今天阿里、美團、京東股價都跌到4月以來的低位，不少人在問爲什麼跌，而跌的原因即是之前市場對外賣大亂斗的判斷過於樂觀了。

自從京東挑起外賣大戰後，美團阿里也加入戰局，雖然大家直覺上認爲美團不會輸給京東阿里，但競爭的過程中難免利潤下滑。

之前市場預估着這場大亂鬥可能就打一兩個季度，但現在可能是打一年，甚至是更長期的拉鋸戰，因此從短期的視角來看，這3家在今年都會爲外賣業務付出不小的代價。

美團京東阿里，三家不同的敘事

回看外賣大戰剛開始時，市場多數觀點認爲京東補貼100億，預計京東只能維持幾個月的時間，多數機構判斷是美團能守住外賣一哥的位置，餓了麼可能會被京東搶走份額，原因是大家認爲阿里不會在外賣上做過多投入，認爲阿里對餓了麼就是躺平，沒戰鬥力的狀態。

但京東在高調的碰瓷式營銷下，京東外賣的確獲得了一些成績。

一是大額補貼改變了部分外賣消費者的心智；二是京東披露數據稱補貼帶來了更多用戶在京東主站消費；三是即使外賣業務最後搶不到份額，這百億補貼就當做是做廣告了，外賣實打實的補貼，反倒更容易讓消費者產生好感，甚至改變部分消費者的心智，京東是認可這套邏輯的。

在京東一系列進攻下，美團也開始做外賣大額補貼，爲留住更多長期忠實用戶，推動美團會員體系優惠，砍掉美團優選，加快小象超市和閃購業務的發展。

在美團開始反擊後，京東外賣補貼力度開始下滑，加上京東外賣被約談，市場本以爲這是外賣大戰的拐點信號，競爭情況不會再惡化，但不夠清晰的是不知道外賣大戰要打多久，足夠清晰的是在補貼之下，美團短期利潤肯定不好看，所以近期股價表現都偏弱。

直到昨天，淘寶閃購宣佈啓動500億補貼計劃，將在未來12個月內直接補貼消費者及商家共500億元。這意味着外賣大戰再度升級，補貼規模從一開始的一百億，直接升至500億的規模。

對於美團來說，本來只有京東一家攪局，由於京東外賣不夠成熟，短期對美團的衝擊有限，但如果是餓了麼拿出500億補貼，造成的效果是跟京東完全不同的。

對京東來說是個尷尬的消息，本來百億補貼做外賣是爲了防守美團閃購，結果現在阿里拿出500億，自己這100億在阿里面前還不夠看的，京東還想做OTA，未來要燒更多的錢。

現在的局面就是大家以爲監管約談京東外賣就是拐點，結果阿里認真了...

阿里爲什麼這樣做？

阿里這樣做的原因很簡單，可能是看京東補貼外賣，確實能對主站帶來流量幫助。

而阿里一直缺的就是流量，京東這招是個好辦法，那我阿里直接照搬過來，餓了麼還是老業務，至少比京東有經驗，阿里還在持續減持過去的股權投資回籠資金，一套邏輯下來順理成章。

但阿里將外賣大戰再度升級，對3家來說都是壞消息，最後誰是贏家，雖然我也認爲美團能夠守擂成功，但在贏的過程中要付出多大代價，這都是未知數。

唯一足夠清晰的是，這3家短期利潤都會明顯受傷，不確定性的情況出現，所以有些資金選擇先賣了，等競爭格局清晰了再買回來。

未來外賣行業的份額變化？

高盛在今天更新的報告中提到，未來外賣行業可能會有三種情形。

情景1：中性情況下，未來美團/阿里/京東的中期份額變爲：美團佔55%，阿里佔35%，京東佔10%。

情景2：假設阿里通過500億的補貼在下半年取得進一步成功，中期市場份額變爲：美團佔45%，阿里佔45%，京東佔10%。

情景3：假設京東改善了商家覆蓋率並承諾自營全職騎手，中期市場份額變爲：美團佔50%，阿里佔30%，京東佔20%。

高盛認爲，基於阿里和京東對用戶的補貼，未來幾年不太可能回到美團佔75%，阿里佔25%的兩強壟斷格局。

從下圖中看，高盛預計美團日均單量將從今年的7800萬單上升至8600萬單。

阿里的日均單量從4400萬單上升至6200萬單，而京東的日均單量從1400萬單上升至18萬單。

UE預測：

今年美團每單隻賺0.7元，明年美團每單賺0.8元；

今年餓了麼每單虧2元，明年可能每單虧0.9元；

今年京東外賣每單虧6元，明年可能每單虧2.2元。

從三家平臺的利潤預測來看，可以說是十分慘烈，美團的利潤增速將放緩，而阿里和京東都賺不到錢。

美團/阿里/京東在外賣會虧多少錢？

高盛認爲，把外賣配送補貼作爲“營銷支出”的行爲，2025年到2026年上半年期間，外賣行業的利潤會承受更大的短期壓力，但未來電商平臺的營銷效率存在改善空間。

高盛預計：京東的外賣業務以及餓了麼+淘寶閃購，在6月份的虧損分別達到人民幣 -110億元 / -70億元，而全年分別虧損人民幣-300億元/ -410億元。

這可能導致京東二季度利潤同比腰斬至60-70億元，而2025全年淨利潤下滑30%以上至300–320億元。

而阿里中國電商板塊的利潤，將相比此前中單位數增長預期也會出現下滑

但從長期來看，高盛預計阿里和京東會在未來（2027年左右）實現GMV利潤率的潛在上升。屆時，阿里與京東的外賣業務分別實現小幅盈利或收支平衡。（假設競爭環境趨於穩定，美團GTV利潤率也會從2024年的3%回落到2–2.5%區間）。

換句話說，高盛認爲阿里/京東的燒錢補貼，在2027年能爲主站帶來正增長，但今年和明年在外賣上可能會虧幾百億。

高盛預計，在中性的情況下，未來12個月（2025 Q3-2026 Q2）預計：阿里外賣虧損-410 億元，京東-260億元，美團EBIT同比降至250億元。

三家大打出手，那麼誰是贏家？

有意思的是，目前比較明顯的受益者有兩個。

一是沒有參與外賣大戰的拼多多。

美團爲了防守外賣競爭砍了優選業務，而多多買菜正通過第三方配送服務進行即時配送，例如順豐同城。

高盛認爲，由於拼多多對商家的補貼從24年8月開始，比這3家提前了兩個季度，並伴隨利潤率下調，且拼多多爲直接參與外賣大戰，預計拼多多在 2025 年下半年將建立更具韌性的國內利潤結構。

二是受益於三家外賣平臺補貼的奶茶店們。

恰好奶茶店近一年上市融資拿到錢正在加速擴店的路上，恰好三家金主爸爸砸錢補貼，阿里掏500億補貼，京東也掏上百億，美團也掏幾十億，外賣補貼大多數都是飲品補貼，因爲這是最容易引流的品類，所以三家金主爸爸大打出手，奶茶店可算是躺着喫紅利了。

但消費者永遠是跟着補貼力度走的，例如京東外賣一開始10元補貼，再到現在補貼減半，美團加大補貼，消費者又從京東回到美團，當餓了麼加大補貼，消費者又跑到淘寶。

而阿里和京東誰是更容易讓用戶真正在平臺上消費更多的？暫且來看，由於阿里的補貼力度和淘寶商品選擇更多，可能阿里佔更大優勢。

接下來的關注點，外賣大戰開始後的首份財報。

總的來說，外賣大亂鬥可能纔剛剛開始，並沒有我們所想的那麼快結束，而我認爲對於阿里來說，可能揹負了更多的壓力，二季報可能會帶來不小的波動。

一是因爲前面阿里這輪漲上來是重估阿里雲的敘事，而二季度阿里買不到H20，國內算力租賃的價格下跌20-30%，二季度國產大模型和應用端也沒有更大進展，阿里雲的增長可能沒有想象中的好，如果營收規模上不去，雲的利潤率也不到10%，那可能重估阿里雲的敘事要放一放了。

二是AI一年平均投1200億+外賣未來一年投500億，運營投入都是爲了換規模收入。但如果在AI上投入很多，阿里雲的收入增長不行，外賣投入也拉動不了主站收入，可能就是比較慘的局面。

尤其是外賣並不是誰補貼多誰就一定贏，美團/京東也在做投入，這可能是很慘烈的競爭，所以這三家的日子可能都不好過，都要重新算一算，究竟投入上百億做外賣補貼，給主站帶來的收入有多少。

最後，貼個高盛預計在悲觀情況下的預估：

在熊市情境下，阿里目標價僅爲90美元，京東目標價僅爲27美元，美團目標價僅爲90港元。