提到 CoreWeave, Inc. ，投資者們往往都會想到“英偉達親兒子”這樣一個稱呼，不過近期這家公司的表現，卻明顯跑贏了 英偉達 ，上市兩個月以來累計漲幅已經超過了200%：

公司早期以加密貨幣挖礦起家，卻在生成式 AI 爆發前夜果斷轉型，將持有的英偉達顯卡資源轉向定製化雲租賃服務，專注於模型訓練與推理場景。

這一決策精準捕捉到行業痛點 —— 當亞馬遜、微軟等超大規模雲服務商受限於 GPU 供應鏈時，CoreWeave 通過批量預購芯片構建起 “稀缺性護城河”。

如今這家兩年前營收僅 1600 萬美元的公司，已成長爲市值超 500 億美元的 AI 算力巨頭，在全球運營 33 個數據中心，客戶包括微軟、OpenAI、Meta 等科技巨頭。

從加密礦企到 AI 算力雲巨頭

CoreWeave 爲每個新服務器機架預部署第五代 NVLink 架構，使 72 顆英偉達 Blackwell GPU 形成邏輯統一的加速器，讓客戶在訓練萬億參數模型時避免傳統雲服務的通信瓶頸。

這種 “微型超級計算機” 不僅能收取溢價，還因更快的互聯效率縮短任務完成時間，從而降低客戶成本。

由於算力稀缺，模型開發者已接受包含高額預付款的多年期 “必取必付” 合同 —— 截至 3 月，此類合同總額達 259 億美元，同比增長 63%。

可預測的現金流讓 CoreWeave 能夠發行高收益債券（最新一筆是 2030 年到期、規模 20 億美元、票面利率 9.25% 的票據）而非增發股票，爲現有股東保留增值空間。

由於折舊佔成本大頭，且每新增一顆 GPU 均可接入現有軟件棧，隨着芯片價格下降，單位經濟效益不斷提升，形成運營槓桿飛輪 —— 新入局者需數十億美元前期資本支出才能複製這一模式。

若超大規模雲服務商持續供應緊張，CoreWeave 有望在 2030 年前成爲事實上的 “第四大超算雲”，並可選擇向區域合作伙伴授權其技術棧。

CoreWeave 的策略核心是在客戶提出需求前採購最快的 GPU，並將這些芯片組網如同集成在單一主板上。其 H100 和新部署的 GB200 NVL72 集羣採用無阻塞 NVLink 搭配 Quantum-2 InfiniBand，每顆 GPU 提供高達 1.8 TB/s 的雙向帶寬。

實際應用中，該架構訓練 GPT-4 級模型的速度較前代 A100 集羣快 4 倍，同時每 token 能耗降低 25%。更快的任務處理意味着更低的計費時長，因此 CoreWeave 能以低於主流雲服務商的價格提供服務，同時每服務器小時賺取更高利潤。

管理層通過將新數據中心選址在廉價可再生能源附近（如與 Bulk Infrastructure 合作的挪威項目），並採用液冷機架最大化密度，進一步強化這一飛輪效應。

當集羣滿負荷運行後，新增收入幾乎全爲毛利，因其自主開發的調度和計費系統邊際成本可忽略不計。

這一優勢體現在一季度數據中：毛利率環比提升 470 個基點至 42%，調整後 EBITDA 利潤率維持在 60% 以上，儘管員工數量增長了 30%。

當折舊在明年底達到峯值後，自由現金流將加速增長 —— 管理層預計當前資本支出浪潮在完全投產後將實現這一里程碑。

需求可見性常是年輕基礎設施企業的短板，但 CoreWeave 逆轉了這一 “先有雞還是先有蛋” 的問題：目前 96% 的收入來自 “必取必付” 協議，無論實際使用量如何，客戶均需按月支付最低費用。

標誌性案例是 3 月與 OpenAI 簽署的五年期、價值最高 119 億美元的協議，僅該合同就使積壓訂單增長超 40%。CoreWeave 提供算力，OpenAI 則以 IPO 價格獲得 3.5 億美元股票，在不消耗 CoreWeave 資金的前提下實現利益綁定。

關鍵在於，這些合同通常指定 NVLink 互聯的算力而非裸 GPU 實例，鞏固了 CoreWeave 的工程優勢。即便仍是主要客戶的微軟，去年也預付 30 億美元鎖定 Blackwell 集羣，IBM 則在 1 月跟進 GB200 超級計算機訂單。

儘管微軟近期未行使 120 億美元的擴容條款，但業內認爲這是工作負載組合調整所致，而非對 CoreWeave 服務的不滿。無論如何，當前積壓訂單是現有收入的 5 倍以上，爲投資者提供了罕見的未來現金流清晰展望。

財務表現與風險

CoreWeave 一季度財報展現出爆發式增長：營收 9.82 億美元（同比 + 420%），遠超市場預期的 8.53 億美元；調整後 EBITDA 利潤率維持在 60% 以上，核心得益於單位經濟模型的優化 —— 每新增一顆 GPU 即可接入現有軟件棧，邊際成本趨近於零。

儘管資本支出強勁（一季度 19 億美元，全年指引 200-230 億美元），但 259 億美元的積壓訂單（約 5 倍於 2025 年營收預期）爲現金流提供堅實支撐，疊加微軟（貢獻 33% 營收）、OpenAI 等頭部客戶的深度綁定，形成 “高投入 - 高增長 - 高可見性” 的良性循環。

在不被稀釋壓垮的前提下爲超大規模增長融資，是 CoreWeave 相較早期基礎設施挑戰者的差異化優勢。5 月發行的 20 億美元、利率 9.25% 的票據緊隨 IPO 完成，使總債務達約 130 億美元，但到期日延至 2030 年，併爲現有信貸額度騰出空間。

由於每一筆資本支出均對應 “必取必付” 合同，評級機構將其槓桿視爲項目融資而非投機性借貸，使 CoreWeave 的融資成本遠低於虧損同行。僅一季度資本支出就達 19 億美元，管理層指引全年支出 200-230 億美元 —— 這一驚人數字與 2026 年底前將 GPU 裝機量增至三倍的計劃一致。

風險層面需關注客戶集中度（前兩大客戶佔比 77%）與 GPU 供應波動：若英偉達競品降價或微軟等企業自建算力，可能衝擊現有盈利模型。

但當前市場環境下，CoreWeave 憑藉對 Blackwell 芯片 25% 的採購份額、液冷技術帶來的密度優勢（挪威數據中心案例），以及與 OpenAI 等客戶的股權綁定（如 3.5 億美元股票換算力協議），短期內仍難有對手複製其生態。

截至最新收盤，公司市值 576 億美元，對應 2025 年市銷率約 12 倍。儘管估值高於傳統雲服務商，但考慮到 AI 算力需求仍處爆發初期、五年期合約背書的確定性，以及向 “第四大超算雲” 演進的潛力，其公允價值仍存在一定上行空間。