聯想最近的股價，漲得有些誇張。
今年4月，聯想股價還在11港元左右，7月中旬已經站上26港元。8月13日財報發布前，其今年以來的漲幅210%。財報公布後，股價盤中又一度上漲22%，收盤報34.9港元，單日上漲20%。
一家長期被按PC周期股來看的公司，很少見到這樣的走勢。
一位關注港股的投資人對此表示，此前幾個月，聯想AI服務器增長的預期，已經逐步反映在股價裏，財報發布後股價還能繼續漲，是服務器的盈利超出了市場預期。
2026/27財年第一財季，也就是今年4月至6月，聯想收入269.4億美元，按年增長43%，創單季度新高。其中，AI相關收入（包括帶NPU的PC和手機，也包括AI服務器和AI服務）按年增長60%，達到約93億美元，佔集團收入的35%。
這一季的利潤情況，按會計準則計算，歸母淨虧損6.1億美元（去年同期是盈利5.1億美元），主要影響來自認股權證公允價值變動等非現金項目；剔除這些項目後，經調整歸母淨利潤10.8億美元，按年增長176%，首次突破10億美元。
財報中還有兩個數據值得關注，集團毛利率從14.7%升至16.5%；ISG，也就是基礎設施方案業務的經營利潤率達到9.1%。
過去幾個季度，聯想的服務器收入已經在快速增長。這一季新的變化，是利潤也明顯跟了上來。
01.服務器業務，賺了7.8億美元
聯想主業這一季利潤為什麼變好，可以分三塊來看。
最大的一塊是IDG，也就是智能設備業務。PC是核心，同時還包括摩托羅拉手機、平板等產品。本季度IDG收入171.1億美元，按年增長27%；經營利潤12.1億美元，利潤率保持在7.1%。全球PC市場份額達到24.2%，按年提升0.5個百分點。
這塊業務體量最大，是聯想最基本的收入和利潤來源。
第二塊是SSG，也就是方案服務業務，主要面向企業客戶提供IT運維、項目解決方案以及基礎設施服務。本季度收入28.8億美元，按年增長28%；經營利潤7億美元，利潤率達到24.2%。其中，運維服務、項目與解決方案佔SSG收入的62.4%。
這塊業務規模不大，但利潤率最高。
這一季利潤變化最大的，是第三塊業務ISG。
ISG主要做服務器、存儲以及相關基礎設施。去年4月至6月，收入42.9億美元，按年增長36%，經營虧損8552萬美元。到了今年3月底，ISG開始扭虧，收入56億美元，經營利潤2億美元，利潤率上升到3.6%。三個月後，收入達到85億美元，經營利潤7.8億美元，利潤率進一步升到9.1%。
為什麼改善這麼快？
首先是規模上來了。這一季，ISG旗下的雲服務提供商業務CSP和企業及中小企業業務ESMB，收入都接近按年翻倍。
增長也不只來自AI服務器。電話會上，楊元慶提到，傳統計算和AI計算兩方面都保持較強增長。CFO補充道，傳統計算、AI服務器和存儲三個領域都有增長；剔除上年同期中國境內國際GPU銷售的影響後，全球AI服務器收入按年實現三位數增長。
傳統服務器和AI基礎設施都在放量，但各自佔多少收入，聯想沒披露。
另外一個變化是客戶和交付方式。大型雲廠商仍是重要客戶，同時，企業及中小企業對AI推理和私有AI的需求也在增加。企業部署AI時，除了服務器，還要解決存儲、散熱、部署和後續運維。
所以，AI服務器也越來越不像過去那種單純賣機器的生意。GPU功耗高，幾百、幾千張卡放在一起，網絡怎麼連、電怎麼供、熱怎麼散，都要一起解決，交付也從單機走向整櫃甚至整套系統。聯想能夠參與的環節更多了。
電話會上，ISG負責人提到，聯想正在擴大GB300平台部署，同時推進下一代Vera Rubin機架方案。
財報公布前，市場對ISG利潤率的預期明顯低於最終的9.1%。這也解釋了為什麼，在今年股價已經大漲之後，聯想還能在財報發布後繼續上漲。
02.市場怎麼給聯想定價？
不過，9.1%是ISG整體的經營利潤率，不能全算在AI服務器頭上。那9.1%是什麼水平？可以拿戴爾作參照。
兩家的財季差了一個月，這裏只看大致量級。最近一個財季（截至今年5月），戴爾ISG收入290億美元，其中AI服務器收入161億美元，經營利潤30.6億美元，經營利潤率10.5%。聯想這一季ISG收入只有戴爾的三成左右，利潤率相差1.4個百分點。
差距看起來不大，但兩家的業務結構不一樣。戴爾的基礎設施業務盤子更大，尤其是存儲業務，本季存儲收入43億美元，所以戴爾10.5%的利潤率，同樣不能理解成AI服務器利潤率。
之所以拿戴爾作參照，是因為兩家公司在AI產業鏈中站在同一層。
一台AI服務器裏最值錢的部分在上游。英偉達、AMD提供GPU，三星、SK海力士、美光等廠商供應內存和存儲芯片。
聯想和戴爾處在下一層，把GPU、CPU、內存、網絡、存儲、供電和散熱系統組合起來，設計成服務器和整櫃系統，再交付給雲廠商和企業客戶。
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這門生意的特點是，收入體量可以很大，利潤率卻未必跟着上漲。一台AI服務器價格很高，但其中很大一部分要付給上游供應商。服務器廠商賺的是系統設計、集成、製造和交付的錢。也是這個原因，9.1%的經營利潤率比收入翻倍更受關注。
電話會上，分析師提問，ISG的經營利潤率有多少來自長期改善，有多少只是有利的訂單組合或者成本確認時點？
ISG負責人的回答是，公司不認為本季度創紀錄的利潤額和利潤率主要由一次性因素推動。CSP和ESMB的收入都接近翻倍，在他看來，本季度更主要的推動力是業務增長，而非某一種特別有利的業務組合。管理層沒有給出具體的利潤率目標。
ISG接下來的產品結構還會變化。今年4月，聯想完成對企業存儲廠商Infinidat的收購。ISG負責人在電話會上提到，存儲基礎設施的利潤率更高，Infinidat加入後，有望增加聯想在這塊市場的覆蓋。
利潤說完，再看需求。截至6月底，AI服務器項目儲備，也就是pipeline，達到540億美元，按月增長157%。
作為參照，戴爾最新披露的AI服務器backlog是513億美元。不過，兩個數字口徑不同。戴爾披露的backlog已經是獲得、但尚未確認收入的訂單。
電話會上，摩根大通分析師專門問聯想管理層540億美元包括什麼。ISG負責人解釋，包括客戶接洽、正在推進的交易和未來訂單，目前並沒有全部形成已經承諾或確認的訂單。
所以這隻能說明聯想手裏正在推進的AI服務器項目很多，最後能變成多少收入，還要經過客戶下單、GPU和內存供應、生產以及交付幾個環節。
CFO在電話會上說，聯想過去的利潤「在很大程度上依賴PC」，現在ISG已經成為一個「非常有意義的貢獻者」，SSG的增長潛力還沒有完全釋放。這也解釋了市場為何開始重新評估聯想。市場過去主要圍繞PC出貨、份額和換機周期給聯想定價，現在服務器業務也開始貢獻可觀利潤。
但PC仍然是聯想最大的基本盤，而且接下來的壓力不小。
電話會上，楊元慶預計內存供應緊張至少會持續到明年底。IDG負責人進一步判斷，本財年下半年PC市場出貨量可能下降約15%。聯想準備通過提高平均售價、增加高端產品佔比以及採購規模來緩衝影響。
聯想現在面對的局面很複雜。AI投資越旺，數據中心投入越大，服務器端的需求越多。但AI也在爭奪內存和存儲產能，推高PC的零部件成本，PC端的壓力越來越大。
接下來幾個季度，聯想既要維持ISG的利潤率，也要避免PC端因為零部件漲價損失太多利潤；相比AI收入佔比，ISG和IDG兩塊業務的利潤率更值得關注。