核心觀點

國信社服觀點

蜜雪集團：現製茶飲NO.1，下沉與加盟標杆。成立於1997年的蜜雪集團聚焦提供2-8元高性價比產品，2015年開啓全國化擴張，2024年底公司全球門店數達46479家，系全球門店規模最大現制飲品企業。2024年，公司營收248.3億元/+22.3%，歸母淨利潤44.4億元/+41.4%，收入/利潤CAGR（2021-2024年）達33.9%/32.4%，門店加盟模式主導，2024年末國內三線及以下門店佔比57.4%、下沉城市為主戰場。2024年商品銷售/設備銷售/加盟服務收入佔比分別94.5%/3.0%/2.5%（毛利貢獻佔比91.9%/1.9%/6.2%），面向加盟商的商品銷售是創收核心。創始人兄弟持股83%擁有絕對話語權。

現製茶飲：賽道百舸爭流，蜜雪執牛耳。參考灼識諮詢，2025年現製茶飲市場規模約3109億元，2023-2028年複合增速約19.7% 維持高速成長。2023年CR5為49%（GMV口徑），蜜雪冰城份額佔20.2%居首。茶飲出海方面，東南亞一般是各品牌首選，若以2023年出杯量計，蜜雪冰城市佔率約19.5%已拔頭籌，但短期品牌競爭加劇，聚焦本土供應鏈與文化融入或為破局之法。

成長公式=單店創收*門店規模*供應鏈賦能。1）單店創收=單店GMV*成本抽成（約40%），高復購大單品構築店效基本盤，兼顧外賣平台擴容短期助力、消費漸進復甦及門店品牌結構變化，預計2025-2027年單店GMV為145.4/149.3/152.7萬元，增速4.8%/2.7%/2.3%，假設成本加成穩定在40%，單店商品銷售創收為58.4/60.0/61.4萬元；2）預計2025-2027年門店分別淨增7700/8855/8930家，分別系蜜雪下沉（25-27年淨增5.5/5.2/4.8k家）、蜜雪出海(0.2/1.5/1.8k)及幸運咖（2/2.2/2.3k）主要驅動；3）供應鏈規模提效，預計2025-2027年毛利率穩中有增分別為32.5%/32.6%/32.7%。

門店突破4.6萬後，我們還可以期待什麼？5年期維度測算，蜜雪集團門店規模有望達10萬家，其中蜜雪國內（6.5萬）、海外（1.5萬）、幸運咖（1.5-2萬）分別貢獻成長。若品牌擴張及供應鏈降本可順利兌現，中性偏樂觀假設下2030年蜜雪集團收入/歸母淨利潤有望達645/119億元。此外，公司致力孵化「雪王」IP出圈，現製茶飲業務之外的IP商業化成長也值得期待。

風險提示

宏觀下行風險、行業競爭加劇、股東減持、門店擴張不及預期。

投資建議

寫在前面

蜜雪集團如何從現製茶飲競爭中突圍？我們曾在2021年11月外發連鎖消費行業深度報告《品牌定位篇：始於賽道 路徑迥異》中對茶飲行業未來發展做過剖析研判，現製茶飲行業很難通過產品研發做出品牌差異化，每當一家茶飲企業新品成為爆品後，同業競爭者可以短時間內研發出味道相仿甚至更勝一籌的飲品，換句話說，以新品研發為核心經營思路的茶飲品牌是較難構築自身競爭壁壘的，彼時現製茶飲行業玩家應對之策大致可分為成本優勢&品牌溢價兩大類思路。在消費需求更趨理性的2025年，前者策略目前看來似乎更具備穿越經濟周期的潛力，而平價茶飲龍頭蜜雪集團則是踐行規模優勢反哺成本優勢的佼佼者。

總體而言，依託供應鏈的飛輪效益，蜜雪冰城2021年至今實現了穿越經濟周期的增長，在2024年集團門店總數突破4.6萬家的當下，2025年順利登陸資本市場後，蜜雪集團後續如何繼續實現增長？下沉市場、品牌出海以及供應鏈賦能下新品牌發展前景展望如何？上述議題是當下市場最為關心的話題，也將是本文關注的焦點。

正文內容

蜜雪集團：平價茶飲龍頭，下沉與出海標杆

公司發展：城中村到千城萬店，廿八載成就平價茶飲龍頭

蜜雪集團專注平價現制飲品賽道二十八載，成就港股首家千億市值茶飲品牌。蜜雪集團成立於1997年，公司創始人張紅超最初在鄭州開設一家名為「寒流刨冰」的小店；1999年，品牌正式更名為「蜜雪冰城」；其後公司積極修煉標準化運營內功，2008年在河南省內及周邊首度開放加盟；伴隨能夠覆蓋全國的供應鏈網絡體系形成，2015年蜜雪集團開啓全國化擴張；2017年內部孵化新品牌幸運咖、2018年首度試水出海。2024年底，公司在中國及海外11個國家擁有超4.6萬家門店，成為全球規模最大的現制飲品企業。2025年3月3日，公司在香港聯合交易所主板正式掛牌上市，股票代碼為02097.HK，成為港股市場首個市值突破千億港元的現製茶飲品牌。

1、初創與品牌建立（1997-2006年）：1997年，創始人張紅超憑藉3000元啓動資金，在河南財經學院（現河南財經政法大學）附近的城中村燕莊開設「寒流刨冰」店，開啓在現制飲品行業的創業之路。兩年後，公司正式啓用「蜜雪冰城」品牌名。2006年春，張紅超敏銳洞察到冰淇淋市場的商機，經口味調研、配方購買，藉助「蜜雪冰城超級冰堡」，推出標誌性產品——鮮奶冰淇淋，該產品以其「一元一支」的超高性價比與美味口感，迅速收穫消費者好評。

2、局部深耕與標準化運營（2007-2013年）：2007年，聯合創始人張紅甫加入，公司開始大力推動門店網絡發展，隨後確立「直營+加盟」雙軌模式，並以加盟業務為主導，向河南及周邊省份擴展。2012年，公司成為了中國現制飲品行業中首家設立中央工廠的企業，標誌着進入規模化運營階段。伴隨河南大咖國際食品有限公司的成立，公司開始自建供應鏈體系，以實現核心原料自給自足。2013年，公司推出首款現制果飲冰鮮檸檬水，並逐步拓展采購網絡至上游農產品領域。

3、佈局全國與多品牌戰略（2014-2017年）：2014年，公司通過實施「全中國一個鄭州市」的免運費政策，依託落成於河南溫縣的首個倉儲物流中心，自建專屬物流體系，逐步構建起覆蓋全國的供應鏈網絡。2017年，創立現磨咖啡品牌「幸運咖」，進一步豐富品牌矩陣，滿足消費者多元化需求。

4、全球化佈局與港交所上市（2018年至今）：2018年，蜜雪冰城首家海外店落地越南河內，正式開啓在海外13個國家和地區的戰略佈局。同年，通過打造「蜜雪冰城」超級IP及終身代言人「雪王」，品牌影響力大幅提升。截至2024年底，公司全球門店數量超4.6萬家，成為全球最大規模的現制飲品企業。2025年3月，公司成功在港交所上市，也是首家市值超千億的茶飲公司。

產品矩陣：定位聚焦高性價比，Top5常青品出杯量超4成

TOP5常青款出杯量佔比超4成，產品定位2-8元高性價比。蜜雪冰城的前五大常青款產品為冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋、珍珠奶茶、蜜桃四季春和滿杯百香果，2024年前三季度，蜜雪冰城的前五大暢銷常青款產品佔國內總飲品出杯量約41.2%，考慮到蜜雪冰城品牌SKU數高達80+，蜜雪集團的大單品屬性也較為顯著。此外，在廣受歡迎的常青款產品的基礎上，公司還會定期推出符合時令和地域特色的季節性和區域性產品，如莓果三姐妹、桑葚莓莓、厚芋泥奶茶和香檸紅茶等。

幸運咖核心產品價格區間為5-10元，同樣主打性價比特點。2024年底幸運咖門店突破4500家，也是公司重要的創收來源，幸運咖目前的現磨咖啡產品主要採用來自埃塞俄比亞、哥倫比亞、巴西和印度尼西亞等國的阿拉比卡咖啡豆，其他關鍵食材如牛乳也源自知名供應商。較暢銷的產品包括美式咖啡、拿鐵咖啡和椰椰拿鐵，產品價格區間約5-10元。

管理分析：創始人兄弟持股82.5%，明星產業資本雲集

創始兄弟持股比例82.54%，產業資本陣容強大。張紅超、張紅甫兄弟系一致行動人合計持股82.54%，擁有公司絕對控制權；高管也通過股權激勵實現綁定，公司全球首席運營官時朋持股0.84%，監事兼蜜雪冰城美洲大區負責人孫建濤持股0.84%，前執行董事羅靜持股0.67%，執行董事兼前端供應鏈負責人蔡衛淼持股0.17%，高管團隊持股合計2.52%。產業資本方面，龍珠美城/深圳蘊祺/天津磐雪/萬店投資分別持股3.82%/3.82%/1.91%/0.86%；其他公衆股東持續比例為4.52%。

基石投資者鎖定期為6個月，控股股東與高管持股鎖定期1年。根據2025年2月28日發布的股權分配結果公告內容，遵照公司法規定，基石投資者和控股股東及高管分別需要遵守6個月和12個月的禁售限制，兩次禁售股權解凍時間分別為2025年9月2日、2026年3月2日。

核心高管職權架構清晰，一線工作經驗豐富。公司的執行董事由張紅超、張紅甫領導，幷包含蔡衛淼和趙紅果兩名前、後端供應鏈負責人；3位監事崔海靜、于敏、孫建濤除負責監察董事及高級管理層的履職情況外，還分別負責財務中心、人力資源中心和「蜜雪冰城」的美洲大區業務；公司高級管理層在集團內任職時間長，伴隨企業成長，且有多年一線對應崗位的工作經驗，首席財務官張淵先生也曾在多家金融機構就職，對整體財務管理及資本運營有豐富經驗。

經營維度：下沉與加盟系核心戰略，集團門店數超4.6萬

圍繞加盟模式創收是公司核心經營戰略。公司面向加盟店的商品銷售、設備銷售以及加盟服務收入是核心收入構成，直營收入佔比極低，圍繞加盟模式創收是公司最核心收入利潤來源。

商品銷售是創收核心，毛利貢獻佔比92%，設備銷售與加盟服務次之。2024年，商品銷售、設備銷售、加盟及相關服務收入佔比分別為94.5%、3.0%、2.5%，與直營模式公司直接並表門店收入與成本不同，面向加盟商的商品銷售是蜜雪的創收來源，收入佔比達95%，其次為設備銷售以及品牌加盟費。毛利貢獻角度看，商品銷售/設備銷售/加盟及相關服務毛利率分別為31.6%/19.9%/80.4%，對應三項業務毛利貢獻分別為91.9%/1.9%/6.2%，商品銷售貢獻依舊居前，加盟服務收入佔比雖低，但由於毛利率較高也可貢獻可觀毛利。

品牌加盟策略：加盟初始費用門檻較低。據公司披露的中國及海外加盟協議的主要條款來看，加盟店的加盟費、管理費、培訓費以及保證金（到期返還）均為一定周期內繳納的固定金額，若按2024年財報最新數據計算，單店平均加盟費約1.33萬元，初始門檻較低。此外物料、食材等原材料的供應鏈銷售也未設定最低購買要求，以門店實際銷售能力為主。

門店複合增速（2021-2024年）32.5%，出海擴張成效顯著。2021-2024年，總門店數複合增速為32.5%，門店總數達46479家。分經營模式看，加盟門店佔比達99.99%，直營店為17家，僅作品牌展示使用，門店也是以加盟店為主；分門店區域看，中國國內門店數佔比89.5%（41584家）、海外門店數佔比為10.5%（4895家），海外市場印尼、越南門店規模居前；從門店增速看，2021-2024年，國內門店複合增速為32.5%，其中海外門店複合增速為162.7%，品牌出海成為門店保持快速擴張的新動能。

國內鄉鎮下沉市場依舊是主戰場。截至2024年末，中國國內門店中一線/新一線/二線/三線及以下門店數佔比分別為4.8%/19.6%/18.3%/57.4%，按年分別+0.2pct/-1.1pct/+0.4pct/+0.6pct，目前中國約有30000個鄉鎮，在平價定位加持下，鄉鎮市場將為公司持續提供增長動能。

2024年門店維持快速擴張，供應鏈賦能毛利率提升，暫不派發現金派息。2024年，蜜雪冰城全年營收入達248.3億元/+22.3%；淨利潤44.54億元/+39.8%，2021-2024年收入歸母淨利潤CAGR分別達33.9%/32.4%。2022年利潤率觸底後，其後公司利潤率進入上升區間，2024年公司毛利率/歸母淨利率分別提升3.0/2.4pct，毛利率提升的核心驅動在於供應鏈賦能下的規模效應顯現。

IPO資金淨額為32.91億港元，分別用於擴充國內&國際產能（66%）、IP打造（12%）及數字化建設（12%）。本次IPO募集資金所得款淨額為32.91億港元，其中66%用於擴充產能，包括向中國國內的海南、河南等生產基地增建原材料相關的相關生產設施；其次公司將12%資金用於加強IP建設，以包括但不限於動畫、電影和特色商品來擴充「雪王」的內容矩陣以及宣傳物料的生產；剩餘資金主要投向數字化建設方面，門店銷售、生產、工程物流等方面將採用自主研發的模式推進，而前端運營將採用採購外部軟硬件的模式進行。

現製茶飲：賽道百舸爭流，蜜雪執牛耳

行業發展：從奶茶粉到鮮果茶，從消費升級到真實價值

現製茶飲行業：從植脂末茶粉到真茶鮮奶鮮果，從消費升級到迴歸真實價值。從產品迭代路徑看，20世紀90年代是現製茶飲的萌芽期，產品早期以植脂末、茶粉調製的「無茶無奶」形態為主；伴隨着行業連鎖化提升，產品逐步迭代為「真茶、鮮奶、鮮果」的健康化配方，以作為對消費需求健康化的響應。從產品價格變化看，與產品迭代相對應，2005-2021年間茶飲杯均價格穩步抬升，過程中更是出現以喜茶、奈雪的茶為代表的高端茶飲品牌。2023年以來，國內消費市場趨於理性，部分高端品牌發展受阻、行業加盟進展加速，現製茶飲行業也逐漸迴歸高性價比為主的真實需求。

1）1980-2005年：茶飲行業誕生，以茶粉調配、校園周邊店為主

1990年代，快可立以加盟模式加速珍珠奶茶的跨區域傳播，通過自動封口機、標準化操作流程與中央灶底1供應體系，快可立成為首個大型茶飲連鎖品牌。與此同時，「避風塘」、「七杯茶」等品牌湧現。首批風靡的茶飲連鎖品牌主打茶粉與植脂末調配的平價飲品，以學生群體為核心客群，門店密集分佈於校園周邊，形成「5元時代」的消費基礎。

2）2006-2015年：產品進入真茶湯時代，消費客群也更為寬泛

2006年後，CoCo都可、快樂檸檬等品牌崛起，推動茶飲進入真茶湯+鮮奶時代。新一輪茶飲品牌價格帶明顯提升，達到10-20元。同時門店也逐步開進商圈寫字樓，目標客群擴展至白領與年輕消費者。

3）2016-2020年：鮮果茶時代與「高端化」敘事

2016年，奈雪的茶與喜茶紛紛推出招牌鮮果茶產品，二者核心單品「霸氣楊梅」、「滿杯西柚」推動鮮果茶從邊緣品類躍升為主流。同期，茶顏悅色憑藉「中茶西做」的差異化國風定位和相對高性價比的產品，迅速擴大品牌聲量，同時由於彼時其僅聚焦於長沙市場，產品供給的稀缺性進一步擴大產品討論熱度。總體而言，此階段行業呈現「高端化」及「網紅化」特徵，果茶品類有單杯價格一舉突破30元，常有現製茶飲店排隊時間長達數小時。

4）2021年-至今：迴歸真實價值與健康需求

高價茶飲品牌擴張遇阻，行業需求迴歸真實價值。過去高價茶飲品牌聲量雖大，但就規模而言在現製茶飲消費市場仍偏小衆，且存在門店下沉的難題。在此背景下2022年以喜茶為代表的高端茶飲宣佈降價，主流產品價格全面降至30元以內，。另一方面期間內平價現製茶飲品牌蜜雪冰城憑藉自有IP和親民的價格出圈，古茗、滬上阿姨、茶百道等品牌逐步形成中價鮮果茶新勢能，霸王茶姬主打高端的原葉輕乳茶定價也約在17-22元區間，總體而言，茶飲行業迴歸真實需求主導。

市場規模：市場規模超3000億，行業連鎖化率穩步提升

現制飲品市場（含茶飲、咖啡等）規模已超5000億元，CAGR（2023-2028年）約17.6%。現制飲品是相對包裝飲品的概念，指通過現榨、現磨、現調等方式現場製作的茶飲、果汁、咖啡等非酒精飲料。根據灼識諮詢數據，截至2023年，現制飲品市場規模已達5175億元，且於2018-2023年期間維持22.5%的年複合增長率，預計2023-2028年間仍將維持17.6%的年複合增長率。

消費習慣養成及供給連鎖化率提升帶動行業規模擴容。現製茶飲賽道高速成長背後有兩大助推因素：1）消費習慣形成。據灼識諮詢數據，2023年我國現制飲品消費佔飲用水攝入總量百分比僅1.6%，橫向對比發達國家美國（19.2%）、歐盟及英國（19.1%）、日本（13.4%）仍有較大提升空間，後續隨我國人均可支配收入提升，差距有望縮小。2）供給端連鎖化率提升。現制飲品行業標準化程度高、單店投資低，橫向對比餐飲品類更易連鎖化。據餐寶典數據，2023年中國茶飲行業連鎖化率高達49.1%，預計2024年約51.6%。

2025年現製茶飲市場規模約3109億元，市場規模CAGR（2023-2028年）約19.7%。據灼識諮詢數據，現製茶飲市場2025年市場規模約3109億元，2018-2023年市場規模複合增速達到24.7%，預計2023-2028年市場規模複合增速約19.7%，仍然保持可觀增長。若按價格帶劃分，大衆現製茶飲店（產品均價10-20元）系現製茶飲店賽道中GMV最大細分賽道，其次為平價現製茶飲店。通常而言，中國現製茶飲店分為平價（均價<10元）、大衆/中端（10-20元）、高端（>20元）三類價格帶。據灼識諮詢數據，中國大衆現製茶飲店市場GMV由2018年的人民幣364億元增長至2023年的1086億元，年複合增長率達24.4%。蜜雪集團所在平價現製茶飲店為第二大細分賽道，預計2024-2028年複合年增長率維持20.1%增速。

競爭格局：市場格局呈現一超多強，蜜雪冰城規模居首

2023年前五大現製茶飲品牌GMV佔比約5成，蜜雪冰城領先優勢明顯。根據2023年現製茶飲行業競爭格局數據，蜜雪冰城以絕對優勢佔據市場主導地位，其GMV佔比達427億元，門店數突破3萬家，分別超過第二名古茗（GMV 192億元、門店約9000家）和茶百道（GMV 169億元、門店約7801家）的總和。總體而言，行業呈現「一超多強」格局，前五品牌合計GMV佔比約49%。

橫向對比平價現製茶飲賽道（甜啦啦、益禾堂），蜜雪冰城優勢依舊突出。根據窄門餐眼2025年5月數據，蜜雪冰城以3.5萬家門店的絕對規模優勢主導市場。甜啦啦（5901家）和益禾堂（5842家）作為第二梯隊快速崛起，前者以「9.9元水果茶桶」策略和低加盟成本實現2023/2024年分別新增2929/1873家門店；後者深耕高校經濟，通過「8-12元學生套餐」和定製化裝修補貼在三四線城市加速擴張。區域性品牌如快樂番薯（1956家）和阿水大杯茶（1431家）則通過差異化品類創新維持局部優勢，前者以「茶飲+烤番薯」組合綁定社區早餐場景，後者聚焦北方市場推出700ml大杯型產品鞏固區域客群。整體而言，平價現製茶飲賽道近年湧現一些新興品牌，但在規模上蜜雪冰城仍具備較明顯優勢。

PK甜啦啦，甜啦啦主打鮮果茶、低價策略對選址限制較大，聚焦下沉市場品牌聲量仍待放大。甜啦啦是由安徽匯旺餐飲管理有限公司於2015年創立的現製茶飲品牌，以「高質平價」為核心策略，專注於下沉市場佈局，通過「小店模式+極致性價比」的產品矩陣實現快速擴張。該品牌以鮮果茶為核心單品，推出10元「一桶水果茶」等爆款產品。橫向對比來看，公司鮮果茶產品定價遠低於同行，產品毛利率也相對低，據甜啦啦招商手冊2023年數據，甜啦啦門店層面毛利率約55%，要低於蜜雪冰城等門店層面60%的毛利率，因此為保證一定盈利能力，公司門店主要集中分佈於租金較低區域，如三線及以下城市，重點圍繞學校、社區、商圈，同時建議加盟商打造小店模型。據窄門餐眼數據顯示，2025年5月，甜啦啦三線及以下城市門店佔比80.9%（折算約4800家門店），而蜜雪冰城為55.5%（折算約20000家門店）。相較蜜雪冰城從鄭州發家逐步下沉，甜啦啦則本身更具下沉基因。在品牌聲量上二者同樣存在一定差異，蜜雪冰城憑藉「雪王」IP和洗腦主題曲形成強大的消費者心智佔領，其抖音粉絲量（375萬，2025年5月12日數據）遠超甜啦啦的124萬。

茶飲出海：東南亞是出海第一站，全球化之路需穩中求進

兼顧地域消費偏好&人口結構，東南亞系茶飲出海第一站。人口結構方面，據觀研天下數據，2021年東南亞20-54歲人口占比高達51.0%，年輕群體對新茶飲新興消費趨勢的接受度高，且隨着中產階級規模擴大，消費升級需求將持續釋放。消費偏好方面，東南亞地處熱帶，溼熱氣候推動冷飲消費旺盛需求，同時整體口味偏好甜食。文化基因層面，東南亞與中國共享悠久的飲茶傳統，使得東南亞消費者對茶飲的接受度顯著高於歐美市場。結合上述原因，東南亞往往為國內茶飲品牌出海首選市場。

東南亞茶飲市場規模超680億人民幣，印尼規模居首。參考灼識諮詢數據，2025年東南亞現製茶飲市場規模約95億美元（按匯率USD/CNY=7.2168計算，686億人民幣），且2023-2028年市場規模複合增速為21.4%。據UhooGlobal統計數據，印度尼西亞是東南亞最大茶飲市場，得益於年輕人口紅利（人口基數最大，其中41%為18-35歲）與全年高溫氣候，當然市場競爭也較為激烈；泰國市場規模次之，其後為越南、馬來西亞（華人比例超20%）等。

東南亞競爭格局：東南亞現制飲品連鎖化率仍低，蜜雪冰城出海已拔頭籌。蜜雪冰城招股書數據顯示，2023年東南亞現製茶飲市場連鎖化率約25%，顯著低於中國市場。目前蜜雪冰城在東南亞市場擁有超4000家門店，若以2023年出杯量計算，蜜雪冰城在東南亞市佔率達19.5%，系東南亞地區最大的現製茶飲品牌。

具體看東南亞競爭對手，平價價格帶以蜜雪冰城、日出茶太、Esteh、Haus、CoCo都可等品牌為以代表，主打高性價比與社區覆蓋，佈局在學校、地鐵站等高流量區域，產品以經典珍珠奶茶、水果茶為主，客單價集中在2美元以下價格區間，滿足日常高頻消費需求。大衆價格帶包括霸王茶姬、KOI（新加坡本地品牌）等，門店佈局聚焦於中高端商場與辦公區，客單價集中在2-5美元區間，產品相對注重品質，目標客群為白領與年輕家庭。高端價格帶以喜茶、奈雪的茶、KOI Signature為主，佔據高端商場核心位置，客單價高於5美元，提供差異化產品如「水果茶配奶蓋」、「酒精奶茶」等創新組合，強調場景體驗與社交屬性。

茶飲出海龍頭蜜雪已率先變奏降速，聚焦壓實基本功。參考《中國企業家》訪談內容，經過過去幾年的門店快速擴張，2024年蜜雪集團海外門店僅淨增564家，較2022-2023年的1536家/2537家大幅放緩，目前公司內部更加聚焦修煉內功蓄力未來發展。伴隨海外門店規模擴大，人才標準隨之迭代，不僅要懂業務、會管理，更要有組織搭建能力。供應鏈方面，物流硬件設施與通路資源，國內國外也無法同日而語，據蜜雪冰城招股書，目前在中國國內90%的縣級行政區劃裏，公司可以實現物流配送12小時觸達，而印尼則是一個「千島之國」，「上船下船，上島下島」的運輸拉長了配送周期。

東南亞之外，全球化佈局更考驗品牌因地制宜的能力。除東南亞出海如火如荼外，諸如中東市場（阿聯酋、沙特、卡塔爾）、美洲市場（美國、加拿大、巴西、墨西哥、阿根廷）、歐洲市場（英法德）、日韓、非洲市場不同品牌也均有佈局。但與東南亞能夠共享國內供應鏈、文化環境與國內較為類似不同，全球其他區域呈現較為明顯的地域差異，不同地區的消費習慣、競爭格局差異也要求不同品牌走出不同的發展路徑，如日本食品安全標準嚴苛進入門檻高、中東則需規避宗教禁忌，不同國家的均需品牌因地制宜。整體而言，茶飲全球化出海本質是「文化融合+供應鏈能力」的雙重輸出，最終的勝負手還是在於精準定位目標市場、靈活調整產品策略，並構建可持續的本地化運營體系，建議關注茶飲出海在不同國家的發展情況。

咖啡行業：規模增速最快飲品賽道，幸運咖專注下沉市場

上文從行業發展歷程、市場規模、競爭格局以及出海展望等角度分析了現製茶飲行業，但如今的蜜雪冰城已經發展成以現製茶飲為品牌根基，依託上游完善的供應鏈稟賦，積極嘗試跨界咖啡賽道，因此本小結也會兼顧對比分析咖啡行業。

與現製茶飲不同，咖啡作為舶來品初入中國時便定位高端，現今品牌定位更趨多元。20世紀80年代，以雀巢、麥斯威爾為代表的速溶咖啡品牌完成了對國內消費者第一輪教育；其後國內陸續出現上島咖啡、星巴克等高端咖啡品牌，雖消費者教育比較成功，但是平價的價格帶一直空缺，這也為其後瑞幸咖啡、庫迪咖啡等品牌的出現提供了發展契機；與此同時，伴隨瑞幸等品牌對消費者的進一步教育，部分消費者也追求更個性化的小型精品咖啡店品牌，如M Stand、Seesaw等。

行業發展階段、功能性消費差異，咖啡賽道規模增速快於現製茶飲。參考灼識諮詢數據，從賽道增速看，現磨咖啡複合年均增速（2018-2023年）為37.1%，高於同期現製茶飲市場的CAGR（24.7%），且CAGR（2023-2028年）約為24.7%，增速同樣快於現製茶飲賽道，兩個賽道未來增速展望有差異，背後原因系VS現製茶飲的糖分攝入&社交屬性，咖啡消費需求更偏提神醒腦、緩解疲勞為主的功能性，需求粘性更強；其次咖啡市場在國內仍處偏市場教育階段，與較為成熟的現製茶飲市場的發展階段也有所差異。此外，競爭格局不同邊際上也有擾動。

瑞幸門店規模居首，幸運咖主打平價下沉。參考灼識諮詢數據，按照2023年終端零售額佔比看，瑞幸咖啡以21.8%居首，星巴克市佔率約16.5%次之，庫迪（3.6%）、Manner（1.7%）分列三四名，蜜雪副牌幸運咖位列第五、市場佔有率約1.3%，平價定位下專注於低線城市。展望未來，咖啡消費部分轉向功能性剛需，橫向來看高性價比咖啡賽道更易跑出大規模連鎖化門店，精品咖啡則更加偏向追求小而精。中國高性價比咖啡賽道已形成以瑞幸咖啡（門店超23000家，窄門餐眼2025年5月數據，下同）、庫迪咖啡（9859家）、幸運咖（3486家）、Manner Coffee（1795家）、挪瓦咖啡（1174家）的頭部品牌矩陣。

成長展望：供應鏈為根基，三駕馬車驅動

成長公式=單店創收*門店規模*供應鏈賦能

蜜雪集團的成長邏輯可以簡化概括為門店規模*單店創收，同時規模效應帶動的供應鏈降本邊際上放大盈利能力。門店規模決定公司成長的天花板，除去在傳統高勢能點位佈局門店外，品牌也可通過低線下沉、出海探索以及孵化協同性的新品牌等方式擴大門店規模天花板；單店創收（店效*成本加成）經營最核心的景氣度指標，對應在蜜雪集團也即公司針對加盟單店的商品銷售收入，在成本加成（約40%）相對穩定的情況下，越高的店效意味着更高的商品銷售收入。與此同時，優秀的單店表現也能吸引更多加盟商加入，提升潛在的門店規模空間；最後，供應鏈是所有加盟模式為主公司的定海神針，穩定的供應鏈體系保障食品安全的穩定性同時，可通過採購的規模效應反哺門店端，提升門店端的盈利能力。下文我們將就三條主線的成長邏輯進行拆分分析。

驅動1-單店創收：成本抽成預計穩定，單店GMV穩中有增

單店創收=單店GMV*成本抽成（約40%）。在第一章節我們曾分析，蜜雪集團核心創收來源系針對加盟店的商品銷售，即終端門店的原材料（含包材等）需要全部從公司採購，單店銷售額越高對應原材料進貨需求越大。成本抽成方面，為保證加盟商門店端盈利能力穩定，商品定價上也會保證加盟商的毛利率穩定，據我們測算成本加成約40%，如2021-2024年公司來自於加盟單店商品銷售收入分別為58.1/51.2/57.6/55.8萬元，相對應加盟店年均GMV分別為140.2/125.3/143.7/138.7萬元，對應原材料成本佔比分別為41.5%/40.9%/40.1%/40.2%，換個角度看，蜜雪旗下加盟店門店毛利率水平約60%。

多因素致2024年單店GMV按年表現走低。根據公司招股書披露數據，2024年前三季度，公司平均單店日均GMV約4184.4元，按年下降5.3%，其中單店日均訂單量為367單，按年下降2.4%，若簡單拆分量價關係，預計單均價格按年走低約3%，受宏觀消費復甦節奏、業內低價競爭以及下沉門店&咖啡新品牌佔比提升等因素擾動，2024年前三季度單店終端經營呈現量價同步走低趨勢。

結合前文分析，我們初步可得，一般而言為了保障加盟商盈利能力，成本抽成一般較為穩定，因此加盟單店的GMV是決定單店創收的最核心驅動因子，因此下文我們將重點分析各品牌的單店模型。

1）單店模型：高線城市門店收入較高，低線城市盈利能力更優

蜜雪冰城單店模型：高線城市門店收入更優，下沉市場成本優勢顯著。參考報告魚仔公衆號探店情況以及公司招股書等數據，可知一線城市月均GMV約15.3萬元，但員工薪酬、門店租金佔比相對更高，據測算門店利潤率約11.7%；而新一線、二線城市以及三線及以下城市，門店收入與訂單量雖低於一線城市，但核心成本項如員工薪酬、門店租金佔比更低，門店利潤率反而高於一線城市，分別為18.4%/21.4%。海外市場方面，由於外賣訂單佔比較低以及仍處於品牌認知階段，我們預計平均單店收入水平與國內低線城市收入相當，其中特別需要提及的是，海外由於暫未形成供應鏈的規模效用以及路途損耗，毛利率顯著低於國內，但人工與租金佔比同樣較優，因此門店利潤率預計約17.4%，盈利能力同樣較優。

幸運咖單店模型：專注下沉市場，測算門店利潤率約15.9%。與蜜雪在各線級城市均有佈局相比，幸運咖主要專注於三線及以下城市區域，據報告魚仔公衆號數據測算，一家幸運咖月均GMV約8.4萬元，綜合毛利率、員工成本、租金佔比以及加盟費用等，門店利潤率預計約15.9%。

2）GMV趨勢：高復購大單品構築基本盤，消費復甦&渠道擴容助力品牌GMV增長

展望單店GMV未來發展，在大單品構築的銷售基本盤基礎上，伴隨產品推進、價格提升以及銷售渠道擴容，我們預計未來3年單店GMV仍會穩中有增：

高性價比大單品保證復購，構築加盟店短期銷售基本盤。與大多數茶飲品牌不同，蜜雪集團是擁有明確拳頭產品的大單品策略公司。2024年前三季度，蜜雪旗下核心5款常青單品飲品出杯量佔比約41.2%，大單品保證品牌的復購。公司核心常青單品價格分別為2-7元不等，橫向對比具備極高性價比，時尚流行風險也較低，易在消費者群體中形成了穿越消費周期的粘性，如據灼識諮詢數據，2023年中國每10杯現制檸檬水中有超過8杯來自於蜜雪冰城。結合招股書數據看，不同時點開業的加盟店店效逐漸穩步提升。

消費漸進復甦、消費渠道擴容綜合助力，預計GMV仍可穩中有升。1）價格回暖：首先公司自2024年三季度以來，考慮行業玩家競爭策略變化，公司也在逐步收窄門店產品的折扣力度。其次，2024年12月16日起，公司廣州、深圳、北京部分門店小程序發布公告，門店堂食/小程序APP飲品（含冰淇淋系列）門市價加1元」。考慮到產品提價自2024年下半年開始，因此2025上半年門店銷售有望持續受益於產品價格的提升；2）線上渠道擴容帶動：公司招股書數據顯示，公司超50%產品銷售佔比來自於第三方線上平台銷售（小程序、美團、餓了麼等），考慮到茶飲產品與外賣的高適配性，本身線上化率已較高。但2025年以來，線上外賣平台競爭邊際又有加劇，京東、淘寶紛紛入局即時零售賽道，且通過高額補貼形式邀請商家進駐，其中茶飲品牌是平台重點發力賽道，受益於線上渠道多元化趨勢以及平台補貼力度提升，門店銷售尤其是單量方面短期將顯著受益。

品牌單店GMV穩中有升，但伴隨店效絕對值較低的下沉/海外/咖啡門店佔比提升，綜合店效增速邊際有所抵消。我們預計2025-2027年蜜雪冰城單店GMV分別按年增6.5%/3.5%/3.2%，其中2025年增速較快主要考慮到京東淘寶平台入局外賣帶動，其後增速回歸相對穩健，幸運咖單店2025-2027年GMV基本穩定持平，主要考慮門店處於快速擴張期，短期分流與單店店效提升中和。與此同時，我們同步觀測到伴隨蜜雪下沉、海外以及幸運咖佔比提升，門店結構變化也會帶來的綜合店效結構性邊際走低，綜上所述，我們預計2025-2027年單店GMV分別為145.4/149.3/152.7萬元，對應增速為4.8%/2.7%/2.3%，成本抽成穩定下單店創收分別為58.4/60.0/61.4萬元，具體假設見下表：

驅動2-門店擴張：蜜雪下沉與出海並重，咖啡品牌加速佈局

蜜雪集團門店擴張驅動因子有三，一看蜜雪冰城品牌的門店下沉，空白點位佈局以及部分區域加密帶動門店增長；二看蜜雪冰城出海探索，考慮到以東南亞為代表的海外市場仍處藍海階段，雖階段競爭激烈、品牌短期也專注提升效率，但蜜雪先發優勢、平價定位加持下，遠期空間依舊值得期待；三看新品牌幸運咖孵化進展，蜜雪冰城品牌在國內已經幫助公司積累起龐大加盟商資源以及供應鏈體系，現有資源稟賦的賦能下，幸運咖品牌也正處於勢能高增期。綜合以上，我們預計2025-2027年門店分別淨增7700/8855/8930家，具體假設如下：

1）蜜雪下沉:下沉市場消費升級替代，25-27年門店分別淨增5500/5155/4830家

2024年底時，國內蜜雪冰城門店數超3.7萬家，三線及以下門店佔比超55%。據招股書數據，截止2024年底，蜜雪集團（蜜雪冰城+幸運咖）國內門店總數合計41584家，參考幸運咖官網2024年底門店數據超4500家，可推算出2024年底時，國內蜜雪冰城門店總數約37084家。分城市等級看，據我們測算，2024年蜜雪冰城一線/新一線/二線/三線及以下城市門店數分別為1959/7483/6940/20702家，對應占比分別為5.3%/20.2%/18.7%/55.8%，下沉城市門店數依舊主導。據公司招股書信息，2024年三季度末，蜜雪集團門店網絡已經超300個地級市、1700個縣城以及4900個鄉鎮。

門店下沉將是蜜雪冰城未來3年擴張最核心支撐。強供應鏈賦能的高性價比產品是蜜雪冰城顯著區別於現製茶飲行業的最顯著特點，也正是依靠這一屬性，蜜雪冰城對於低線下沉市場的滲透具備更強的適應能力。根據國家衛計委數據，2020年國內農村鄉鎮約3萬個，蜜雪現有佈局鄉鎮點位約4900個（2024年三季度末數據），也即仍有接近2.5萬個鄉鎮點位有待佈局，下沉市場的擴張是蜜雪未來3年擴張的最核心抓手，預計2025-2027年國內蜜雪冰城分別淨增5500/5155/4830家門店。

2）蜜雪出海:2025年主動降速蓄力未來，25-27年門店淨增200/1500/1800家

參考FBIF食品飲料創新文章，蜜雪出海步伐最早可以追溯至2018年，公司首家海外門店在越南河內開業，最早系成都分公司團隊主導，依靠加盟商定向優惠政策、小店模式，公司在越南快速擴張；2020年3月進入印尼（東南亞最大人口國），依靠印尼本土的OPPO和Vivo手機經銷商網絡，印尼快速成長為最大的海外市場；其後品牌陸續進入東南亞11國以及澳大利亞、日本、韓國等國。

海外門店CAGR（2021-2024年）達162.7%，印尼、越南門店合計超8成。根據招股書最新數據，2021年蜜雪海外門店數達到270家，其後2022年門店進入爆發增長期，2022年門店數達到1795家，收入達5.4億元；2023年門店數進一步翻倍增長至4331家，收入進一步增長至14.9億元；進入2024年後門店增速略有放緩，年底門店數約4895家，按年增約13%，增速放緩系公司階段專注於經營效率提升。具體看海外門店分佈，2024年三季度末時海外門店合計達到4792家，其中印尼、越南門店數分別為2667、1304家，二者門店數佔比達到82.9%。馬來西亞、泰國門店也破百，其次是菲律賓、柬埔寨、老撾、新加坡、澳大利亞、韓國以及日本。

蜜雪冰城「出海」7年發展史覆盤：1）出海探索期（2017-2020年）：據《中國企業家》信息，最初蜜雪集團用探索新大陸的心態嘗試出海，派出管理人員也是勇於試錯的人才。在此期間，公司先後進入越南、印尼等東南亞重點區域；2）發力擴張期（2021-2023年）：公司找到了海外擴張的突破點，以越南、印尼為主，海外門店數量快速增長，2023年底時海外公司門店已經達到4331家。期內公司門店雖快速翻倍擴張，但單店盈利穩定性、品牌文化融合方面有諸多有待調整之處，公司意識到擴張速度不再是主要考量，需兼顧精細化運營能力的培養。3）運營調整期（2024年至今）：公司選拔運營經驗豐富的人員外派到各國駐紮現場服務，並從招商、市場、客戶服務、加盟商培訓等方面提升加盟商的運營能力，2024年底門店數約4895家，按年增僅約13%，擴張步伐大幅放緩，公司短期更加註重存量門店運營效率的提升。

2025年主動降速提升運營效率，蓄力調整完畢擴張望重新提速。經過過往4年的偏粗放式的跑馬圈地，一方面，蜜雪公司階段需要放緩步伐修煉內功，如東南亞供應鏈體系搭建、動態調整關閉部門店效較低門店等；另一方面，伴隨國內茶飲品牌的陸續出海以及本土品牌的出現，海外市場競爭邊際也更為激烈，蜜雪也會更加註重存量加盟商運營效果，從而保證經營端的行穩致遠。結合上文分析可知，2022H2-2023年是海外門店高速擴張期，且加盟協議普遍為3年周期（可續約），雖馬來西亞、泰國等新市場仍能保持增長、日本近期也宣佈開放單店加盟，但考慮到核心區域如印尼等部分加盟商到期退出或者競品翻牌影響，我們預計2025年整體海外門店相對穩定，待系列調整落地以及競爭邊際相對緩和後，海外市場仍有望重回快速增長，我們預計2025-2027年分別新增200/1500/1800家門店。

3）幸運咖：共享集團資源發展駛入快車道，25-27年淨增2000/2200/2300家

共享蜜雪集團資源，幸運咖門店數已超5200家。2017年，蜜雪冰城集團立項孵化咖啡項目，同年9月成立河南幸運咖餐飲管理有限公司，首家門店在鄭州開業；2018年，開設直營門店專注於打造產品模型；2019年，幸運咖與集團管理、研發、採購、物流、工廠資源的無縫對接；2020年，幸運咖與發布咖啡大咖的品牌形象，並以河南市場為主對外開放加盟業務；2021年，開放河南周邊省份業務：截至2022年1月，門店突破500家，成為蜜雪集團第二增長曲線；2022年6月9日，幸運咖第1000家門店簽約完成；參考幸運咖官網信息，截至2024年底幸運咖門店超過4500家，至2025年5月已經突破5200家。

專注低線城市，7成門店位於三線及以下城市。據窄門餐眼數據，幸運咖超7成門店處於三線城市及以下區域，品牌以構建「小店密佈、下沉滲透」的獨特網絡，形成與瑞幸、庫迪差異化的下沉市場壁壘。

產品價格帶定位平價，集中在5-10元。幸運咖產品以現磨咖啡為核心（如經典美式、拿鐵、冰拿鐵），同時覆蓋果咖（如葡萄冰萃咖、芭樂拿鐵）、茶咖（如茉莉凍檸茶）、冰淇淋（如雪球漂浮拿鐵）及甜品（如草莓聖代），價格帶集中在5-10元。通過供應鏈降本實現極致性價比，2024年6月，幸運咖推出「66幸運季」活動，除幸運冰系列外全場飲品6.6元封頂，8月幸運咖創業家大會上公開的數據顯示，「6塊6」促銷活動常態化疊加暑假旺季，幸運咖 8 月全國店均日營業額按年提升超過15%。2024年6-11月活動期間，幸運咖新增門店超800家，平均每個月新開130+門店。

2025年推出新加盟優惠政策。參考幸運咖官網最新加盟費用說明，加盟一家幸運咖加盟費用約13.9萬元（不包含房租以及店面裝修費用），其中包含每年均需繳納的1萬元加盟費和0.5萬管理費，以及8萬元的設備投入、3萬元的首批物料費用，除此之外加盟商需繳納1萬元保證金，合同期滿（4年）無違約則可退還。2025年公司推出加盟優惠政策，2025年2月5日至5月31日期間，期間加入的新加盟商免除首年管理費&加盟費&培訓費、合計1.7萬元；針對老加盟商，免除2025年年度的加盟費1萬元，若成功轉介紹新加盟，公司贈送2800元的磨豆機。上述加盟政策加持下，2025年幸運咖門店按年增速迅速，毛估年初至今已淨增700家。

短期加盟優惠助推，中期看共享集團資源駛入發展快車道，預計2025-2027年門店分別淨增2000/2200/2300家，2027年門店破萬家。伴隨着幸運咖和蜜雪冰城供應鏈進一步逐步貫通，共享採購、研發資源以及倉儲物流體系，幸運咖得以擁有在平價現磨咖啡賽道穩定、可持續發力的可能性，公司今年以來推出加盟商優惠政策短期促進拉動，公司有望在下沉市場快速站穩腳跟，形成更強的品牌集群效應，我們分別預計2025-2027年將是幸運咖快速放量的周期，對應三年分別淨增2000/2200/2300家，2027年幸運咖門店有望突破萬店規模。

驅動3-供應鏈賦能：IPO資金繼續夯實供應鏈，鞏固成本優勢

公司供應鏈體系涵蓋採購、生產、物流、研發以及品控核心部分。1）採購：公司採購網絡覆蓋全球六大洲、38個國家，2023年公司採購量達咖啡生豆1.6萬噸、檸檬11.5萬噸、奶粉5.1萬噸等，參考河南熱線報導，以同類型、同質量的奶粉和檸檬為例,蜜雪冰城2023年的採購成本較同行業平均分別低約10%及20%以上,規模化採購有效降低了生產成本；2）生產：公司目前在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有5個生產基地，總面積79萬平方米，年產能165萬噸，生產糖、奶、茶、咖、果、糧、料等七大類食材，核心原料自給率超90%；3）倉儲物流：2024年三季度末，公司倉儲體系由35萬平方米的27個倉庫組成，且公司也在東南亞建立了本地化倉儲體系，合計6.9萬平米的7個自主運營倉庫。公司已與國內約40家本地化配送機構合作，90%的鄉級行政區能夠實現12小時內觸達，97%門店能實現冷鏈物流覆蓋；海外配送網絡也覆蓋了4個海外國家560個城市。

蜜雪集團的供應鏈飛輪效應：通過極致性價比產品（如2元冰淇淋、4元檸檬水）吸引海量消費→銷量增長倒逼供應鏈規模化降本（自建五大生產基地、全球採購網絡）→成本優勢反哺更低定價或更高利潤→吸引更多加盟商加入（99%為加盟店）→規模擴張強化供應鏈議價權與效率→進一步鞏固低價壁壘，形成「低價→規模→成本→盈利」的閉環循環。

供應鏈體系是公司運營的根基。供應鏈形成的採購與規模效應，能夠進一步反哺店效提升以及提升加盟商意願，但本小結更加關注成本端的改善，考慮到公司上市後募集資金到位進一步夯實供應鏈實力，伴隨蜜雪主品牌的持續下沉與出海以及幸運咖新品牌孵化的放量，蜜雪集團的供應鏈飛輪效應有望持續顯現，2024年公司毛利率達31.6%創歷史新高，兼顧加盟策略的持續推進，因此我們預計2025-2027年公司毛利率穩中有增，分別為32.5%/32.6%/32.7%。

中期思考:門店突破4.6萬後，我們還可以期待什麼？

門店思考：中線維度，蜜雪集團門店規模有望約10萬家

偏中期視角看（未來5年），我們預估蜜雪集團門店數有望達到10萬家，其中蜜雪在國內下沉市場的滲透、海外市場佈局以及幸運咖的放量是三項核心驅動力，具體門店假設如下：

國內蜜雪：下沉策略驅動，5年期維度看國內蜜雪冰城有望達6.53萬家。參考灼識諮詢統計的常住人口數據以及蜜雪冰城各線級城市的門店佈局，我們採用門店密度即店均覆蓋人口（常住人口/門店總數）衡量蜜雪現有的門店密度，如下表所示我們可以初步得到結論，一線、新一線、二線、三線及以下城市對應門店密度分別為4.2/2.7/3.3/4.3萬人每店，即新一線城市每2.7萬人便對應存在1家蜜雪冰城門店。新一線城市門店密度最高，達到2.5萬人/店；三線及以下城市店均人口密度最低，僅為4.3萬人/店，背後系公司仍有接近2.5萬鄉鎮區域暫未進入待填補；伴隨門店進一步加密與下沉，理想狀態下一線、新一線城市門店密度有望達到2.5/1.6萬人每店；考慮到低線城市競爭環境更為溫和，二線城市、三線及以下城市門店密度目標分別為1.7/2.5萬人每店，其中三線及以下城市目標密度低於二線城市系部分區域消費習慣仍需漸進培養。綜合以上判斷，預估蜜雪冰城門店遠期空間約6.53家。

圖片

肯德基可為蜜雪出海提供一定參考。蜜雪冰城出海時間雖較短，但已有諸如肯德基、星巴克、必勝客、麥當勞、漢堡王、達美樂披薩等國際連鎖品牌在中國發展多年，上述國際連鎖餐飲品牌的發展也可以給蜜雪冰城的出海提供諸多參考。以各連鎖餐飲品牌的2024年經營數據為例，肯德基中國區門店佔比約36.7%，星巴克、必勝客、麥當勞、漢堡王中國區門店佔比分別為19.0%、18.8%、15.7%、12.0%緊隨其後，達美樂尚處於門店快速擴張期，中國區門店佔比僅4.7%。肯德基作為全球知名的連鎖快餐品牌，品牌在中國本土化適配改進也較為出色，且品牌在下沉市場滲透率相對較高，因此我們建議重點參考肯德基的出海狀態，用以模擬蜜雪全球化擴張的規模空間。

海外蜜雪：5年期維度看，海外蜜雪門店規模有望達到1.5萬家。參考百勝餐飲集團以及百勝中國兩家上市公司2024年年報數據，肯德基2024年全球門店規模為3.17萬家，其中中國門店數為1.16萬家，肯德基中國門店數佔比約36.7%，且中國肯德基門店增速高於全球大盤，假設穩態下肯德基門店佔比有望達40%。若假設蜜雪冰城在全球各國充分滲透的理想狀態下，對標肯德基門店海外/國內分佈也有望達到40%/60%分佈，上述提及蜜雪冰城國內門店數空間約5.77萬，理想狀態下蜜雪冰城全球理論門店空間約14.43萬家。結合公司招股說明書及公司最新新聞報導看，目前蜜雪已經進入或短期將進入的國家分別為印尼、巴西（5月12日公告將啓動供應鏈建設）、日本、菲律賓、越南、泰國、緬甸、韓國、馬來西亞、澳大利亞、柬埔寨、老撾以及新加坡。根據IMF最新數據，對應各國常住人口數如下，上述國家人口數佔全球總人口數比重為13.9%，若以人口數作為門店空間的最核心關聯指標，則門店空間佔比約16.9%（=13.9%/82.4%）。目前蜜雪現階段所重點佈局的海外市場門店空間1.5萬家+（計算公式=海外市場門店總空間8.66萬*海外已佈局市場佔比16.9%）。

幸運咖：咖啡賽道仍處快速成長周期，對標咖啡龍頭，5年期門店規模有望達1.5-2萬家+。咖啡賽道仍處於消費滲透率快速提升階段，據各品牌最新披露數據，2024年底，瑞幸、庫迪咖啡門店數分別為22340、9304家，其中2024年10月份，庫迪咖啡推出了「觸手可及」計劃，目標在2025年底將門店總數擴展至5萬家（便利店渠道）；瑞幸咖啡預計依舊保持門店較快的淨增態勢。幸運咖針對下沉消費市場的獨特門店模型定位，背倚集團供應鏈充分實現互通，2024年下半年幸運咖爆發出強勁的增長動能。2024年6月幸運咖推出「66幸運季」活動，帶動暑期旺季店效快速增長，幸運咖 8 月全國店均日營業額按年提升超過 15%。2024年6-11月活動期間，幸運咖新增門店超800家，平均每個月新開130+門店，目前最新門店數已經超5200家，已經成長為公司明確的第二成長曲線。幸運咖作為小鎮青年第一杯咖啡的啓蒙者，未來幾年有望進入門店快速擴張期，結合前文分析看，對標咖啡龍頭，咖啡消費滲透率不斷提升背景下，背倚蜜雪集團供應鏈資源，初步預計幸運咖有望達到1.5萬家。

經營思考：中線維度，蜜雪收入/淨利潤規模有望達645/119億元

結合上文所述，中線維度下，即2030年我們估計蜜雪集團門店總數有望達到9.7萬家，其中國內蜜雪冰城門店數約6.5萬家、海外蜜雪冰城門店數約1.48萬家，幸運咖門店約1.75萬家。

考慮門店在不同線級城市分佈，具體見下表以及單店GMV表現，預計2030年單店GMV約160.3萬元，若成本抽成仍為40%，對應商品銷售收入預計將達到644.6億元。此外，預計2030年設備銷售、加盟費收入分別貢獻5.9、14.6億元。

考慮到規模效應帶來的成本攤薄，預計公司毛利率、歸母淨利潤存在小幅上升，整體而言，在上述成長邏輯均成功兌現下，2030年，蜜雪集團收入規模將達到644.6億元，歸母淨利潤將達到119.2億元。需要提及的是，本章節更多是基於公司現有發展節奏做出的未來假設，某些假設參數假設可能偏樂觀，2030年的收入利潤測預測也更多系對公司未來發展的參考，具體兌現度仍需密切跟蹤各管線業務實際發展。

更多思考：規模之上，品牌IP流量挖潛值得期待

雪王，從「符號」到「IP」。2018年，蜜雪冰城與華與華合作設計出頭戴白色王冠、身披紅色披風、手持冰淇淋權杖，搭配誇張的「舔嘴笑」的「雪王」形象，其職位是蜜雪冰城首席品控官，兼品牌終身代言人，最開始雪王更多是靜態LOGO形象；2021年，「你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜」的土味主題曲橫空出世，伴隨魔性的蹦迪MV迅速出圈，據金角財經統計，雪王MV經過網友二創衍生出了12種語言版本，在全網取得97億次社媒曝光。；2023年，雪王正式進軍二次元，首部品牌動畫《雪王駕到》上線，據咖門報道，《雪王駕到》動畫開播當天，蜜雪冰城門店客流量增長了20%、銷售額增長了30%，公司也開啓了更加頻繁的IP跨界，雪王在大衆心中成為了會說話、會做事的鮮活角色。與之對應的，公司品牌推廣開支成本逐漸提升，2023年開支達到2.46億元創歷史新高，2024年前三季度品牌推廣開支也達到1.69億元。

品牌IP已經反哺門店的經營。據36氪統計，線上蜜雪冰城主要在抖音、小紅書、微博等社交平台上發布短視頻和帖子進行營銷，除了蜜雪冰城官方賬號，還有「蜜雪冰城雪王」、「雪王日記」等專門發布雪王IP內容的運營號，這些賬號通過「抽象人設」以及玩梗吸引年輕人，在抖音、小紅書分別都有累計超200萬粉絲數，招股書顯示，截至2024年9月30日，蜜雪冰城線上的註冊會員數達到約3.15億；線下蜜雪冰城則通過各類活動保持品牌曝光，例如2024年的「520」情侶節期間，蜜雪冰城開展一系列線下活動，使得5月20日全國門店終端零售額較上周同期提升11.4%。跨界聯名方面，雪王已跨界合作了至少15個IP或品牌，大多數以「雪王」形象作為「IP方」來聯動其他IP或品牌方，推出的產品也基本都是立足雪王形象，結合合作的IP或品牌的元素。

品牌IP流量正在尋求更多元變現。2022年初，蜜雪冰城推出周邊產品—雪王跳舞公仔，最初在B站的會員購平台發售，售價89元、限量發售2000個。該公仔在經過B站多位up主開箱視頻的傳播後很快售罄，且一度在二手市場被炒到530元。在延伸周邊文創產品同時，雪王也做起了零食生意。2021年下半年，蜜雪冰城開始在其線下門店中上新如瓜子、鍋巴、小餅乾、果凍、薯條、吸吸凍等小零食，售價在1-3元不等。淘寶平台上也有、「蜜雪冰城旗艦店」「雪王魔法鋪」兩家店鋪，店鋪粉絲合計共87萬，據最新統計多款零食、玩具銷量已過萬。據每經報道，「雪王魔法鋪」自創立以來，所有門店、線上運營的各大主流電商平台累計銷售產品超過9000萬件。

依託於公司供應鏈優勢，蜜雪已經在平價市場中建立較強品牌心智，但行業價格競爭仍激烈，公司推出「雪王」IP的核心用意，在於通過IP擴散低成本流量獲取，實現用戶情感綁定與文化價值輸出，實現從單一飲品品牌向「IP生態型消費巨頭」的轉型，我們未來也可以期待雪王在獨立於蜜雪冰城茶飲業務之外尋找更多商業化價值的亮點。

風險提示

估值的風險

公司估值和盈利預測是基於一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高於實際值的風險。請謹慎使用！

我們採取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司合理股價區間在603.3-635.0元港幣，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：

可能由於對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；

加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為2.5%、風險溢價6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；

我們假定未來10年後公司TV增長率為1.5%，但實際可能不及上述預期，導致估值偏誤；

相對估值方面：我們選取了港股新消費龍頭進行比較，並參考板塊龍頭歷史動態估值區間和公司業績增速中樞，按2025年動態PE~38-40x進行估值，可能存在2025年業績預期高估或因宏觀經濟周期波動公司估值體系下移等風險。

盈利預測的風險

我們假設公司未來3年收入增長24.2%/19.1%/17.3%，可能存在對門店擴張、單店GMV增速和新品牌孵化預期偏樂觀、進而高估未來3年業績的風險。

我們綜合供應鏈發展和門店結構變化，預計2024-2026年毛利率為32.5%/32.6%/32.7%，但可能存在行業競爭加劇或規模擴張不及預期，毛利率下滑或成本費用率提升等風險，導致導致對公司未來3年盈利預測值高於實際值的風險。

原材料風險

蜜雪集團核心業務是面相加盟商的供應鏈業務，若原材料成本大幅上升，公司若無法及時通過提價或者降本抵消相關影響，則對應利潤表現會受到影響。

宏觀風險

宏觀經濟波動、大規模傳染疫情及其他國際政治事件、自然災害等不可抗力等可能影響出行，導致公司經營低於預期。

內控風險

實際控制人控制不當的風險。公司實際控制人即創始人擁有公司絕對控制權，對公司重大經營決策有實質性影響。如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決策與投資計劃、股利分配政策和人事任免等進行控制，將可能對其他股東利益造成不利影響。

其它風險

股東減持風險：如龍珠美城/深圳蘊祺/天津磐雪/萬店投資公司重要股東如及其他重要股東減持風險。