Labubu玩偶俘獲了無數粉絲的心，也推動了最炙手可熱的股票 泡泡瑪特 泡（Pop Mart），其股價自年初以來飆升逾270%，於8月26日觸及339.8港元的高點。但在熱潮背後，市場出現了明顯分化：一邊是堅信品牌情緒價值的「信徒」，另一邊則是擔憂再度追逐消費泡沫的謹慎投資者。

上周，Bernstein的中國消費品分析團隊（由Melinda Hu帶領）對泡泡瑪特發出謹慎信號，給予「跑輸大盤」（underperform）評級，並設定225港元目標價。

Bernstein警告稱，泡泡瑪特的業務依賴「潮流驅動的收藏品」，因此需求波動劇烈。該機構認為，泡泡瑪特屬於「投機浪潮型企業」，通常經歷5至10年的興衰周期。

分析師指出：「儘管公司通過精細的知識產權（IP）開發和盲盒機制製造出一種‘可預測性幻象’，但其實仍面臨高度集中風險，以及潮流市場普遍存在的結構性脆弱性。」

Melinda Hu強調，Labubu的成功掩蓋了泡泡瑪特的「結構性脆弱點」，因為要再打造出同等級爆款角色並維持熱度「變得越來越難」；與此同時，現有IP也面臨轉售投機風險和消費者對單一角色「審美疲勞」的威脅。

Melinda Hu表示，「如果Labubu的熱度衰退速度超過新系列IP的成長速度，整個增長故事將土崩瓦解。」

隨着「露齒微笑」的Labubu毛絨玩偶熱度不可避免地減退，泡泡瑪特面臨着迫切的IP多元化壓力。公司也推出瞭如Skullpanda和Crybaby等角色，但尚無一款能複製Labubu的爆紅軌跡。

自8月高點以來，公司港股股價已下跌近30%，截至本周一收於221.4港元，主要受獲利了結與需求可持續性擔憂影響。

「如果Labubu的熱度衰退速度超過新系列IP的成長速度，整個增長故事將土崩瓦解。」
——Bernstein中國消費品分析師 Melinda Hu

情緒價值，值多少錢？

上周四，一場直播讓泡泡瑪特陷入公關危機：一名員工在直播中質疑盲盒售價，這段視頻隨後瘋傳，引發網友對泡泡瑪特高溢價玩具的吐槽。

「這賣79塊？太離譜了吧。」一名女員工在直播中說道，顯然沒意識到正在錄製。視頻中一名男同事回應：「反正他們還會買。」

這段對話引發了社交媒體的熱議，不少網友指責泡泡瑪特「定價虛高」。有人甚至稱這位女員工是「說出了真相的人」。上周五股價暴跌逾5%，創5月以來新低，但本周一又反彈8%。

在一次罕見的企業輿論評論中，前《環球時報》總編輯胡錫進在社交媒體發文，將此次直播風波稱為「內部管理的小失誤」，同時強調泡泡瑪特提供的「情緒療愈價值」仍有市場需求。

二級市場熱度降溫

這場輿論風波發生之際，Labubu在二級市場的價格也明顯降溫。根據二手交易平台「千島網」（Qiandao）數據，部分Labubu收藏品的轉售價格已接近甚至低於官方零售價，這與此前一度暴漲的行情形成鮮明對比。

例如，「Big Into Energy」系列Labubu的平均售價從6月的4,678元跌至目前不足600元。

Bernstein指出，二手市場交易量下降是「IP疲勞的早期信號」；不過，也有分析師認為，這更多與公司增加供給、加強變現相關。

滙豐銀行分析師Lina Yan 表示，公司正努力恢復轉售市場的「價格信號功能」——即價格變化反映供需動態，而不是人為推高價格以刺激銷量。

浙江一名大學生Yiwan Fan表示，她收藏盲盒兩年，如今決定在小紅書上轉售部分藏品。她說：「我花了很多錢抽到重複款，而黃牛卻輕鬆搶到稀有款再高價轉賣。」

泡泡瑪特已嘗試通過「加大供貨量」抑制二級市場炒價。一位公司發言人9月曾表示，公司希望轉售價格下跌，因為泡泡瑪特只從「直接銷售」中獲利，而非二手市場。

晨星（Morningstar）分析師Jeff Zhang指出，部分舊系列價格下跌主要受補貨和需求疲軟影響。不過他同時強調，新款產品仍「一上架即售罄」，並預計公司未來增長更多來自海外市場。

Jeff Zhang近日將泡泡瑪特目標價上調至280港元，理由是公司通過推出新IP與新產品強化海外佈局，營收前景改善。

IP驅動的增長故事

不過，部分分析師比Bernstein更為樂觀，認為泡泡瑪特的IP組合仍具韌性，短期內有進一步增長空間。

滙豐的Lina Yan 表示，泡泡瑪特仍處於全球化擴張的「成長階段」，未來有望與樂高（Lego）、三麗鷗（Sanrio）及Jelly Cat等國際品牌競爭。她為公司設定的目標價為392.5港元。

晨星的Jeff Zhang預計，泡泡瑪特的銷售增長將在2026年後放緩，但將2025年營收預測上調24%至400億元人民幣，遠超管理層此前的300億元指引。

泡泡瑪特上月報告稱，其第三季度營收按年增長逾三倍，其中美國市場銷售激增約1,270%；上半年營收同樣增長三倍，達到139億元人民幣。

儘管營收增幅驚人，公司股價在10月21日財報公布後仍下跌8%。

Lina Yan 指出，原因在於「沽空興趣創新高」，投資者將「強勁銷售數據與轉售價格下跌」視為Labubu IP熱度見頂的「沽空信號」。