柏基開始和拼多多分手了。

三季度持倉顯示，柏基將拼多多持倉賣掉了56%，大約12億美金。旗下持有拼多多的5只基金都進行了不同程度的減持，其中長期全球成長策略的基金乾脆清倉。這顯然是一次有組織、有預謀的行動。

這事值得聊聊，因為柏基不是那種看見股價跌了5%，就連夜寫檢討的基金。

柏基全球成長股投資的代表機構，管理超過2000億美元的資產，旗下最有名的蘇格蘭抵押貸款投資信託（SMT），資產規模超過200億美元。傳奇基金經理詹姆斯·安德森從2000年管理到2022年，期間信託股價累計回報約1483%，靠的是早早買入亞馬遜、特斯拉等企業，然後拿上很多年。

2022年安德森退休後，Tom Slater接棒。SMT截至今年9月底的過去三年股價總回報為140.7%，2024、2025、2026年分別是25.6%、36.5%、40.3%，實力擺在那裏。

柏基也是中概的老朋友，自從拼多多2018年上市，柏基持續加倉，在股價腰斬的2022-2023年一直在買，持股峯值在2025年第一季度達到4000萬股，市值超過40億美金。在各種投資者溝通中，對拼多多不吝讚詞：規模與競爭優勢都在強化，空間依然巨大，未來十年有望成為全球最具創新力的技術領導者之一。

然而，經過過去兩年的折磨，這家長期基金決定賣掉拼多多。

柏基旗下投資成長風格的LTGG基金，三季度清倉拼多多，在投資者報告中是這麼說的:

我們決定賣出所持拼多多的剩餘倉位。儘管國內仍有提升單客平均消費的空間，但中國電商市場如今已成熟得多，增長率也反映了這一點。Temu 繼續在全球擴張，但隨着商業模式不得不演變，且公司面臨強大的本土競爭對手，相關風險依然存在。

此外，近期改善信息披露的努力在某種程度上令人沮喪。因此，我們決定將資金再投資於其他更有信心的標的。

這句話的意思大概是，作為核心長期外資股東，柏基試圖推動公司改善信息披露狀況，然而拼多多誰也不慣着，主打一個不聽勸，股東一邊待著去。

在2024年的柏基投資者報告中，柏基對拼多多還是能說上話的，「公司願意接受反饋，承諾持續推動標準化 ESG 報告。」 兩年後，拼多多主動推開了長期支持他們的外資股東，柏基只能轉而投資能正常溝通的公司。這就很難評。

旗艦基金SMT在2026年9月財年的收益率是40.3%，其中主要貢獻收益的是SpaceX、Moderna、Anthropic和台積電，而貢獻虧損的頭號公司則是拼多多，其次是比亞迪、寧德時代、MiniMax——好吧，全是中概股。

在SMT年度回顧中，Tom Slater承認，關稅仍是對全球經濟所賴以建立的自由貿易秩序的結構性挑戰，拼多多的國際平台 Temu 幾乎完全建立在廉價的中國跨境小包物流上，是受衝擊最直接的業務之一，因此減持了該持倉。

他進一步指出中概股的問題：當資本充裕的大公司，在消費增長乏力的市場裏爭搶份額，會發生什麼？

美團是最觸目的例證。拖累它的不是關稅或制裁，而是一場慘烈的價格戰，三家公司在兩個季度裏合計付出的成本超過 140 億美元，美團從可觀的經營溢利轉為全年虧損。這是一場由競爭對手決定在增長已變稀缺的經濟裏搶份額而觸發的戰爭，其根源是國內的一次清算：房地產調整，以及變得更謹慎的消費者。 

美團身上發生的事並非孤例。它是中國經濟中某種更深層東西的外顯，中國人自己稱之為「內卷」——一種所有人跑得更快、回報卻遞減的競爭動態。地方政府補貼、廉價的國家銀行孖展、以及獎勵產量的稅收優惠，這套體系造就了世界級公司，同時也摧毀了整個行業的利潤率。

Slater看到光伏、汽車、電商，都在發生類似的故事。企業投入更多資本，開發更好的技術，生產更多商品，同時不斷降低售價。競爭把產品做得越來越好，也把利潤空間壓得越來越薄。消費者拿到的東西多了，投資者留在賬戶裏的東西卻未必增加。

柏基也強調，中國的殘酷競爭，也能磨鍊出全球難以複製的成本和工程能力。於是，新建倉寧德時代，依然把字節跳動放在組合的第五大持倉，認為字節可能是唯一一家跨越文化與語言邊界、在全球尺度上取得主導性消費者觸達的非美國公司。

柏基在做一道更嚴苛的篩選題。

它看好寧德時代的技術和製造優勢，也看好字節跳動通過抖音、TikTok和廣告技術形成的全球競爭力。這些公司的投資邏輯同樣有風險，但至少在柏基眼裏，它們擁有更值得長期下注的利潤來源。

這或許是長期主義最需要的一種能力：持有五年、十年很重要，但如果邏輯變了，不必為了證明自己有耐心，再多持有五年。資本市場有趣的地方就在於，同樣一家公司，有人看到風險，有人看到機會，雙方都覺得自己更了解未來。