局強化了市場的樂觀態度。在2022年3月的議息會議上，聯儲局雖然大幅上調了通脹預測（PCE從2.6%上調至4.3%），但將經濟預測僅從4.0%下調至2.8%，並維持失業率預測在3.5%的低位預期，市場彼時認為聯儲局有足夠的工具在壓制通脹的同時不傷及就業，因此美國經濟衰退預期（滯）並未系統性上修，定價重心完全放在通脹和加息節奏上。
階段二：美國滯脹全面定價，增長預期大幅下修
第二階段的核心特徵是「滯與脹並至」。供給衝擊遲遲未能解決，通脹預期有失錨風險，面對積重難返的通脹局面，聯儲局不得不放棄此前的漸進立場，轉而實施大幅且激進的加息。貨幣政策的急劇收緊疊加能源成本的持續侵蝕，美國經濟增長預期開始實質性下修，市場從單純的通脹交易切換為典型的滯脹交易，風險資產進入深度回撤。
在第二次石油危機的一年後，1979年9月，伊朗局勢持續惡化疊加兩伊戰爭爆發，油價加速上漲，美國通脹在高位再度跳升，工資與物價螺旋式上升已然形成。「暫時性衝擊」的市場敘事就此瓦解，供給衝擊的持續性被迫重新定價。
沃爾克於1979年8月出任聯儲局主席後，貨幣政策立場驟然轉向。同年10月宣佈將政策框架從盯住利率轉向控制貨幣供應量，聯邦基金利率大幅攀升。值得注意的是，1980年上半年聯儲局曾短暫降息，這源於卡特政府信用管制計劃引發經濟急速收縮，聯儲局被迫階段性妥協。1980年下半年經濟短暫反彈後，沃爾克隨即重啓更猛烈的第二輪緊縮，聯邦基金利率最終升至近20%，CPI按年增速從1980年峯值的14.6%逐步回落。緊縮奏效，但代價高昂。貨幣政策的急劇收緊疊加能源成本的持續高企，需求遭到雙重侵蝕，美國相繼陷入1980年和1981—1982年兩次衰退，增長預期大幅下修。
上述預期變化在資產價格上得到了充分印證。美股從1980年11月前高回撤27%，銅等工業金屬同步重挫，金銅比快速上升並維持高位，全球風險資產普遍承壓。美債收益率曲線在這一階段的多數時間維持倒掛，短端利率跟隨貨幣政策高位運行，長端則因美股經濟衰退預期加劇而承壓，市場對經濟增長前景持悲觀態度。
2022年的情況比上世紀70年代程度略輕，但劇本類似。進入2022年下半年，市場敘事發生了根本性轉變。美國CPI按年雖在6月觸及9.1%後見頂，但聯儲局為彌補此前「通脹暫時論」的誤判，不得不以更快的步伐加息。6月、7月、9月、11月連續四次加息75bp，聯邦基金利率從1.75%飆升至4.0%。通脹交易迅速轉變為衰退交易。國際貨幣基金組織將全年增速預期下調至3.2%，較2021年的6.0%大幅下行，典型的「停滯性通脹」格局已然成型。
銅價走低、利率倒掛、股市盈利明確下修。LME銅價從6月初的約9700美元/噸暴跌至7月中的7000美元/噸，下跌近28%。銅價的崩盤標誌着市場從「交易通脹」全面轉向「交易衰退」。美國長短債利差在7月後持續深度倒掛，10月時已達到-0.37%，美國經濟衰退預期成為市場共識。盈利預期在這一階段開始出現明確的下修。標普500一致預期EPS在7月達到峯值後開始回落。疫情期間大幅擴張的科技企業紛紛啓動裁員，Meta、Amazon、Twitter等公司相繼宣佈大規模裁員計劃，美股也經歷了深度回撤。標普500從8月中旬的4305點後再次掉頭向下，最終在10月12日觸及3577點的年內低點，較年初高點累計下跌25.4%。納斯達克全年跌幅更是達到33%。
階段三：新均衡重建，科技創新接力
第三階段的核心特徵是「舊邏輯出清，科技創新接棒」。美國持續的貨幣緊縮與需求萎縮最終將通脹壓回可控區間，供給與需求在低水平下形成新均衡。然而此時美國經濟仍處於修復初期，周期性因子尚無力獨立支撐市場走出低谷，科技創新提供超越周期的全新敘事，最終引領經濟與股市走出滯脹陰霾。
1982年8月以後，PC革命和成長股帶領美股復甦。1982年8月美股觸底後，真正打開上行空間的是以PC革命為代表的科技創新浪潮。個人電腦由軍用轉向商用，半導體、計算機硬件與軟件產業鏈快速放量，英特爾微處理器持續迭代，蘋果等整機廠商相繼崛起，中小企業與家庭需求的打開進一步擴大了市場空間。科技成長板塊在滯脹交易的第三階段持續領跑，納斯達克指數漲幅顯著領先標普500，PC革命將美國經濟與股市從滯脹陰霾中徹底拉出，開啓了後續近二十年的歷史性牛市。
2022年底ChatGPT的出現驅動Mag7反彈，幾乎貢獻了2023年美股的所有漲幅。2022年11月30日，OpenAI發布ChatGPT，這是改變美國市場軌跡的「黑天鵝」事件。它打破了宏觀對市場的影響，開啓了由科技創新動能主導的新邏輯。市場不再糾結於當下的高利率，而是上修遠期盈利預期。AI被視為繼互聯網後的又一次生產力革命，賦予了美股科技巨頭極高的成長溢價。Magnificent 7（蘋果、微軟、英偉達、特斯拉等）成為了市場的絕對引擎。數據顯示，自ChatGPT發布至2023年底，標普500約62%的漲幅由AI相關巨頭貢獻；2023年全年，這七家公司市值增加超5萬億美元，幾乎以一己之力抵消了2022年的熊市跌幅。從長久期的角度來看，無論是上世紀70年代末的PC，抑或是2022年底的GPT革命，科技創新動能出現終究把市場拉出增長的泥潭。
當前的差異：全球通脹壓力更小，增長起點更低，節奏切換更快
當前全球總體通脹水平低於上述歷史經驗初期的起點，且總需求水平和供需缺口也相對更低，通脹從一次性衝擊向持續性高位傳導的能力也更弱。從金孖展產看，與70年代顯著不同的是當前海外股市尤其是美股在高估值、槓桿資金等金融風險下具脆弱性，類似2021年，但貨幣政策強勁加息的概率比2021年更低。
1）當前全球總體通脹水平低於70年代第二次石油危機和2022年俄烏衝突前的起點。2026年2月，美國、日本、德國CPI按年增速分別為2.4/1.3/1.9%。相比之下1978年10月石油危機前上述三國通脹水平8.9/3.7/2.4%，且由於剛經歷過第一次石油危機的陰影，通脹預期也處在高位；2022年1月俄烏衝突前，美國、日本、德國CPI按年增速同樣高達7.5/0.5/4.2%。
2）當前全球需求和增長水平卻相對上述兩個歷史階段偏弱。目前美國總體經濟增長數據雖然仍有韌性，但是K型經濟形態分化嚴重，從衡量經濟壓力的就業數據看，2月非農新增就業轉負。全球其他主要經濟體呈現的情況類似，在科技需求刺激的增長之外相對疲弱。但相比之下，在第一次石油危機後，寬鬆財政+實際利率為負的貨幣政策支持下美國的經濟快速從衰退中修復並延續高增長直到1978年第二次石油危機之前。2022年俄烏衝突前更是如此，大規模的財政和貨幣寬鬆導致美國實際商品消費增速不降反升，失業率數據處在下降通道中。
3）美國通脹從一次性衝擊向持續性高位傳導的能力更弱。一方面由於上文中更低的通脹起點和本就已經偏弱的消費需求；另一方面，無論是在第二次石油危機時期推動美國工資物價螺旋的強大工會力量，還是2021年因為疫情衝擊而短缺的勞動力市場，和目前都沒有可比性。且當前全球對石化能源依賴度也比上世紀70年代明顯下降。1970-2020年間，全球單位GDP二氧化碳排放量累計下降52%，《70年代石油危機的政策應對有何啓示？》（2026.3.19）。
4）此前的美國金孖展產估值水平與2021年接近，比70年代更高。在經歷了三年牛市後，以標普500指數PE看美股的估值水平已經達到甚至超過了2021年，且金融體系內在持續的去監管和流動性寬鬆下也積累了如美股高槓杆、私募信貸等諸多風險。
上述這些差異意味着，相比單純複製70年代和2022年的經驗，本輪情形的差別在於對美國通脹持久性高位的衝擊或更低，強加息應對的必要性相對更低，意味着因鷹派貨幣政策導致深度衰退概率不高，但經濟增長下行拐點可能比歷史階段來得更早。這個判斷的風險在霍爾木茲海峽封閉的持續時間，持續時間越長，通脹韌性越強，貨幣政策就更面對兩難局面。
1）供應鏈衝擊下，全球經濟增長下行的概率上升，且對沖性政策力量可能有約束。在全球本身就相對疲軟（除AI產業外）的經濟狀態疊加上供給衝擊，可能導致供需雙降。但從政策能夠提供的對沖空間看，美國貨幣政策大幅寬鬆會面對通脹壓力的約束，財政政策在本身可持續性壓力較高以及利率走高的背景下或也難以大幅發力。根據華泰宏觀測算（《能源缺口對全球增長意味着什麼？》，2026/4/2），中性情形下霍爾木茲海峽封鎖3-4個月時間，2026年石油均價可能攀升至每桶100美元以上的水平，而高點可能明顯高於目前水平。這一情形下，全球全年GDP可能損失0.6-0.8pp，最大單季衝擊1.5pp左右，較脆弱經濟體可能出現短暫需求收縮。
分市場看，亞歐部分地區脆弱性高於美國，中國政策空間更大。亞洲部分地區、歐洲市場的脆弱性來自對中東地區原油等原料的依賴，價格上升甚至是斷供的壓力或直接導致生產受阻，生活成本上升也會使得居民消費能力受損。美國的風險現階段尚不是高通脹直接引發滯脹，我們認為更需要關注金孖展產高估值、高槓杆和私募信貸問題可能引發的次生災害。對中國來說，獨立自主的政策靈活性更強，外需尤其是對亞洲等脆弱地區暴露較高的品類可能有下調的壓力，但反過來也可以期待更多對內需的支持。
2）聯儲局大幅加息抑制通脹仍是小概率事件，利率可能先上後下。正因為美國需求本身並不算強勁，通脹會因此持續走高的前景也並不明晰，年內聯儲局直接轉為加息周期的概率不高，但各國央行對降息態度更謹慎（《能源短缺升級下各國央行對降息態度更謹慎》（2026.3.23））。因此我們認為，美債長期利率可能先上後下，從交易通脹到交易增長下行，對應利率敏感性而非增長依賴性資產可能重拾動能。
預期差：海外資產增長下行定價，國內資產內外需再平衡
我們仍繼續提示投資者把控整體倉位水平，在此之上也需要關注當前海內外資產還有望進一步交易的預期差。海外資產的預期差對增長放緩定價不足。在股票內部規避盈利下修的板塊、重視穩定甚至有新需求增量的板塊。隨遠端能源價格企穩，滯脹交易中「脹」定價相對充分，可以適度止盈，加碼依賴利率下行的資產如黃金、債券以及與經濟周期相關性低的成長股等。
對於國內資產，相對海外而言增長和通脹衝擊都要相對更小。我們梳理了三點配置思路。第一類，確定性強而共識度也最高的底倉品種，能源與電力鏈，保持倉位但勿追漲。第二類，預期差相對大的選項。內需鏈中，增配低籌碼、低景氣波動的部分必需消費品，交易潛在彈性更大的內需品種。外需鏈中，一方面規避重點地區敞口大且順價能力不強的可選品，如消費電子、紡織製造、家電（黑電、小家電），另一方面，在對沖能力較強的中游資本品中尋找錯殺機會。第三類，短期因全球流動性總量與分配預期下修而承壓但中期邏輯並未被打破的重點主題——AI鏈和人民幣升值，回調提供吸籌機會。
相對確定性的底倉——新能源與電力鏈
鋰電：三重需求共振驅動，具有海外產能佈局的企業有望率先受益
每一次全球能源危機，都深刻重塑着世界能源格局。本次衝突中，霍爾木茲海峽首次遭遇實質性封鎖，其影響的廣度和深度遠超以往。在此背景下，高油價帶來的不僅是短期的價格衝擊，更從國家戰略層面將「能源安全」推至前所未有的核心地位。以光伏、風電、儲能、氫能為代表的新能源，將不再僅僅是綠色發展的選項，更是各國保障能源安全的戰略性選擇，這將會帶動產業鏈迎來盈利增長與估值重塑的雙重機遇。
參考華泰電新團隊測算（中東衝突系列報告(一）：新能源平價提前，轉型即安全，2026.3.26)，鋰電產業同時受海外乘用車電動化、國內商用車電動化、儲能需求增長三重因素驅動，帶動板塊共振向上。1）海外乘用車：高油價強化電動車經濟性，滲透率加速提升。2026年越南、印尼、印度、馬來西亞電動化率提升至40%、20%、10%、10%，按年增加8、6、7、6個百分點，對應電池需求按年增長22.8GWh。2）國內商用車：電動化觸及平價拐點，打開應用場景電動化替代增量空間。在短途高頻運輸（短倒運輸、工程用車等）場景中，油價上行正加速電動重卡與柴油車實現經濟性平價，預計2026年國內商用車將新增99.7GWh動力電池需求。3）儲能：電池需求第二曲線逐步顯現。在全球能源價格波動加劇、天然氣推升電價中樞背景下，儲能經濟性有望改善，進一步放大鋰電板塊整體景氣度。
儲能：能源價格上行催化經濟性改善，戶儲景氣度優先釋放
從板塊受益順序看，本輪能源價格上漲對新能源產業鏈需求催化的傳導路徑或為儲能>光伏>風電，分佈式>集中式，戶用、工商業儲能具備更強的彈性。一方面，油氣價格向電價傳導，電價抬升將直接提升分佈式光伏+儲能系統的投資回報率、縮短回本周期；另一方面，傳統能源成本上升也在加速新能源與儲能系統（大儲）相對傳統能源的平價進程，推動終端需求釋放。歷史經驗已驗證這一邏輯。在俄烏衝突期間，歐洲天然氣與電價大幅上漲，居民側電價顯著抬升，戶用光儲成為降低用電成本的重要手段。2023年歐洲新增戶用光伏裝機約17.6GW、戶用儲能約12.2GWh，分別按年增長約38%和94%，歐洲市場戶儲廠商艾羅能源、固德威也均在2022年實現了儲能逆變器出貨的大幅增長。
有潛在預期差的選項——內外需預期剪刀差收斂
從估值上看，雖然過去外需鏈持續上漲，但相對內需鏈並不算貴，根本原因在於景氣度佔優。表觀上看，外需鏈相對內需鏈並不貴，尤其是在經歷了去年10月以來的相對估值修復後，當前A股內外需鏈的Forward P/E接近平價。但是需要注意的是，這種性價比建立在中國資產海外收入佔比提升、外需鏈相對內需鏈盈利優勢擴張的趨勢能夠延續的前提下。
如前文所述，如果地緣及油價上行風險使得亞洲、歐洲以及中東的部分地區經濟增長放緩，供應鏈脆弱性上升，部分行業的收入和盈利增長有可能放緩。一方面，我國出口的增長極在發生變化。截至2025年12月，東盟和歐盟已經超越美國成為我國的前兩大出口目的地，金額佔比均在16%，日韓及中國台灣地區的佔比也已超10%。另一方面，在中國企業加速出海的過程中，與這些地區的產業鏈融合程度也在不斷加深。這些地區的能源和原材料對外依存度較高，如果中東的地緣風險和油價上行風險持續演繹，將對這些地區的經濟增長以及生產和消費需求產生負面衝擊。
消費電子、紡織品、家電等可選消費品受到的負面衝擊可能更大。我們認為，滿足以下三個條件的行業受到負面衝擊的風險相對大。第一，在重點地區（亞洲除中國、歐盟及中東）的收入敞口大（2024年年報>15%）；第二，可選屬性強，原材料成本敏感度高；第三，海外毛利率沒有優勢，換而言之，在海外的順價能力並不強。上述篩選對應更可能承壓的行業包括消費電子、家電（黑電、小家電）、紡織製造以及家居用品。
以電力設備為代表的部分中游資本品可能通過份額提升等方式進行對沖，相對優勢反而可能擴張。第一，如果部分經濟體由於供應鏈和高油價的衝擊，生產能力受損、成本壓力上升，中國可能憑藉供應鏈的韌性（參考2020年疫情衝擊）以及能源成本優勢（參考2022年俄烏衝突）獲取更大的全球份額。第二，地緣風險與油價上行風險可能增加全球對於部分資本品的戰略需求，其中部分產品我國的全球份額本就領先，如光伏設備（2024年我國組件產能的全球佔比為86%）、鋰電和儲能（2025年我國的鋰電池出口份額佔比55%）等。
內需鏈籌碼集中度低。從4Q25的公募配置係數看，A股TMT配置係數分位數位於70%以上的相對高位，先進製造配置係數分位數位於中樞位置，內需消費、醫藥、地產基建鏈產業鏈配置係數分位數均位於10%以下的低位，其中內需消費配置係數分位數僅為0%，籌碼出清程度較高。
此前壓制內需修復預期的房地產市場有邊際改善的跡象。對內需鏈β有較大影響的房地產在今年的小陽春不乏亮點。在沒有超預期政策扶持的背景下，節後新房成交按年下行，但二手房市場迎來三年以來最強「小陽春」，房價節前整體趨穩，一線城市表現相對堅挺，反映市場底部漸明。
輸入性通脹影響漸現，部分行業需求剛性而供給可能加速出清，部分行業則有望受益於政策的順勢加碼。如果能源和原材料成本持續攀升，貿易條件走弱，那麼國內輸入型通脹的壓力可能上升，中下游加工型企業的盈利可能隨之承壓（1-2月的工業企業數據已有跡象）。我們認為，這可能帶來兩方面的影響。第一，對於需求在國內（而不會受外部風險影響大幅波動）的部分行業，成本波動可能加速行業的出清和經營拐點的出現。第二，政策可能在部分領域順勢加碼，比如「十五五」規劃強調的能源轉型與高耗能高排放行業的節能減排等。
短期逆風可能創造長期買點的品種——AI鏈、人民幣升值主題
AI鏈：短期受全球流動性壓力和電力、生產成本預期拖累，中期產業向上趨勢不變
AI板塊近期分歧加大，波動幅度放大。從短期視角看，由於AI尤其是硬件擁擠度偏高，且全球AI上漲趨勢「火車頭」美股相關公司穩定性下降，再加之流動性壓力、電力價格上升和部分生產環節可能受阻等負面影響，短期或受一定衝擊。但從產業側看，AI進展依然延續，且應用普及率不斷上升，產業發展本身並未中斷。在當前交易定價至第二階段時，AI鏈有望再度跑贏。
人民幣升值：短期受制於強美元，中期升值趨勢不變
近期美元走強拖累，人民幣相對美元出現了小幅貶值，但中期看人民幣升值趨勢不變，能源金屬等升值受益品種可逢低吸籌。在美元指數走強的背景下，人民幣近期相對美元小幅貶值，我們的人民幣升值組合自3月以來承壓。但從更長的視角看，我們認為，地緣風險和油價上行風險的衝擊可能使得人民幣升值的斜率放緩，但考慮到其相對中國的強貿易順差仍被明顯低估，中期的升值趨勢不變。且目前的地緣衝突反而在中長期視角進一步加速去美元化和人民幣國際化的趨勢（《中東局勢如何影響香港資本市場重估》，2026/3/28）。因此，對於AH有色、A股部分中游材料和製造（如電池等）以及香港本地股等人民幣升值期間表現較好的受益品種，仍有逢低吸籌機會。
