摘要：摩根士丹利最新研報維持阿里巴巴“增持”評級，但將目標價從180美元下調至150美元。下調主因短期盈利承壓：公司正大幅增加即時零售（含外賣與快消品配送）投入，預計1QFY26（2025年6月季度）相關投資達100億人民幣，導致核心電商與本地服務合併EBITA同比下滑20%。儘管短期陣痛明顯，阿里仍被視作“中國最佳AI基礎設施提供者”，雲業務增速回升至22%成爲關鍵亮點。

一、盈利壓力：即時零售投入拖累短期表現

1. 投資規模超預期

• 即時零售成戰略焦點：阿里4月底宣佈加大外賣與快商業務投入，摩根士丹利測算其1QFY26投資約100億人民幣，推動日訂單量突破8000萬單（非餐品類1300萬+），日活用戶超2億。

• 投資峯值將至：預計2QFY26（9月季度）投資額翻倍至200億人民幣，核心電商+本地服務合併EBITA同比跌幅或超40%，但可能標誌投入高峯。

2. 板塊業績分化顯著

• 核心電商韌性猶存：淘寶天貓集團（TTG）預計收入同比增8.9%，客戶管理收入（CMR）受益貨幣化率提升增長11%。

• 本地服務虧損擴大：受激進投資影響，本地服務集團EBITA虧損率從-14.4%惡化至-30%，EBITA同比暴跌1350%。

• 國際業務改善：阿里國際數字商業集團（AIDC）EBITA虧損收窄53.5%，減虧成效部分抵消本土投入壓力。

二、核心業務亮點：電商穩健，雲加速

1. 電商基本盤

   • 客戶管理收入（CMR）同比+11%，受益於貨幣化率持續提升。

   • 淘天集團收入同比+8.9%，超共識預期1%。

2. 雲計算高增長

   • 雲收入同比+22%（4Q25：+18%），增速加速且超共識1.6%。

   • 利潤率穩定在8%，印證“最佳AI賦能者”邏輯（多供應商策略緩解美國GPU出口限制影響）。

3. 用戶生態活躍

   • 日均訂單量突破8000萬單（非食品類1300萬+），日活躍用戶（DAU）超2億。

三、估值調整邏輯與投資建議

1. 目標價下調核心因素

• DCF模型調整

  • 資本成本（WACC）：從10% → 11%（行業競爭不確定性上升）

  • 永續增長率：維持3%（與行業基準一致）

  • 影響：更高的折現率直接壓低未來現金流現值。

• 盈利預測下調

【下調原因分析】

​​即時零售業務投資增加​​：

預計6月季度投資約100億人民幣，9月季度或達200億峯值，拖累本地生活業務EBITA（預計F1Q下降20%，F2Q下降超40%）。

業務數據：日均訂單量超8000萬（非食品類1300萬+），DAU突破2億。

​​盈利短期承壓​​：

預計F1Q（2026財年第一季度）整體調整後EBITA同比下降16%，收入僅微增2%（剔除資產分拆影響後爲雙位數增長）。

​​雲業務增長亮眼但未抵消壓力​​：

雲收入預計增長22%（上季度爲18%），利潤率穩定在8%，但資本支出因多供應商策略增加。

2. 板塊配置優先級：阿里 > 美團 > 京東

3. 風險回報比測算

• 多情景目標價：

結語：短期承壓不改長期邏輯

阿里正在以短期利潤換取兩大長期護城河：

• 市場份額拓展：即時零售日訂單量突破8000萬單，非食品類佔比達16%，用戶生態持續鞏固；

• 技術壁壘加固：雲業務實現逆勢加速（同比增長22%），多供應商策略有效突破GPU供應限制。

投資者關注重點

• 關鍵觀察期：預計2025年9月季度（2QFY26）即時零售投入將達高峯（約200億元），屆時EBITA壓力有望邊際緩解；

• 估值安全墊：當前股價對應2027財年預期非GAAP市盈率爲12.4倍（處於歷史第5百分位），較過去五年平均水平折讓超過30%，而云與AI相關業務的估值溢價尚未被充分反映。

關鍵數據錨點

• 盈利觸底信號：2026財年調整後EBITA預期達1400億元；

• 驗證拐點指標：

  • 雲業務收入增速維持在20%以上；

  • 即時零售虧損持續收窄（詳見P3本地服務EBITA利潤率）。