今年年初以來，銀價持續上漲，漲幅約26%，突破了每盎司33美元。多年來，許多投資者和分析師一直將白銀視爲對沖過度寬鬆貨幣政策引發通脹風險的理想工具。此外，黃金與白銀的價格比率一直處於歷史極值，這爲白銀創造了一個看似正在消失的價值機會。白銀在工業用途上的需求增長也相對較高，可以論證的是，在實物白銀市場存在日益嚴重的短缺情況下，電子和能源系統對導體的需求不斷增加。

像SLV這樣的白銀ETF是一種接近現貨價格投資白銀的途徑。然而，許多投資者選擇不投資商品ETF，而是更傾向於直接持有實物白銀或投資白銀礦業公司。按市值計算，最大的白銀礦業公司是泛美白銀，其市值爲100億美元。在完成對MAG Silver（下稱MAG）的收購後，該公司規模將顯著擴大，此次收購以約25%的溢價購買MAG的股票。當然，由於自5月初以來白銀價格已上漲超過10%，可以說尚未完成的收購已經帶來了回報。

泛美白銀是一家業務遍佈美洲的大型白銀公司。收購MAG將增加其在北美的產量，並可能降低其每盎司的成本，因爲MAG的主要礦山的全維持成本僅爲每盎司當量12美元，產量約爲1900萬盎司。2024年，泛美白銀的全維持成本約爲19美元，產量爲2100萬盎司，擁有4.68億盎司的探明和可能儲量。此外，泛美白銀的股息爲每股約0.40美元，股息率爲1.4%，這比許多礦業股票都要高。

鑑於收購以及白銀價格的大幅上漲，投資者可能對泛美白銀是否會很快創下歷史新高感到好奇。確實，如果白銀價格出現重大突破，大型白銀礦業公司可能會比白銀投資基金受益更多。話雖如此，儘管規模龐大，但泛美白銀的表現長期以來一直遜於基礎商品，這可能會讓一些投資者望而卻步，儘管其盈利增長潛力巨大。

白銀礦業成本通脹分析

白銀和黃金礦業公司中有一個根本問題是它們面臨的成本增長風險。白銀和黃金開採極其依賴能源和勞動力成本，因爲礦石的產出相對較低。爲了提取少量貴金屬，必須開採和加工大量的礦石。白銀和黃金本質上是對沖通脹的工具，但如果通脹推動勞動力、燃料和資本成本上升得更快，它們的收入將會下降。

泛美白銀的毛利率與銀價高度相關；然而，銀價的上漲對於其保持正毛利率是必要的。儘管最近幾個季度白銀價格達到了十年來的高點，但今天的毛利率並沒有比過去十年高出很多。如下圖所示：

來源：YCharts

2019年，泛美白銀報告的白銀業務全維持成本約爲11美元。如今，這一數字高出72%，達到約19美元。自2019年初以來，消費者價格指數上升了27%，而銀價上漲了約120%。因此，淨變化是利潤增加，但這僅基於銀價相對於其全維持成本的約28%的淨增長，而自2019年以來，其全維持成本每年增長約10%，遠超通脹速度。

儘管泛美白銀的波動性比白銀ETF（SLV）高出約64%，但其相對於SLV的貝塔係數約爲1.1，相關性約爲0.68。在2020年，當銀價因美聯儲大幅量化寬鬆而最初飆升時，泛美白銀的表現明顯優於SLV。然而，隨着全球央行的寬鬆政策加劇了供應衝擊型通脹，白銀生產成本同樣上升，導致泛美白銀的相對錶現回落。總體而言，自2020年以來，泛美白銀的表現與SLV、白銀礦業ETF（SIL）大致相當：

來源：YCharts

值得注意的是，泛美白銀相對於SLV的表現峯值和谷值通常與白銀相對於能源商品的表現相符。白銀礦業公司並不是通脹對沖工具，因爲一般來說，通脹會推高所有商品的價格。由於白銀開採主要依賴能源，白銀礦業公司的利潤率可能與白銀相對於燃料投入的價格相關。有趣的是，如今白銀與能源價格比率再次升高：

來源：YCharts

該指數的上升預示着泛美白銀在未來可能獲得更高的利潤率。事實上，泛美白銀在第一季度報告的白銀業務全維持成本遠低於預期，僅爲13.94美元。第一季度燃料價格處於歷史低位，原油價格跌至自疫情封鎖崩盤以來的最低水平。值得注意的是，關鍵生產地區（如墨西哥）的勞動力成本有所下降。儘管墨西哥和大多數拉丁美洲國家近年來經歷了相對較高的勞動力成本增長，但墨西哥的商業信心趨勢日益看跌，表明經濟放緩可能導致泛美白銀的勞動力成本通脹減少。阿根廷的經濟也從過去幾年的極端通脹中有所緩解。

泛美白銀盈利前景和估值

由於成本因素的減少和銀價、金價的上漲，與過去十二個月（TTM）水平相比，公司的近期盈利前景較爲強勁。由於收購尚未完成，僅基於泛美白銀的指標進行預測，但請注意，MAG交易主要由於白銀價格自交易定價以來的上漲而具有吸引力。

年初，泛美白銀預計白銀產量約爲2050萬盎司，黃金產量約爲77萬盎司。其全維持成本預測爲16.25至18.25美元，黃金成本預測爲每盎司1520至1630美元。第一季度的業績總體上超出成本預期，全維持成本較低。儘管今天的油價較高，但能源成本和生產成本之間通常存在滯後，因此目前假設成本保持在預測範圍的低端。

按年計算，泛美白銀預計下一年的白銀收入約爲7.45億美元（當前價格乘以產量指導），而黃金收入更高，約爲26億美元。公司黃金產量的增加使其不再是一個純粹的白銀公司，而是一個從持續的黃金牛市中受益匪淺的公司。

在當前市場價格和泛美白銀成本指引的低端，預計其每開採一盎司白銀可產生約20美元的營業利潤，每盎司黃金約爲1860美元。銀業務的淨營業利潤預計約爲4.1億美元，黃金業務約爲14.3億美元，合計約爲18.4億美元。

全維持成本數字不包括折舊、增長型資本支出、勘探、融資成本、所得稅以及一次性成本或收益因素。泛美白銀的過去十二個月營業利潤爲5.3億美元，但其經營活動現金流更高，爲8.37億美元，這得益於折舊的影響。公司還有5400萬美元的淨利息成本。考慮到利息和稅收，估計泛美白銀的淨營業現金流（調整後維持資本支出）約爲12.5億美元，遠高於其過去十二個月的經營活動現金流約8.4億美元。

因此，其前瞻市現率可能低至8.4倍，可能使其被低估。當然，這個假設是基於貴金屬維持近期漲幅且成本保持在預期範圍低端。與以色列-伊朗衝突相關的近期油價上漲可能會破壞這一情況，如果油價迅速突破100美元，可能會產生重大影響。

總結

可以說，白銀和黃金價格的上漲是基於對美國和其他關鍵銀行國家貨幣困境的預期。極高的債務負擔、更高的借貸成本以及增加赤字的立法加速了潛在的政府融資危機。多年來，美國無法在不出現持續高通脹的情況下減輕其債務負擔。此外，特朗普鼓勵美聯儲放寬貨幣政策的努力可能會加劇未來的通脹。

與預期通脹相比，黃金和白銀的價格相對利率而言較爲昂貴。白銀和黃金的上漲可能是一個泡沫，也可能是一個新興通脹債務危機的基本信號。與伊朗相關的油價衝擊風險可能會加劇這一問題，這與1980年代伊朗石油危機後的通脹浪潮相似。如果是這樣，美聯儲管理更高通脹和經濟的能力將受到損害，因爲美聯儲無法在不損害經濟需求的情況下減輕供給側通脹的影響。

從近期數據來看，泛美白銀可能被低估。鑑於貴金屬價格上漲而全維持成本並未上升，該公司有望產生良好的現金流，這一趨勢與過去五年的經驗形成對比。然而，從長遠來看，沒有根本原因表明成本不會與通脹成比例上升。看好泛美白銀是因爲白銀和黃金價格的上漲，它可能是一個良好的短期投資。然而，如果投資期限超過一年，可能SLV和GLD會更好，因爲預計能源成本的上漲幅度可能與貴金屬價格相當，甚至更大。泛美白銀今天是一個不錯的賭注，但其最大風險可能是對石油市場的擔憂成爲現實，能源成本大幅上升。