2025 年 8 月至 9 月，加密財庫（Digital Asset Treasuries, DAT）成為華爾街加密資產主流化的核心載體。這一轉變想必讓業內不少人感到意外，他們原本認為，交易所交易基金（ETF）會持續佔據主導地位，而非被 DAT 逐步取代。

背後究竟發生了什麼？幾年前，Strategy 率先推出比特幣 DAT 模式，但當時投資者尚未知曉如何將其應用於其他加密資產。本文將深入探討 DAT 的市場格局與相關爭議。

DAT 的定義

加密財庫（DAT）是指直接在資產負債表上持有比特幣、以太坊、Solana 等加密貨幣的公司，投資者可通過購買其股票間接獲得加密資產敞口。

與美國證券交易委員會（SEC）監管的現貨比特幣 / 以太坊 ETF 不同，ETF 被動持有加密貨幣，發行的股票與持倉資產 1:1 掛鈎；DAT 是經營性公司，可通過槓桿、企業戰略或孖展工具管理持倉。ETF 作為受監管的公共投資工具，提供合規的資產敞口；而 DAT 則引入了企業層面的風險，收益或虧損可能超出標的資產本身的波動範圍。

早在「加密財庫」這一術語出現前，Strategy 就已為比特幣打造了首個 DAT。在邁克爾・塞勒領導下，該公司淡化企業軟件業務，全力囤積比特幣。截至 2025 年 9 月 15 日，Strategy 以 465 億美元購買了超 63.2 萬枚比特幣，平均單價 73,527 美元。目前，該公司持有比特幣數量佔比特幣 2100 萬枚總供應量的 3% 以上。

Strategy 通過多種孖展策略積累比特幣持倉：初期發行可轉換優先票據，隨後發行票面利率 6.125% 的優先擔保票據，而真正的突破來自按市價發行股票計劃。由於其股票（代碼 MSTR）交易價格較賬面價值存在大幅溢價，塞勒通過發行新股稀釋現有股東權益，將募集資金用於購買更多比特幣，提升每股比特幣持有量。本質上，股東提供的資金為 Strategy 的比特幣敞口提供了槓桿支持。

這一模式引發了廣泛爭議。批評者抨擊 DAT「將 1 美元的資產賣出 2 美元的價格」，如果某 DAT 的交易價格是其市值淨資產（mNAV）的兩倍，意味着投資者需為資產負債表上 1 美元的比特幣，支付 2 美元的股票價格。在他們看來，這種溢價既不合理也難以持續。

但迄今為止，Strategy 的股票表現推翻了這一判斷，為股東帶來了豐厚回報。除 2022 年 3 月至 2024 年 1 月熊市期間短暫出現折價外，MSTR 長期維持顯著的 mNAV 溢價。更重要的是，塞勒戰略性地利用這一溢價：以遠高於賬面價值的價格發行股票，持續增持比特幣，實現持倉增值。結果顯示，自 2020 年 8 月首次購入比特幣以來，MSTR 不僅讓股東的比特幣敞口實現複利增長，其表現還大幅跑贏單純買入並持有比特幣的策略。

DAT 的市場格局

Strategy 首次購入比特幣五年後，如今已有數百隻 DAT 湧現。這些新載體正囤積以太坊、SOL、HYPE、ADA、ENA、BNB、XRP、TRON、DOGE、SUI、AVAX 等多種加密資產。

目前市場開始向大市值資產聚集，多家資金雄厚的 DAT 正競相囤積 ETH 和 SOL。如下圖所示，聚焦 ETH 的 DAT 合計持有以太坊供應量的 3.74%，Solana 系 DAT 持有 SOL 供應量的 2.31%。

數據來源：Blockworks，截至 2025 年 8 月 25 日

在我們看來，儘管部分 DAT 的成立可能出於短期投機目的，但最終的贏家或能成為比現貨 ETF 更高效的加密資產載體。藉助企業架構優勢，DAT 可運用槓桿、企業孖展及戰略選擇權，這些都是 ETF 無法實現的。只要其 mNAV 溢價具備可持續性，這些優勢就將持續存在，後續章節將進一步探討這一話題。

AT 的 mNAV 溢價為何具有合理性？

作為加密貨幣敞口規模較大的資產管理公司，方舟投資（ARK Invest）對新興的 DAT 領域表現出濃厚興趣，近期已投資領先的以太坊 DAT——Bitmine Immersion。儘管我們對 DAT 保持謹慎態度並密切關注其快速發展，但仍能理解部分 DAT 獲得 mNAV 溢價的原因，主要包括以下幾點：

收入 / 質押收益

智能合約 L1 區塊鏈（尤其是以太坊）通過質押機制提供原生收益，獎勵參與網絡安全維護的用戶。在加密資產生態中，這種收益本質上相當於 「無風險利率」，因其產生於協議內部，不涉及交易對手風險。

相比之下，美國的現貨 ETF 不允許對標的資產進行質押獲利。即便監管機構改變立場，受以太坊網絡設計限制，ETF 也只能對少量持倉進行質押（可能不足 50%）——以太坊網絡的「流動限制」規定了每個時期可加入或退出的驗證者數量。這一限制對網絡安全至關重要，可防止惡意攻擊者瞬間啓動或關閉大量驗證者，避免共識機制或狀態管理崩潰，這導致 ETH 質押或解除質押的流程最長可能需要兩週。儘管 ETF 可通過流動性質押協議規避這一限制，但合規、流動性及中心化風險可能使其無法大規模質押持倉。

而 DAT 則具備更大的操作靈活性。典型的 DAT 是精簡型組織，通常由小型團隊運營，卻能創造可觀收益。以 Bitmine Immersion 為例，如果其市值達到 100 億美元且全部 ETH 完成質押，每年可產生約 3 億美元自由現金流。這些資金可重新配置於併購、代幣購買、鏈上機會或派息。

囤積速度

資產囤積速度與每股加密資產增長率，是 DAT 獲得賬面價值溢價的重要原因。DAT 每股加密資產的增長速度，可能超過標的資產本身的價格漲幅，進而通過質押收益加速營收增長。

以 Bitmine 為例。7 月 13 日，該公司在約 5600 萬股完全稀釋股份的基礎上，持有 163,142 枚 ETH；按當時 ETH 單價 2914 美元計算，每股對應 0.0029 枚 ETH，價值 8.45 美元。僅 31 天后，據我們估算，Bitmine 的 ETH 持倉增至 115 萬枚，完全稀釋股份增至 1.73 億股；按當時 ETH 單價 4700 美元計算，每股對應 0.0066 枚 ETH，價值 32.43 美元。

一個月內，ETH 價格上漲約 60%，而 Bitmine 的每股 ETH 持有量增長了 130%。也就是説，Bitmine 通過 「按市價發行股票（ATM）+ 增值收購」 的套利模式，創造的價值遠超直接持有 ETH。

當然，這種動態僅在 mNAV 溢價存在且 ATM 發行具備增值效應時成立。如果溢價收窄或轉為折價，DAT 將不得不依賴其他資本市場工具，例如出售部分標的代幣回購股票。

通過沙普利值分解法，可將 Bitmine（股票代碼 BMNR）的股價表現歸因於三個變量：ETH 價格、每股 ETH 持有量增長、mNAV 溢價或折價變動（見下圖）。截至 8 月 25 日，每股 ETH 持有量是推動 BMNR 股價及股東回報的最大因素。

數據來源：方舟投資，截至 2025 年 8 月 25 日；注：基於沙普利平均價值，僅使用公開數據

流動性與低成本資金

流動性是 DAT 溢價的核心原因。按市價發行股票（ATM）和可轉換債券僅在股票具備流動性時可行：ATM 依賴充足的日成交量，要求 DAT 在不壓低股價的前提下持續發行股票；可轉換債券同理 —— 投資者購買的是 「債券 + 轉股期權」，而期權的價值依賴於股票具備足夠流動性，以便高效出售或對沖。缺乏流動性的工具無法吸引投資者，或會導致發行方孖展成本過高。

規模同樣關鍵，因為債券市場通常服務於大型企業。投資銀行和機構貸款人依賴二級市場需求，而這一需求取決於公司市值和流動性。實際上，大多數銀團貸款和機構可轉換債券發行，僅向市值超 10-20 億美元的公司開放。低於這一閾值，孖展成本將大幅上升，孖展渠道通常侷限於定製化或風險投資式信貸工具。例如，Strategy 之所以能發行多輪合計數十億美元的可轉換債券，正是因為其股票具備流動性且當時市值達數百億美元。

優先股發行也體現了這一點。Strategy 所採用的結構性股權交易，既需要雄厚的資產負債表支撐，也需要二級市場流動性來吸引機構投資者，優先股買家必須相信其能夠退出或對沖頭寸，缺乏流動性的 DAT 無法獲得這一孖展渠道。

簡言之，流動性可降低孖展成本。為彌補流動性不足的風險，投資者會要求更高回報，因此缺乏流動性的 DAT 需通過以下一種或多種方式付出代價：股權發行折價更高、債券票面利率更高、契約條款更嚴苛。相反，具備流動性的 DAT 能以更低成本募集資金，用於囤積比特幣或以太坊，形成強化溢價的飛輪效應。

戰略選擇權

許多投資者將加密資產（尤其是 L1 代幣）與股票、大宗商品或貨幣對比，但實際上它們的差異遠大於相似性。DAT 凸顯了這一區別，並證明 ETF 作為 L1 資產的載體可能效率低下。DAT 的企業架構提供了 「賬面價值溢價對應的戰略選擇權」。大型 DAT 可在困境中折價收購代幣（例如 FTX 破產清算出售），或收購其他低於 mNAV 交易的 DAT。

舉例來説，市值 100 億美元的 Bitmine Immersion，僅需發行 2%-3% 的股票，就能以折價收購價值 2 億美元的以太坊 DAT，實現增值併購。除併購外，Solana 和以太坊等生態還提供了其他機會：這些網絡承載着數千億美元的流動性和應用，規模足夠大的 DAT 可通過 「鏈上安全維護」 或 「提供流動性」 實現盈利。事實上，協議方可能會提供激勵措施，吸引資金雄厚的參與者加入其生態。

另一套利機會存在於 「傳統市場與鏈上利率差」，這一差值有時超過 500 個基點（即 5%）。在低利率環境下，DAT 可在傳統金融市場以低成本借入美元，再將資金部署於鏈上借貸池，獲取顯著更高的收益。目前，sUSDS、sUSDe、SyrupUSDC 等穩定幣池的年化收益率約為 7%，較美國國債收益率高出約 300 個基點（3%），讓 DAT 有機會在單純代幣升值之外，獲得額外收入流。

風險

儘管 DAT 為投資者提供了接觸加密資產的新途徑，但也帶來了顯著風險，投資者需謹慎權衡。

首先是對市場溢價的依賴。DAT 模式（尤其是每股加密資產增長）依賴於股票交易價格高於 mNAV。當溢價收窄時，DAT 通過發行股票實現增值的能力將減弱甚至消失，被迫放緩收購速度，或出售代幣回購股票。

其次，流動性是一把雙刃劍。流動性雖能讓 DAT 獲得低成本資金，但在市場下行時也可能引發流動性危機。在持續熊市中，DAT 可能陷入負反饋循環：股價暴跌、孖展成本上升、潛在贖回壓力迫使代幣拋售。

第三，監管不確定性日益凸顯。與 ETF 不同，DAT 處於監管灰色地帶，其會計處理、信息披露等方面可能面臨監管審查 —— 這些監管要求更適用於投資基金，而非經營性公司。監管幹預可能影響其資本市場孖展渠道，或限制其戰略選擇權。

第四，治理和運營風險可能被低估。許多 DAT 由小型團隊管理數十億美元規模的資產庫，內控薄弱、風險管理不善或激勵機制錯位，都可能快速侵蝕價值。最壞情況下，部分 DAT 可能淪為 「偽裝的激進鏈上對沖基金」—— 追逐收益、加槓桿、資本配置透明度不足，導致隱藏風險甚至破產。

結論

DAT 的興起，為投資者提供了接觸加密資產的新方式。從 Strategy 看似特立獨行的押注，到如今成為廣泛現象，DAT 已在以太坊、Solana 等主流 L1 區塊鏈協議中迅速普及。儘管批評者將其模式貶為 「將 1 美元資產賣 2 美元」，但實際情況更為複雜。

DAT 的企業架構具備 ETF 無法比擬的獨特潛在優勢，這正是其獲得賬面價值溢價的原因：能夠以高於標的資產價格上漲的速度，使每股 ETH 或 SOL 的價值上漲；具備流動性和規模優勢，可在整個資本結構中獲得廉價資本；並擁有進行併購、代幣購買和鏈上投資的機會。

與被動持有加密資產的 ETF 不同，DAT 是動態的資本市場載體，有潛力放大資產敞口、獲取協議收益、優化資本配置。對於部分資產而言，DAT 或許不僅比 ETF 更具可持續性，效率也更高。它們絕非短暫的套利工具，而可能成為連接傳統金融市場與加密資產新世界的長期機構。