廣發證券認為，A股「難以連續3年提估值」的預期可能被打破。雖然24-25年估值連續提升、但提升幅度跟歷史相比並不大，在盈利預期穩定、增量資金入市的背景下，未來A股估值有希望繼續提升，打破「不超過2年提估值」的歷史規律。

報告摘要

歲末年初的路演中，我們觀察到有不少絕對收益的資金，在新的一年都有權益資產配置的需求，無非是時點選擇的問題。

交流下來，大家普遍認為，雖然1月行情如何存在分歧，但是開年上證指數4000點左右的位置，大概率不是2026年指數的高點，於是，很多資金抱着「晚買不如早買」的心態，在元旦後馬上就加倉A股。

這背後是不是也預示着，「A股難以連續3年拔估值」的預期正逐步打破？

（一）A股歷史上還沒有出現過連續3年「提估值」，26年能否打破？

1.沒有基本面，一切都是空談：時隔5年後，2026年A股整體的ROE可能再次回升。

關鍵詞：新興產業利潤佔比提升、海外收入佔比提升、PPI下行放緩、海外財政貨幣雙寬鬆、海外庫存低、AI投資繼續高增。

2.資金面：4類增量資金較為確定、構築慢牛基礎。

關鍵詞：監管資金、保險資金、銀行理財、中高淨值存款搬家。

3.26年A股估值有望打破歷史規律、連續3年提升。

關鍵詞：24-25年與過往相比估值拔升幅度較為剋制、中美競爭力格局對比的變化為背後的估值對比提供安全邊際。

（二）當A股難以連續3年拔估值的預期逐步打破，中小盤的春季躁動明顯開始搶跑，如何看待後續節奏？

1.中小盤躁動規律很明顯，通常2月有90%左右上漲概率，但今年搶跑嚴重。

2.過往「春季躁動」行情若提前至上一年12月或1月，多數是發生在經濟上行周期（或政策轉向）疊加全球復甦的牛市氛圍中。以中證1000指數來看，「春季躁動」明顯搶跑年份：2013、2014、2015、2020年。

3.綜合覆盤，在中小盤搶跑春季躁動的4次案例中，只有2020年1月下旬的年報預告窗口，有一定程度的調整。不難發現，4次搶跑案例中，確實只有19年的年報預告最差，市場短期規避業績風險也有道理。

4.但是，不論如何，2月份的躁動行情都會延續。因此，今年如果在1月下旬出現中小盤的調整，可能是比較好的佈局時點。

（三）當前各類主線賽道所處位置如何看？

①歷史上的主線行情，大多都會經歷「趨勢-橫盤-趨勢延續」的過程；②主線的【均線偏離度】更多決定了行情短期走勢，而【產業趨勢】是決定主線橫盤之後是否會新高的根本；③如果陷入橫盤，主線平均調整時長為21個交易日，平均調整幅度為19.2%（從高點到低點）。

在過去2-3個月的行情裏，以光模塊、PCB、科創芯片、有色金屬等為代表的產業主線，多數經歷了趨勢的短期破位，從而進入橫盤消化階段，而在2026年開年以來，伴隨「春季躁動」搶跑、全A指數放量突破前期高點，一批產業主線走出了橫盤震盪區間，重新進入「趨勢延續」階段。

對於重新進入「趨勢」階段的產業主線，依然可以沿用均線偏離度的框架衡量趨勢強弱。

均線偏離度指標，以衡量主線行情趨勢的強弱均線偏離度=ln⁡(Close)-ln⁡(ema20)，數值近似代表偏離百分比。

其中，入場、離場對應的參考閾值為：入場時不追在偏離度過高（>15%）、追在偏離度適中（5%-15%），止損時均線上方無需擔憂、啱啱跌穿均線建議堅守（偏離度在-5%~0%）、大幅跌穿均線行情陷入橫盤（偏離度<-5%）。（這裏的參數僅為經驗參數，仍需結合板塊自身波動情況做判斷）

當下，大多數產業主線仍處在溫和狀態，並沒有出現明顯過熱跡象，依然處在可以加倉的位置。

風險提示：地緣衝突超預期；全球流動性趨緊；穩增長政策不及預期等。

報告正文

一、本期話題：當A股難以連續3年拔估值的預期逐步打破

歲末年初的路演中，我們觀察到有不少絕對收益的資金，在新的一年都有權益資產配置的需求，無非是時點選擇的問題。交流下來，大家普遍認為，雖然1月行情如何存在分歧，但是開年上證指數4000點左右的位置，大概率不是2026年指數的高點，於是，很多資金抱着「晚買不如早買」的態度，在一開年就加倉A股。這背後是不是也預示着，「A股難以連續3年拔估值」的預期正逐步打破？

（一）A股歷史上還沒有出現過連續3年「提估值」，26年能否打破？

25年末投資者問我們最多的問題之一：A股歷史上還沒有出現過連續3年「提估值」，在24-25年連續2年估值正貢獻的情況下，如何看待26年的估值變化？能否打破歷史規律？

1.沒有基本面，一切都是空談：時隔5年後，2026年A股整體的ROE可能再次回升

AH盈利的研判框架與歷史的固有思路相比，當下必須做出重大調整：25年，在地產/基建/內需消費等傳統經濟數據未有改善的情況下，A股非金融的ROE實現了連續3個季度的企穩。

25年ROE改善的行業主要是兩類：第一，需求來自於海外；第二，與科技產業掛鉤。

這表明上市公司的利潤結構已經發生了很大變化，上市公司ROE、利潤增速的韌性，優於宏觀經濟體感。

下圖清晰地展示了A股非金融非油的利潤結構變遷：選取八個典型新興製造業計算利潤佔比，權重從14年的23%、提升至20年的29%、再到25年前三季度的38%。除此之外，剩餘傳統產業的利潤佔比不斷下降，這其中既包括與PPI掛鉤的行業、也包括純內需主導的消費與服務業。

換句話說，在10年前，「新興VS傳統」的利潤結構大致是「二八開」，我們為了預判A股企業盈利的趨勢和增速，主要精力放在對於地產基建、傳統信用、PPI&CPI等宏觀變量的判斷即可。

但在10年後，「新興VS傳統」的利潤結構已接近「四六開」，在這樣的背景下對未來一段時間的盈利趨勢做展望，我們不僅要對CPI&PPI掛鉤的傳統內需板塊有預判（權重降至60%），也要對新興成長產業做出判斷（權重升至40%）。

同時，這一部分新興產業，又很大程度上來自於全球共振，並且一些國內傳統製造業的過剩產能一旦走出去，在海外同樣變成先進製造業，2025年最典型的就是水泥的出海。在海外收入佔比層面，我們已經有了很大幅度的提升，但是如果與美日韓上市公司30%左右的海外收入相比，A股仍然有較大的空間。

展望26年，在歷經14個季度的連續下行後，A股ROE有望時隔5年再度抬升。這是A股估值穩住的前提，也是AH股慢牛得以延續的基本盤。

首先，傳統內需資產的ROE有望底部企穩，基於26年PPI的推演邏輯，我們判斷PPI延續緩慢修復、但彈性有限。這決定了利潤權重約佔60%的行業，預期26年ROE降幅收窄、或底部穩定。

其次，新興+外需資產的ROE有望延續改善，這也是A股ROE整體得以回升的主要驅動力。一方面，26年全球製造業PMI有望共振復甦，中國製造業的海外滲透率有望進一步提升；其次，北美科技巨頭圍繞AI的資本開支狂潮，仍會帶動全球相關產業鏈的需求。

在全新的盈利研判框架下，A股的投資結構也會隨着利潤結構的轉型而發生切換。科技的機構持倉水漲船高，TMT成交佔比創新高，都是對經濟轉型、利潤權重的合理映射。

2.資金面：4類增量資金較為確定、構築慢牛基礎

2026年，以險資、銀行理財子、中高淨值居民、監管資金為代表的增量資金入市仍具確定性，這也構成A股進一步拔估值的底部支撐。具體而言：

險資約貢獻1萬億元：險資入市主要分為兩塊，其一是新增保費投入到股市中，其二是險資存量銀行存款與債券到期後再投資於股票。對於前者，假設2025年全年新增保費6.13萬億元（2025.12累計增速假設與2025.11相同，均為7.6%），2026年保費增長在10%（中長期理財集中到期，保費增長略高於2025年），新增保費中50%轉換為運用餘額，20%投入於股票市場，則全年貢獻約在6700億元；對於後者，2025Q3人身險公司債券與銀行存款餘額19.69萬億元，假設其中10%到期後，20%再投資於A股，則全年增量資金約在3900億元。綜上，險資2026年全年約貢獻1萬億元。

銀行理財子公司約貢獻2000億元：根據中國銀行業協會數據，2024年末理財產品投資資產合計32.13萬億元（按年增長10.6%），其中2.6%為權益類資產，考慮到銀行理財產品配置優先股較多，假設其中一半（1.3%）為普通股，假設2025年與2026年普通股權重分別為1.65%與2%、2025年與2026年理財產品投資資產增速均為10.6%，則2026年預計流入股市規模為2000億元。

中高淨值居民約貢獻3600億元：固收、理財、定存、樓市等可投資產預期收益率持續下行之下，中高淨值居民依然面臨「資產荒」局面，而私募產品作為優質的「高夏普比率」供給，成為中高淨值居民投資的典型方向——2025年3月以來，私募證券投資基金新備案規模已經開始回暖，2025年月均新備案規模約在400億元，假設2026年月均新備案規模在500億元（2021年月均新備案約650億元），且其中股票倉位為60%，則對應貢獻增量資金3600億元。

此外，如果說險資、銀行理財子、中高淨值居民、監管資金是獨立於市場行情的外生變量，那麼孖展盤、低淨值居民、外資則更像是市場的內生變量，其中孖展盤、低淨值居民高度依賴於市場的賺錢效應，外資則更樂意交易國內基本面的改善，這三者儘管存在不確定性，但也可能成為A股行情的「加速器」。

3.26年A股估值有望打破歷史規律、連續3年提升

很多投資者印象深刻的一點是：A股歷史上沒有出現過連續3年「提估值」。在連續2年提估值後（06-07年、14-15年、19-20年），隨後第三年估值擠壓。

首先，24-25年雖然連續2年估值提升，但在監管的調節之下，這2年的估值提升幅度比歷史相比，要剋制和理性得多。

2006-2007年：兩年A股整體估值貢獻度分別為35%、63%，兩年累計拔估值約120%。

2014-2015年：兩年A股估值貢獻度分別為44%、42%，兩年累計估值貢獻度105%。

2019-2020年：兩年A股估值貢獻度分別為27%、23%，兩年累計估值貢獻度56%。

2024-2025年：兩年A股估值貢獻度分別為13%、21%，所以兩年累計估值貢獻度僅有36%。

其次，雖然已經連續兩年「拔估值」，但考慮中美競爭力關係的邊際變化，用中國A500與美股標普500對應，當前A股的龍頭公司估值依然是低估的。港股也是類似。

考慮到中美相對競爭力已和2018年大有不同、而目前中美相對估值也就處於2018年水平，因此未來中美相對估值有望自中樞以下區域進一步向上抬升。

如果排除2026年美國中期選舉前美股大幅調整風險，那麼中美相對估值的進一步抬升，則來自於中資股估值的進一步上行。

最後，本輪監管對於資本市場的態度回溫、調控的柔韌性上升，目標是建立一個「有包容性、有吸引力」的資本市場，維持慢牛格局。

監管資金、險資增配，遏制了指數的下行風險。而國內存款搬家、海外美元資產溢出的資金，則構成了指數的進一步上行的動能，26年的增量資金格局值得期待。

綜上，A股「難以連續3年提估值」的預期可能被打破。雖然24-25年估值連續提升、但提升幅度跟歷史相比並不大，在盈利預期穩定、增量資金入市的背景下，未來A股估值有希望繼續提升，打破「不超過2年提估值」的歷史規律。

（二）當A股難以連續3年拔估值的預期逐步打破，中小盤的春季躁動明顯開始搶跑，如何看待後續節奏？

在過往的春季躁動系列報告中，我們看到的日曆效應顯示，大盤股（創業板、滬深300、上證50）沒有明顯的躁動規律，但是中小盤非常明顯，通常在2月有90%左右的上漲概率。但是，2026年，中小盤在年末年初出現了明顯的搶跑。

過往 「春季躁動」 行情若提前至上一年12月或1月，多數是發生在經濟上行周期（或政策轉向）疊加全球復甦的牛市氛圍中。以中證1000指數來看，「春季躁動」 行情明顯搶跑的年份主要有：2013、2014、2015、2020年。

2013年春節前上漲原因：12月政治局會議定調穩增長+基本面反轉預期加強+年底數據回暖；2014年春節前上漲原因：經濟轉型預期+移動互聯網浪潮+全球半導體復甦； 2015年春節前上漲原因：硬着陸擔憂+棚改目標確立+金融市場改革進一步提振風險偏好；2020年春節前上漲原因：短周期磨底初見曙光+中美關係回暖+海外貨幣寬鬆和經濟復甦。

2020年「春季躁動」 ：上年12月啓動、1月20日左右調整、春節後企穩。2020年「春季躁動」 ：於2019年底啓動。主線板塊圍繞國產替代與醫藥：光刻機、血液製品、半導體材料、體外診斷、IGBT。期間，1月份的年報預告窗口，市場於1月20日左右開始調整，春節後企穩（春節1月25日）。

2015年「春季躁動」 ：1月上旬啓動、年報預告窗口無調整。2015年「春季躁動」 ：2014年底震盪，2015年初啓動。主線板塊主要有：網絡安全、在線教育、智能化和數字化、電子商務、雲計算等。期間，1月份的年報預告窗口，市場行情並未明顯調整。

2014年「春季躁動」 ：12月底-1月上旬啓動、年報預告窗口無調整。2014年「春季躁動」 ：2013年12月底-2014年1月上旬啓動行情。主線板塊主要有：新能源汽車、網絡安全、雲計算、物聯網、網遊、電子商務。期間，1月份的年報預告窗口，市場行情並未明顯調整。

2013年「春季躁動」 ：上年12月底啓動、年報預告窗口橫盤震盪。2013年「春季躁動」 ：2012年底行情啓動。板塊普漲，熱點圍繞：節能環保、新能源、智能穿戴、航母、網絡遊戲、高端裝備製造等。期間，1月份的年報預告窗口，行情橫盤震盪，2月之後企穩向上（春節2月10日）。

綜合以上覆盤，在中小盤搶跑春季躁動的4次案例中，只有2020年1月下旬的年報預告窗口，有一定程度的調整。從下圖中，不難發現，4次搶跑案例中，確實只有19年的年報預告最差，市場短期規避業績風險也有道理。

但是，不論如何，2月份的躁動行情都會延續。因此，今年如果在1月下旬出現中小盤的調整，可能是比較好的佈局時點。

（三）當前各類主線賽道所處位置如何看？

最後，伴隨「春季躁動」搶跑，一些產業主線重新進入趨勢階段，如何把握趨勢行情？

①歷史上的主線行情，大多都會經歷「趨勢-橫盤-趨勢延續」的過程；②主線的【均線偏離度】更多決定了行情短期走勢，而【產業趨勢】是決定主線橫盤之後是否會新高的根本；③如果陷入橫盤，主線平均調整時長為21個交易日，平均調整幅度為19.2%（從高點到低點）。

在過去2-3個月的行情裏，以光模塊、PCB、科創芯片、有色金屬等為代表的產業主線，多數經歷了趨勢的短期破位，從而進入橫盤消化階段，而在2026年開年以來，伴隨「春季躁動」搶跑、全A指數放量突破前期高點，一批產業主線走出了橫盤震盪區間，重新進入「趨勢延續」階段。

對於重新進入「趨勢」階段的產業主線，依然可以沿用均線偏離度的框架衡量趨勢強弱。

以衡量主線行情趨勢的強弱均線偏離度=ln⁡(Close)-ln⁡(ema20)，數值近似代表偏離百分比。

其中，入場、離場對應的參考閾值為：入場時不追在偏離度過高（>15%）、追在偏離度適中（5%-15%），止損時均線上方無需擔憂、啱啱跌穿均線建議堅守（偏離度在-5%~0%）、大幅跌穿均線行情陷入橫盤（偏離度<-5%）。（這裏的參數僅為經驗參數，仍需結合板塊自身波動情況做判斷）

當下，大多數產業主線仍處在溫和狀態，並沒有出現明顯過熱跡象，依然處在可以加倉的位置。