報告來源：海通國際
首次覆蓋給予 「跑贏大盤」評級，目標價每股 15.2 美元。老虎證券是一家整合型線上 AI 賦能數字金融服務平台，提供經紀業務、財富管理、線上投資者社區及企業服務。據我們估算，截至 2025 年二季度末，老虎證券擁有超 100 萬名有資金注入的客戶，其中在新加坡市場佔比超 50%、美國市場佔比 12%，香港市場客戶基數正快速增長，佔比達 6%。
我們預計，2025 年至 2027 年（2025E-27E）該公司非公認會計准則（non-GAAP）淨利潤將分別達到 1.4 億美元、1.54 億美元和 1.84 億美元；2024 年至 2027 年複合年增長率（CAGR）為 37%，2025 年至 2027 年平均淨資產收益率（RoE）為 18.2%（2024 年該指標為 12.4%）。考慮到老虎證券不斷豐富的產品組合（包括加密貨幣業務）、穩健增長的資產管理規模（AUM），以及對香港市場的戰略聚焦（該市場具有更高的每用戶平均收入（ARPU）和更優的運營效率），我們給予其 12 個月遠期市盈率（PER）19 倍的目標估值，進而得出目標價為每股 15.2 美元。首次覆蓋給予 「跑贏大盤」 評級。
以 AI 驅動的線上券商，盈利能力持續提升
老虎證券具備良好的增長基礎，其增長動力主要來自三方面：對香港市場的戰略聚焦、產品組合的持續拓展（包括加密貨幣相關業務佈局），以及美國和香港股市交易活躍度的持續提升。2025 年上半年，美國股票交易佔老虎證券總交易量的 80% 以上。
2020 年至 2024 年，老虎證券已實現強勁增長：有資金注入客戶數、資產管理規模、營收及淨利潤的複合年增長率分別達到 43%、27%、30% 和 34%。我們預計，未來幾年該公司仍將延續這一強勁增長態勢。
戰略聚焦香港市場，追求更高 ARPU
2023 年，老虎證券正式進入香港市場，並將該市場列為國際化戰略的重點佈局區域。為提升服務質量與客戶粘性，公司採取了產品多元化、持續投入研發及靈活營銷策略等舉措。
老虎證券計劃通過優化獲客策略（例如關閉其他市場中 ARPU 較低的非盈利渠道），充分利用香港市場更高的 ARPU 優勢，從而實現整體盈利能力的優化。
加密貨幣業務佈局持續拓展
老虎證券正通過申請相關牌照來擴大加密貨幣交易服務範圍：目前其香港虛擬資產交易平台（VATP）牌照的第二階段申請進展順利，已在美國 14 個州獲得數字資產交易牌照；同時，公司正積極申請新加坡加密貨幣交易所牌照，並與 Web 3 領域投資者建立戰略合作伙伴關係。
相較於股票業務，加密貨幣交易業務具有更高的費率和交易活躍度，老虎證券希望通過上述佈局，藉助加密貨幣業務提升公司盈利能力。
風險提示
市場回調風險；
監管政策風險；
市場競爭加劇風險；
客戶及資產管理規模（AUM）增長不及預期風險。