分析認為，本周市場驚心動魄。短端利率斜率趨緩，更像政策微調而非加息周期；長端利率卻暗藏上行動力，財政赤字陰影難散。FOMC按兵不動是基本假設，但霍爾木茲海峽持續升級若疊加通脹壓力，加息25bp絕非空談——壞事連着壞事，概率往往比看起來高得多。

這一周市場足夠精彩，閒話少說我們直接進入正題，從利率和匯率開始，到FOMC的展望，到黃金和銅包括商品整體的看法，最後我也會聊聊對於市場整體的一些思考。最後這部分我其實不是專家，沒人能完整了解所有市場，但我曾經也經歷過這種慘烈的下跌，我覺得有時候從不同角度討論市場會有幫助。然後你也會發現本文裏面不同章節用不同方法得出的結論有時候甚至是衝突的，這也是為什麼我覺得等到月底看到更多信息會更有判斷的把握。

利率：不像是一個加息周期，但利率的拐點目前也沒看到。

感謝我曾經領導和同事的幫助，讓我真的去建立了一個以利率和匯率為核心的觀察框架，就像是之前分享的，因為我自己不懂，當我向很多資深的朋友諮詢的時候，多看圖是很多大佬和老交易員的共識。

我們先從短端利率開始

從2026年1月份開始，短端利率一路走高，原因有戰爭，有聯儲換人，但從圖上來看，到目前為止，短端利率上行的斜率是慢慢趨緩的。和2023年下半年以及過去幾年類似。和2021-2022年那種加速上漲是不同的。

我是這麼理解的，當聯儲決心戰勝通脹的時候，他必須比市場更加鷹派，這種超預期的鷹派，會導致市場一次次上修之前的利率預期，然後你就會看到2021-2022年那種斜率越漲越高的短端利率。這也被叫做加息周期。

如果聯儲對於通脹不滿意，但也覺得沒必要連續加息，那麼利率會走高但會有一個頂部，你看到的就是斜率越漲越低的圖形，就像今天。這也被叫做Fine tuning，政策微調。

目前無論是投行，市場，聯儲自己的官員，都表示這看起來不像是一個加息周期，我認同這種說法，我也覺得從今天的來看，未來不像是一個加息周期，但我始終記得2022年的故事，所以我列出兩條支持目前進入加息周期的邏輯。

- 如果按照傳統的思路，聯儲已經落後合意利率很多了

- 目前美國的實際利率其實一直在走高，如果明年AI Capex繼續增加，美國的經濟不會差，通脹預期不走低，實際利率繼續漲，加息周期完全可能

實際利率在漲，這不可能是因為傳統經濟很好，如果AI繼續60%的Capex增速，我覺得實際利率就不會跌，通脹預期已經來到了4年的低位。如果AI的投資非常好，聯儲肯定是不會降息，甚至加息發現明年還要加息完全也有可能。

上面這兩條邏輯我覺得瑕疵在於

- Kevin Warsh的主張是降息縮表，這點和美國注重提高供給的思路一脈相承，而且數據完全不支持薪資通脹螺旋，所以沒有必要刻舟求劍用傳統的2%通脹目標或者Taylor‘s Rule看加息周期

- 目前市場自發在幫聯儲加息，如果真的在債務孖展下AI投資繼續繁榮，市場自己就可以把利率做高，聯儲都不一定需要幹活就可以部分完成目標。在2022年通脹預期到了3%，聯儲需要加息周期合情合理，但現在通脹預期2.2%其實就還好。

所以我們會在下面FOMC展望裏面再討論政策的取捨，但我現在確實不覺得會有一個加息周期。短期按兵不動看起來像是最有可能的做法。

目前的情況就像是，因為Warsh不給大家預期，所以市場和Warsh的同僚們一個比一個鷹派，然後這個敘事的結尾，要麼是通脹回到一個更合理的位置，要麼是Warsh自己站出來表態。這兩點都需要時間，快的話也許是一個季度內，慢的話就不好說。

長端利率：這更像是70年代的敘事

長端利率比起短端利率看起來要更有上行動力，我覺得這完全合理，因為市場能感受到白宮對於降息的訴求，但無法迴避美國財政赤字的問題。

我還記得剛入行的時候，研究美國的PMI，你會看到一個很有趣的現象，就是美國PMI的波動，在80年代之前非常快，美國的經濟周期在1980年代之前，和新興市場一樣，14-18個季度一次，然後到了1980年之後，就變成了36-40個季度。

當時我還太年輕，我不懂這是為什麼，有很多解釋，通脹高導致經濟波動大，或者冷戰導致財政支出多。現在經過了這幾年，我覺得有兩點我以前沒想過的解釋

- 利率的一個教科書解釋，是對於違約概率的代償，當這個世界有兩個大國的時候，違約的概率總是比一家獨大的時候更高

- 我們說新興市場波動大，本質是說新興市場在應對一些經濟波動的時候，它沒有發達市場的經驗，或者自己的資本沉澱不夠多，所以應對風險的能力不足。但大規模的技術革命，其實讓發達國家一樣陷入了更大的波動。在技術進步和地緣衝突面前，即便是大國一樣也沒有經驗。所需要的資本一樣是個天量。

所以我覺得即便未來我們可以看到短端利率走低，長端利率大幅走低的概率也不大，除非是經濟黑天鵝事件。

FOMC：我覺得擺在桌上有兩個選擇，按兵不動+Data dependent是基本假設，加息25bp是超預期假設

一般來說在FOMC會議上，參會者會對着三個選項做表決，鴿派，中性，鷹派。站在今天，我覺得參考聯儲上一次會議的情況和這個月大家的表態，降息25bp大概率不是這一次會議的鴿派選項。所以鴿派選項可能是

- 保持利率不動+在表述中加上對於失業率的關注

這個概率我覺得幾乎沒有，因為這等於是上個月剛換了框架這個月再換，這是Warsh不願意做的，和任何聯儲官員的表態也不符合

鷹派選項肯定是

- 加息25bp，目前的數據其實不支持加息50bp的選項

目前這種可能性在10-15%左右，但如果你要我說，我覺得概率不一定這麼低，不是因為別的，單純是因為霍爾木茲海峽的問題，如果這10天霍爾木茲海峽再繼續升級（完全有可能，因為伊朗要的是控制權，而美國不能給）。那麼我覺得會有一些投票的委員想起今年3月份鮑威爾的表態說，油價通脹是一個短期擾動，聯儲不會考慮加息。繼而在這次會議上傾向投票加息。

所以我自己覺得鷹派選項加息25bp，目前市場的定價是10-15%，但如果未來10天霍爾木茲海峽升級，這個概率其實有可能會高一點。

這其實是個很值得關注的風險，因為地緣真的有很多不確定性，但他們連在一起對市場衝擊又會疊加，所以這也是我覺得這段時間可以多看少動的另一個原因。我自己有很多記憶深刻的時候，金融市場裏面，如果一個壞事情會導致另一個壞事情，或者一個好事請會接着另一個好事請，那麼兩個壞事情或者兩個好事請連續發生的概率比看起來高。

中性選項自然是

- 按兵不動，同時強調對於通脹或者價格穩定的關注

這也是市場目前的基本假設